Vidrala: Estudio Base

• Las particularidades del producto que fabrica, condiciona la formación de zonas estancas con distintas situaciones competitivas que determinan su capacidad para obtener resultados.
• Su capacidad para crecer dentro de sus zonas está muy limitada y crece “a saltos” recurriendo a de empresas. Cuando pasa el efecto de la compra se vuelve a estabilizar.
• En 2017 que no ha habido compra de empresa, el aumento de resultados, procede de menores costes en las variaciones del almacén de productos terminados.
• Para el 4T 2017 y 2018 ya han comprado una nueva empresa que seguirá dando crecimiento a Vidrala, pero crecerá esos años y luego se volverá a estabilizar, creciendo más modestamente según lo que crezca la economía o poco más.
• La bolsa está anticipándose, pagando por los resultados que posiblemente obtendrá después de la compra.

El crecimiento de los resultados de todas las empresas está condicionado por varios factores, pero en cada una existe un factor principal que es el determinante, puede ser la gestión, el producto, el mercado, el tamaño u otros… En Vidrala los resultados son determinados por las condiciones competitivas en cada una de las distintas zonas donde opera. La particularidad del producto que fabrica, condiciona el mercado y determina su estructura, formándose distintas zonas estancas con diferentes posibilidades para obtener resultados.

Vidrala opera en tres zonas claramente diferenciadas y con una situación competitiva distinta.

El vidrio tiene mal transporte. Al ser el envase de vidrio un producto frágil y barato, el transporte encarece el producto hasta el punto de que la distancia desde la fábrica hasta el embotellador es determinante. A partir de determinada distancia, es más caro el transporte que el propio producto.  Las empresas fabricantes, optan por ubicarse lo más cerca posible de las embotelladoras que son sus clientes.

Esta circunstancia provoca que se forme alrededor de las fábricas una especie de muralla que contiene en su interior, tanto a los fabricantes de envases, como a los embotelladores. Dentro de esta muralla, el fabricante de envases de vidrio, tiene una ventaja competitiva respecto a otros fabricantes que no están en la zona y quedan excluidos. Algunas zonas albergan a muchos competidores y en cambio, otras tienen menos.

Si una zona geográfica tiene gran cantidad de embotelladores, los fabricantes de envases acuden en masa a montar sus fábricas cerca de los clientes, de forma que, cuando llegan a ser un número crítico, comienza la competencia en precios y sus rentabilidades decaen.

Vidrala tiene fábricas en Francia e Italia, donde fabrica fundamentalmente botellas para vino. En esta zona, tradicionalmente hay una gran concentración de embotelladores y en consecuencia existe una gran concentración de fabricantes de envases de vidrio, allí están presentes todos los fabricantes del mundo y la competencia es enorme.

Las cifras de resultados que obtiene Vidrala en esta zona son de pena:

Entre 2011 y 2015 los ingresos y el porcentaje de beneficios antes de impuestos son los siguientes: 163,2M€ con un margen de 3,4%; 166,7M€ y un 3,4%; 187,6M€ y un 4,9%; 237,1M€ y un -2,4%; y 228,8M€ con un -3,0%. Vemos que las cifras de ventas, normalmente aumentan, pero los resultados son insignificantes o son pérdidas en la zona de Francia e Italia. A partir de la información de 2016, Vidrala ha cambiado la forma de dar la información y agrupa esta parte del negocio en Europa junto al de España y en consecuencia, este efecto tan claro hasta 2015, queda oculto para el inversor en lo sucesivo.

La zona buena de Vidrala que hace de ella una buena empresa es España y las circunstancias del mercado aquí son totalmente distintas.

España es una potencia en vino, es el tercer productor mundial y es el primer exportador mundial en cantidad de Hl. Sin embargo, mientras en Francia e Italia envasan el vino y lo exportan embotellado, España lo exporta en su mayor parte en cubas. Esta circunstancia hace que España, a pesar de ser el mayor exportador de vino del mundo, no es un mercado atractivo para los fabricantes de envases de vidrio y provoca que Vidrala, en España tenga un mercado con poca competencia y con unas rentabilidades muy diferentes a las que obtiene en Francia e Italia. Los márgenes de beneficios antes de impuestos sobre ventas en España, están por encima del 20%.

En 2015 compró Encirc. Una empresa del R.U. situada en un mercado menos competitivo que el de Francia e Italia, pero más que el español y sus márgenes están alrededor del 10%.

Con la compra de Encirc en 2015, Vidrala da un salto cualitativo y pasa de facturar 470M€ en 2014 a facturar 800M€ en 2015 (71% de crecimiento en ventas) y 773,6M€ en 2016 (-3,7% de disminución de ventas). En el 3T 2017 obtiene un crecimiento en ventas del 3,4% respecto al mismo período de 2016 que prácticamente le deja como en 2015. Sin embargo, el margen de explotación (costes de fabricación sobre ventas) que nos indica el resultado procedente del propio negocio, con la compra de Encirc se reduce, pasando del 14-15% que obtenía hasta 2014 al 10,7% en 2015 y al 12% obtenido en el año 2016. Sin embargo en el año 2017 este margen de explotación vuelve a aumentar hasta el 14-15%. La compra de Encirc, provoca crecimiento en ventas y reducción de márgenes que, una vez asumido el control por parte de Vidrala y ajustados los costes, se recuperan.

El beneficio neto sobre ventas en 20105, también se reduce desde el 11% que obtenía, hasta el 8,7% que obtiene en 2016 y en 2017 ha vuelto al 11%.

