Miquel i Costas: Estudio Base

  • Está cambiando el peso de los ingresos del tabaco con mucha rentabilidad, por los productos industriales procedentes de la fábrica de Terranova con poca rentabilidad.
  • Paga en dividendos el 30% de los resultados y retiene el 70% que al no necesitarlo para el negocio lo invierte en Renta fija y hace operaciones con las acciones propias.
  • La baja rentabilidad que obtiene con las inversiones financieras, perjudican la rentabilidad de la empresa y el ROE se perjudica obteniendo 10 puntos menos.
  • Debería repartir mayor porcentaje de resultados en dividendos.
  • Hay que seguir de cerca los segmentos de negocio porque es su evolución la que marcará el futuro de Miquel i Costas.

Su negocio lo obtiene de la venta de pastas y papeles delgados y especiales de bajo gramaje, destinados en su mayor parte a la industria del tabaco. También vende sus productos a otras industrias y una pequeña parte del negocio procede de la comercialización de servicios.

Dadas las características del consumidor final, su negocio no es estacional, ni cíclico. Sus ingresos crecen a tasas del 5% cada año y sus resultados de explotación crecen de forma similar, un 5% aproximado, pero sus resultados netos lo hacen en un 10% últimamente. Vista la empresa en su conjunto parece que sea una empresa que crece de forma constante pero moderada, no obstante esta empresa no es lo que parece a primera vista. Para entender las claves del negocio hay que estudiar por separado cada una de las partes de la empresa, dado que su comportamiento y evolución es muy diferente.

El negocio procedente de la “Industria del Tabaco” que representa el 68-70% de sus ingresos y aporta el 90% de los resultados. Las ventas del segmento apenas crecen en los últimos años y desde 2012 permanecen estables pues, el aumento que gana en países en desarrollo, lo pierde en los países desarrollados. En realidad las ventas han descendido en un -1,5%, sin embargo, el margen de explotación del segmento crece, de forma que, mientras en 2010 obtenía un 15% sobre ventas, en 2012 ya era del 20% y en 2016 asciende al 25%. Si con los mismos ingresos aumenta el Resultado de Explotación y los clientes son las mismas tabaqueras, es evidente que el aumento procede de la reducción de costes (de Gastos de Personal y Otros). Una reducción de costes siempre es bienvenida pero, cuando los resultados proceden del aumento en los ingresos, en teoría pueden crecer hasta el infinito, en cambio, cuando los resultados proceden de la reducción de costes, el aumento de beneficios está limitado por los mismos costes necesarios para producir. Llegará un momento, que será más pronto que tarde, dados los niveles en que se encuentran los márgenes y los menores aumentos obtenidos en los últimos años, en que si no aumentan los ingresos, difícilmente aumentarán los resultados en este segmento de negocio y los ingresos, por las características del producto pueden aumentar muy poco, incluso pueden disminuir.

Los ingresos procedentes de las ventas de “Productos Industriales” representan un 25-27% de los ingresos totales de MCM, pero solo aportan al resultado de explotación total un 4%.  En estos últimos años, las ventas del segmento crecen a tasas del 20-25% anual, como consecuencia de la puesta en marcha de la fábrica de Terranova en 2011 que fabrica papel para filtros de café, bolsas para té, cintas adhesivas, papel poroso, etc.. En 2012 el segmento aportaba el 13% de las ventas totales, mientras en 2016 ya aportan el 27%. Los ingresos crecen mucho porque parten de niveles muy bajos y su influencia en los resultados de explotación es poco relevante y han sido negativos en estos últimos años. No obstante, van mejorando conforme la fábrica de Terranova se optimiza y en 2016 ya han sido positivos, pero el margen de explotación del segmento es muy escaso y solo obtiene el 2,8% sobre ventas en términos relativos y 1,7M€ en términos absolutos. La fábrica de Terranova lleva cinco años en producción y se está optimizando muy lentamente, lo cual indica que el crecimiento no será ni explosivo, ni llegará a altas cuotas.

El segmento “Otros”, va perdiendo peso y las ventas han disminuido desde 2012 en un -19%. Actualmente representa un 5% de las ventas totales de MCM (13,4M€) y sus Resultados de Explotación son del 10-14% En términos absolutos aportan 1,9M€ (solo un 4,5% del resultado de explotación de la empresa).

Estamos ante una empresa en la que, aunque están creciendo las ventas y los resultados en el conjunto, el peso de las ventas se está desplazando desde la industria del tabaco, en la que no crecen las ventas y aunque hasta ahora han crecido los resultados es muy probable que dejen de hacerlo, hacía los “productos industriales” en el que crecen mucho las ventas pero las rentabilidades son muy escasas y poco significativas en el conjunto de la empresa.

En el conjunto de la empresa, Miquel i Costas, obtiene Resultados de Explotación del 18-20% y un margen de Beneficios Netos sobre ventas del 14-15%. Son buenos márgenes en una empresa que crece moderadamente. El ROE está en el entorno del 13-14%.

Su deuda es nula pues, aunque tiene unos pasivos financieros totales de unos 60-70M€ con un patrimonio de 250M€, sus inversiones en activos financieros en 2016 ascendían a 90M€, fundamentalmente en renta fija.

