Viscofan: Estudio Base

• Viscofan es una empresa muy buena, pero las circunstancias de su mercado le han llevado a una situación de bajo crecimiento, al tiempo que cotiza a PER de crecimiento.
• El elevado precio al que cotiza, puede provocar que baje en bolsa un 25-30% en algún momento.
• La clave está en la capacidad de crecimiento y eso depende del mercado, Viscofan no puede hacer nada significativo para solucionarlo.
• -El plan MORE TO BE para 2016-2020 orienta el esfuerzo en crecer en las tecnologías menos rentables y eso a la larga traerá consecuencias. El crecimiento rentable solo puede venir del colágeno y eso depende de China, donde hay una guerra de precios y de Sudamérica, donde la competencia ya está implantada desde hace años.

Viscofan en una empresa muy buena, trabaja con márgenes de explotación del 21%, beneficio antes de impuestos del mismo orden y Beneficio Neto sobre ventas del 16-17%. El ROE está alrededor del 17-18%, algo fuera de lo común.

Por esta parte no hay problema. Sin embargo tiene algunos problemas que permanecen desde siempre: escasa y mala información proporcionada; elevados almacenes como consecuencia de su estrategia de servicio total al cliente que le provocan una excesiva necesidad de fondos operativos y debe recurrir a un elevado fondo de maniobra; necesidades de inversión que superan 1,5-1,7 veces la cantidad que amortiza y alguno más, pero, el problema principal de Viscofan es que, el precio al que cotiza es muy elevado para el crecimiento que puede tener.

Este problema de crecimiento, no es algo coyuntural, es algo que puede durar años, incluso quedarse definitivamente. Si es así, Viscofan se convierte en una empresa sólida que gana dinero y obtiene buenos márgenes, pero que no crece y por lo tanto, en mi opinión, se convierte una empresa que debe cotizar a PER 15, en vez de a PER 20 al que cotiza y eso puede provocar que baje su cotización en bolsa un 25-30% sobre el precio al que cotiza ahora mismo.

La clave de la inversión se centra en determinar si Viscofan es capaz de crecer a tasas que justifiquen un PER 20.

El problema de crecimiento viene desde 2014-2015 y se manifiesta a partir de 2016. Viscofan desde entonces aguanta la cotización que dejó se subir como lo hacía en años anteriores. El precio está esperando a que suba el valor, aunque no está bajando hasta buscarlo.

 Viscofan fabrica envoltorios artificiales para embutidos, su producto representa un porcentaje muy bajo sobre el coste total del embutido y además permite la industrialización del proceso de embutido de forma que se pueden hacer tiradas más largas, más rápidas y sin roturas. Esta circunstancia le da ventaja competitiva sobre los productores de envoltorios naturales, porque puede cobrar más caro el envoltorio al permitir al fabricante de embutidos a trabajar con mucho menos coste. No obstante, la calidad del embutido no es la misma y difícilmente puede desplazar al natural o sustituirlo. Actualmente el mercado se reparte al 50% entre el envoltorio natural y el artificial y dado que el natural crece porque a pesar de que el mercado de envoltorios crece poco, el embutido tradicional tiene su mercado, es razonable pensar que no será desplazado, sino que cada uno ocupará su sitio en el mercado. El crecimiento de Viscofan no vendrá de la sustitución de las envolturas naturales por las artificiales, al menos en los mercados maduros.

Dentro del mercado de envoltorios artificiales, hay cuatro tecnologías y Viscofan es el único fabricante que trabaja las cuatro. Eso le da ventaja competitiva al cubrir todas las necesidades de los clientes que utilizan varios tipos de envoltorios y a su vez impide la entrada de competidores que pudieran ofrecerle una parte de sus necesidades a los clientes. Esta ventaja queda disminuida porque la rentabilidad de cada tecnología no es la misma. Hay dos (plástico y fibrosa) con mucha competencia y en consecuencia los márgenes que se obtienen son pequeños o incluso negativos, los otros dos (Colágeno y Celulósica) son más rentables, pero fundamentalmente el más rentable es el colágeno, por lo cual, el crecimiento en ventas de Viscofan, puede venir de cualquier tecnología, pero el crecimiento rentable solo puede venir del colágeno.