Aunque en 2015 y 2016 trabajaba con porcentajes de rentabilidad menores de los que obtenía antes, como se calculan sobre una cifra mayor de ventas, los beneficios en términos absolutos aumentan desde los 51,6M€ que obtenía en 2014 hasta los 60,9M€ en 2015 y 67,8M€ en 2016. Como además, Encirc se compra  con deuda, ni aumenta el capital, ni aumenta el número de acciones. En consecuencia, el beneficio por acción aumenta en 2015 un 18% y en 2016 un 11%, mientras anteriormente hasta 2014 crecían al 5-6%.

La empresa cotiza a final de 2017 a unos múltiplos de PER 20-25 que se corresponde a una empresa de crecimiento, pues ese PER indica que, con los resultados actuales, se recuperaría la inversión en 20-25 años, pero dado que el mercado espera un crecimiento importante en los resultados, el capital se recuperaría mucho antes y por eso paga ese PER, pero

¿Puede Vidrala crecer lo suficiente y durante suficiente tiempo como para justificar un PER 20-25?

Encirc se incorporó a su balance a principios de 2015 y el crecimiento de 2015 en el BPA procede de la consolidación de sus resultados en Vidrala.

En 2016 las ventas bajaron y el aumento de beneficios procede de la reducción de costes, concretamente de Costes de Aprovisionamientos y de Otros. Un aumento de beneficios siempre es bueno, pero no es lo mismo si procede de un aumento de ingresos que de una disminución de costes. El aumento de ingresos, teóricamente no tiene límite y podrían seguir aumentando, la disminución de costes tiene un límite evidente y solo es una alegría temporal.

En 2017, hasta el 3T los beneficios han aumentado un 28% respecto a los obtenidos un año antes, pero sin embargo las ventas solo han aumentado un 3,4% y todos los costes han permanecido prácticamente en las mismas proporciones, el aumento del resultado del 3T 2017 respecto al 3T 2016, procede fundamentalmente de una disminución del coste del 69,4% como consecuencia de la variación en los almacenes de productos terminados y en curso, es decir que la parte de las ventas que procede del almacén de productos terminados, ha sido menor en 3T 2017 de lo que fue en el año 2016 y en consecuencia los costes por este concepto son menores en 7,5M€  y provocan un aumento del 28% en los resultados, mientras el aumento de ventas ha sido de solo el 3,4% y los costes permanecen sin apenas variación, en las mismas proporciones que un año antes.

El crecimiento de los resultados de Vidrala, para justificar un PER 20-25, debe estar acompañado del aumento de ingresos y en 2016, una vez pasado el efecto de la compra de Encirc los disminuyó y hasta el 3T 2017 solo han aumentado hasta el nivel de 2015.

Antes decía que este tipo de empresas tienen una especie de muralla que les protege de la competencia y es cierto, pero esa muralla que constituye una barrera de entrada, funciona en ambos sentidos y Vidrala queda encerrada en su muralla y solo puede crecer lo que crezcan sus clientes del interior de la muralla.

Salir a competir con otros fabricantes de fuera de sus zonas no puede, porque no sería competitiva. Crecer dentro de su zona aumentando precios no puede porque, o ahogaría a sus clientes o convertiría su zona en una zona atractiva para los competidores, dado que podría resultarles rentable entrar a montar sus fábricas en ella. Lo mismo ocurriría si sus clientes crecen de manera significativa.

Crecer con compras como hizo en 2015-2016 es la solución que ha encontrado para crecer.

Este año 2017 ha anunciado la compra de la portuguesa Santos Barbosa que es muy buena empresa porque trabaja en un entorno poco competitivo y en consecuencia obtiene muy buenos márgenes. La consolidará durante el 4T 2017 y este año ya se notará en sus resultados.

La compra de Santos Barbosa le dará crecimiento en 2017 y 2018. Pero en 2019, si no entra de nuevo en más compras de empresas, Vidrala volverá a su nivel crecimiento del orden del 5-6%.

La única opción a largo plazo de Vidrala es, crecer con sus clientes dentro de sus zonas, limitando sus propios márgenes y confiar en que sus clientes no crezcan tanto como para convertir su zona en un objeto de deseo para sus competidores. En este sentido se enmarcan, en mi opinión, los cambios en la forma de dar la información por zonas que ha introducido en 2016, agrupando los datos de Francia e Italia (con margen del 0%) con los de España (margen del 20%) y renombrarla como Europa Continental con un margen en el conjunto del 10%. Con esto queda diluida la información sobre el crecimiento de España que podría ser un atrayente de competidores hacia su zona buena.

A largo plazo, no puede crecer lo suficiente como para justificar un PER 20-25 porque la recuperación de la inversión necesita que el crecimiento se mantenga durante varios años y ese no es el caso de Vidrala. Cuando hay dudas con una empresa que cotiza en ese nivel de precios, es mejor salir si se está dentro, o no entrar si se está fuera.

Una empresa que gana dinero, siempre es una buena inversión, pero aquí el problema es el tiempo que hay que esperar para que la inversión obtenga una rentabilidad adecuada y suficiente y este tiempo es mayor, cuanto mayor es el precio de compra. En los niveles actuales de 85€/Acc a PER 23-25 Vidrala podría ser buena compra, siempre que fuera capaz de crecer varios años como lo hará en 2017 (consolidando un trimestre de Santos Barbosa) y en 2018 (consolidando los cuatro trimestres) pero eso no sucederá, su mercado se lo impide.

La bolsa está pagando por los resultados que puede que obtenga después de la compra. Los fundamentales actuales no los justifican.