Esto nos lleva a otro problema en la empresa, o tal vez a una virtud, dependiendo del punto de vista que se mire, que es bastante frecuente en las empresas familiares. Se trata de empresas que en su mayor parte son propiedad de una familia, tienen una fuerte presencia de fondos de inversión y su free float está por debajo del 20%. Estas empresas suelen retener un porcentaje muy elevado de los resultados y en el caso de MCM es del 70% (solo pagan el 30% de sus beneficios netos en dividendos) y esto podría ser bueno, siempre que la empresa fuera capaz de rentabilizar estos resultados retenidos a las tasas que obtiene con su negocio, pero no es así. La rentabilidad que obtiene a los resultados retenidos (3%) es muy inferior a la que obtiene actualmente por su negocio (12-15%) y mucho menor de la que podría obtener de no mantener estos recursos ociosos (20-25%). La empresa obtiene ROEs muy inferiores a los que debería obtener y eso no es bueno para un inversor particular pues, es el ROE quien marca el interés al que compone su inversión.

Aquí, entramos en un conflicto, como consecuencia de los distintos puntos de vista de cada inversor en función de sus intereses y podríamos centrar el dilema en el reparto de dividendos.

La empresa tiene cerca de 100M€ invertidos en activos financieros, que no necesita para su negocio y de los que obtiene rendimientos, según la clase de activo, entre el 1% y 7% que le aportan un beneficio antes de impuestos de 3,1M€ (un 1% adicional al margen de beneficios netos) por lo que el rendimiento medio de estas inversiones, está en el entorno del 3%.

La familia propietaria, probablemente obtiene suficientes ingresos al formar parte del consejo de administración, ocupar cargos directivos y cobrar importes elevados en dividendos a pesar de que el porcentaje es escaso. Este dinero que no le hace falta a la empresa para su negocio, al no necesitarlo la familia no se reparte en dividendos y en consecuencia, por una parte no pagan impuestos y por otra mantiene el control sobre el total de los importes retenidos.

Los fondos de inversión se garantizan la inversión en una empresa sólida que, aunque no obtiene el beneficio que podría obtener, ofrece buenas rentabilidades y las mantiene. Además es una empresa en la que los resultados retenidos combinados con la autocartera, les permite sortear los inconvenientes de su bajo volumen de contratación, protegiendo la cotización y garantizándose las compras y ventas de acciones fuera de mercado, en caso de considerarlo necesario o conveniente.

Luego solo queda el inversor particular que invierte en una empresa por la que paga una parte por el dinero ocioso (cambia dinero por dinero) y otra por su negocio. La parte del dinero que cambia por dinero le aporta una rentabilidad del 3% antes de impuestos y la rentabilidad total que obtiene y con la que compone el rendimiento es del 12-15%, cuando podría ser del 20-25% si la empresa fuera gestionada según los intereses del inversor particular, además de que cobraría una parte del rendimiento en dividendos que podría reinvertir y conseguir una rentabilidad adicional, además de son un rendimiento seguro y consolidado.

Si se repartiera el dinero excedente a los accionistas supondría un dividendo de 4,4€/Acc brutos (90M€ entre 660,8M Acciones)

Miquel i Costas, en las circunstancias actuales no es mala inversión para un inversor particular, es una empresa sólida que puede ofrecer buenos rendimientos estables, pero está derrochando recursos y eso no beneficia al inversor particular que, con esas tasas de rendimiento puede elegir entre muchas empresas. Los rendimientos por fundamentales que se pueden obtener en Miquel i Costas son similares a los que se pueden obtener con cualquier gran empresa sólida que crezca a las tasas que crece la economía, como podría ser, por ejemplo, Red Eléctrica o Enagás.

Miquel i Costas, puede tener problemas en el futuro y debemos seguir la evolución de las ventas y los márgenes de cada uno de los segmentos de negocio por separado.

2 comentarios
  1. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Tiene un modo de fabricar que solo es de ellos dado que lo han hecho en un segmento pequeño, con tecnología ppia,la nueva fabrica todavia esta tirando los los roes para abajo,abra 2da fabrica?quizas lo del tabaco no vaya a menos por los emergentes,y quizás el nuevo negocio vaya a mas una vez amirtizado la inversión, trabajan solo segmentos donde pueden crear una tecnología ppia que les haga destacar sobre el lider que trabaja ,sin tanta especialización, son currantes de nichos,solo buscan nichos ,me recuerdan a vidrala en el sentido vidrala del nicho de la cercania,creo que saben lo que se hacen

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Ya veremos, pero no me gusta lo que hacen, aunque no es mala inversión, no es nada especial.
    La disminución de ventas en los países desarrollados la están compensando con el aumento en los emergentes, pero en el papel de Terranova, están tardando demasiado en rentabilizar la fábrica, los margenes de beneficio que obtendrán con el papel industrial no creo que llegue a compensar el hueco que dejará el tabaco, porque los emergentes no son tontos y conforme se vayan desarrollando, empezarán a poner trabas al tabaco.

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