En el mercado mundial en el que trabaja Viscofan y en el cual es líder indiscutible, existe una gran cantidad de competidores locales que conviven con otros grandes productores. Viscofan tiene otra ventaja competitiva para vencer esta competencia pues, proporciona un servicio único al cliente que cubre todas sus necesidades, no solo de diferentes tecnologías, sino de diferentes referencias dentro de cada tecnología (color, grosor, textura, etc…) pero eso le obliga a mantener unos almacenes muy elevados, debido a la complejidad de la producción y el suministro a clientes que trae consigo una cantidad enorme de referencias. Cuanto más crece Viscofan, más aumentan y aunque no crezca en resultados e ingresos, si aumenta el número de clientes y/o el de referencias, también aumentan, es decir que, si crece en tecnologías poco rentables, los almacenes crecen lo mismo porque estos productos son poco rentables porque proporcionan bajos ingresos, pero no porque tengan bajos costes.

Todas las ventajas competitivas de Viscofan quedan disminuidas porque todas ellas incorporan algún problema. Pero Viscofan podía crecer de otra forma debido al crecimiento de los países emergentes, especialmente China pero también Sudamérica. Se esperaba que en China se desplazara una gran masa de población del campo a la ciudad y que eso provocara un aumento del consumo de embutidos con envoltorios artificiales, al ser carne más barata y desaparecer el autoconsumo propio de las zonas agrícolas. En el año 2012 Viscofan se lanza a construir una fábrica en China y en 2013 otra en Uruguay, en aquellos años China crecía a tasas de vértigo y la entrada en aquel mercado era lo que necesitaba Viscofan para mantenerse en los mercados maduros y tener un gran crecimiento en los emergentes. El mercado chino tenía sus pequeños pero numerosos fabricantes locales de envoltorios naturales y artificiales, incluso fabricantes de colágeno de tamaño medio como Shenguan. El crecimiento ampliaría el mercado y habría mercado para todos. Devro, siguiendo al líder como segundo, un año más tarde (en 2013-2014) también pone en marcha la construcción de una fábrica en China.

En 2013-2014 entra en funcionamiento la planta en China de Viscofan y esperan que se optimice en 2015, pero en estos años, el crecimiento de China que anteriormente superaba el 12% pasó al 7% y el mercado que se creó no fue el esperado, en consecuencia, quedó el mercado con un exceso de oferta y dio comienzo una guerra de precios. Los productores locales se dispusieron a defender su mercado bajando los precios de forma muy significativa, con la ventaja de que no tienen la necesidad de obtener determinadas tasas de rentabilidad al capital (China es un país comunista). Shenguan se involucró también bajando precios más de un 50%. La guerra de precios trajo como consecuencia que el crecimiento esperado en las ventas y resultados de Viscofan no se produjera y al mismo tiempo, la crisis en Sudamérica también freno su crecimiento en la zona.

Viscofan se quedó con las inversiones hechas y sin posibilidades de crecer de manera significativa, en 2015 vende el grupo IAN de conservas que tenía y sus finanzas quedan equilibradas. Ese mismo año publican un nuevo plan estratégico para 2016-2020 MORE TO BE, en el que cambian la estrategia para crecer en tecnologías menos rentables, como plásticos y fibrosa.

A fecha 3T 2017 vemos que los gastos financieros han aumentado un 60% respecto al mismo período del año anterior, los ingresos aumentan un 8%, pero los resultados solo aumentan un 4,6% respecto al 3T 2016 a pesar de que este año consolidan Vector, tienen un extraordinario por el cobro del seguro de un incendio y la cogeneración les aporta más que el año anterior.

Los almacenes van disparados y no paran de aumentar, eso es dinero que se paga y no se cobra. Los costes de amortización y de personal vienen aumentando desde la construcción de las nuevas fábricas, los gastos financieros también aumentan. Crecer un 4,6% anual en resultados, no es crecer. Aumentar los ingresos con las tecnologías menos rentables no es la solución para Viscofan, pero no tiene otra opción. Solo le queda la opción de esperar a ver que ocurre en China y Sudamérica.

 Las posibilidades de crecimiento rentable se limitan al colágeno y este no puede crecer más en las zonas maduras, en todo caso tenderán disminuir por el envejecimiento de la población y la tendencia a la comida sana. En los países emergentes, podrían crecer en el futuro, pero el mercado chino está roto y aunque en algún momento crecerá, parte de precios mucho más bajos de los que debería tener y Viscofan ha perdido la ventaja de ser el primero en llegar una vez que Devro ya tiene su fábrica en funcionamiento en China. En Sudamérica hay más competencia y es una zona en la que Devro es fuerte, podría crecer pero de forma suave.

Crecimientos como los que se hubieran podido producir en China del 15-20% anual durante varios años, no se van a producir y eso deja a Viscofan, como una buena empresa que, tal vez pueda crecer algo más que la economía, pero es difícil justificar un PER por encima de 15 veces resultados, aunque podría ser algo superior si estas zonas aportan crecimiento. Un PER 20 no se puede justificar.