Viscofan. Año 2023 y previsiones para 2024

• Los ingresos aumentan +2,1%, el EBIT -2,3% el Beneficio antes de impuestos se reduce -8,1% y después de un menor pago de impuestos (16,5% contra 24,1% en 2022) el resultado aumenta +1,1%
• Viscofan sigue la misma línea desde hace años (7-8 años). Los ingresos y resultados no crecen, el almacén aumenta años tras año y la deuda crece poco a poco, pero sin parar, para financiar el enorme almacén creciente que mantiene.
• Para 2024 espero un crecimiento en resultados del 3% que lleva al BPA a los 3,15€/Acc al que aplicando PER 15 llegamos a un precio objetivo de 47,25€/Acc. No se puede pagar un PER mayor por una empresa que apenas crece y que genera menos efectivo que los resultados.

El Margen EBIT queda en 15,1% (15,7% en 2022) y queda lejos de los antiguos márgenes que alcanzaba hace 7-8 años, en el entorno del 20%. De la misma forma el margen de beneficio neto sobre ingresos que en 2023 ha sido del 11,5% (11,6% en 2022) queda lejos del 16-17% de hace 7-8 años.

Los gastos financieros aumentan y alcanzan los 6,1M€ (0,2M€ en 2022) a consecuencia del continuo aumento de la deuda en la que, para más penalización, una gran parte es a tipo variable.

La deuda bruta alcanza los 233,6M€ (194,4M€ en 2022) y la mayor parte (201,5M€) es a tipo variable. La deuda neta queda en 181,6M€ (143,2M€ en 2022 y 39,3M€ en 2021). Es asumible y representa x0,7 EBITDA, pero son cantidades que van en constante aumento y quedan muy por encima de la deuda bruta de hace 7-8 años en el entrono de 70-80M€ y de la deuda neta que en aquellos años era de 40-50M€.

El almacén es una lacra para Viscofan. Su estrategia requiere mantener grandes cantidades en almacén y este año alcanzan 442,9M€ (381,8M€ en 2022) y nada que ver con 225M€ de hace 7-8 años. Con unas ventas de 1.225,8M€, supone 5 meses de ventas.

El almacén aumenta un 16%, pero lo grave es que el aumento viene de una reducción del almacén de materia prima del -10% y el aumento lo provocan los productos semiterminados (+18,6%) y los productos terminados (+23,6%). El aumento no es en materia prima que podría tal vez justificarse en que es para protegerse de la inflación de precios, es en producto terminado que no ha salido y en consecuencia se aparca en el almacén todo el gasto relacionado, a pesar de que este gasto se paga en los plazos normales.

Esta forma de trabajar, provoca un aumento del almacén con producto que se ha pagado y en consecuencia las NOF son muy elevadas por importe de 576,5M€ y Viscofan se queda corto con el fondo de maniobra que tiene por importe de 424,7M€, en consecuencia, Viscofan tiene un déficit en la financiación del circulante de 151,8M€.

Los flujos de explotación son de 178,3M€ y son menores que el resultado más la amortización (194,0M€). A pesar que la inversión en el año solo representa 0,8 veces lo que ha amortizado, el flujo libre de caja queda en 1,49€/Acc frente a un BPA de 3,06€/Acc.

Las previsiones que da Viscofan para 2024 son estas: Crecimiento de Ingresos 3-5%, crecimiento EBITDA 10-15% y crecimiento resultado neto 10-15%. Estas previsiones no son creíbles.

En 2022 hizo estas previsiones para 2023 y no acertó ni una: Crecimiento en ingresos 9-10% (conseguido +2,1%) crecimiento EBITDA 6-9% (conseguido +0,5%) y crecimiento del resultado 10-15% (conseguido +1,1%).

Viscofan es consumidora de efectivo porque lo entierra en el almacén por lo que la valoración por DCF (32,7€/Acc) no apoya la de múltiplos, sino que la perjudica.

Para 2024 espero un crecimiento en resultados del 3% que lleva al BPA a los 3,15€/Acc al que aplicando PER 15 llegamos a un precio objetivo de 47,25€/Acc. No se puede pagar un PER mayor por una empresa que apenas crece y que genera menos efectivo que los resultados.