Técnicas Reunidas. Resultados 2018

• Los ingresos descienden un -13,3% y el resultado se reduce un -69,7%. La generación de flujos de explotación es positiva en 2018.
• La deuda bruta aumenta en 128,6 M€.
• Mi interpretación de la cifras difiere sensiblemente de la que ofrece TRE. En los próximos trimestres o años veremos quién tiene razón.
• Mi interpretación de las cifra sugiere que TRE a optado por limpiar el balance poco a poco, a base da dar menores ingresos de los que realmente obtiene cada ejercicio y menores resultados, pero positivos. Un menor resultado que el real y un mayor cobro actual por los ingresos que se dieron en años anteriores, darán flujos de explotación positivos en el período y siempre mayores que el resultado más la amortización. La consecuencia es que, valorando la empresa por flujos, el valor queda artificialmente hinchado y por múltiplos minusvalorado.

Los ingresos de TRE descienden un -13,3% como consecuencia del descenso de los ingresos en el segmento de Petróleo y Gas del -13,2%. Este segmento representa el 85% del negocio de TRE. En el segmento de “Energía” descienden un -15,5%, pero este segmento solo representa el 13% del negocio. “Infraestructuras y Otros” permanece estable.

Los ingresos han sido 4.396,3M€ (5.067,9M€ en 2017) y el margen de explotación queda en 42,1M€ (100.4M€ en 2017).

El margen de explotación ha sido del 1% sobre ventas (2% en 2017) y el beneficio neto (12M€ contra 39,5M€ en 2017) desciende un -69,7% y representa el 0,27% de las ventas (0,78% en 2017).

Los flujos son positivos y este año 2018 genera 107,6M€ por explotación mientras en 2017 fueron negativos por -169,4M€.

La lectura que hace Técnicas Reunidas de 2018 difiere sensiblemente de la mía.

Interpretación de la empresa:

De la misma forma que todos los trimestres de 2017 y de 2018, echa la culpa de la poca producción y malos resultados a los retrasos en los proyectos que inician y a que los proyectos en curso están en las últimas fases de construcción. Según la empresa (y esto es cierto) ambas fases tienen una menor contribución a las ventas y por otra parte, pueden impactar en los resultados por el cierre de las negociaciones finales, tanto con subcontratistas, como con clientes. Estas negociaciones (sigue diciendo TRE) han provocado “sobrecostes de proyectos específicos en sus últimas fases”.

Esta escusa podría ser creíble si se utiliza una vez, pero dos años con la misma escusa cada trimestre, significa que no es real.

Interpretación mía de las mismas cifras:

TRE tiene en 2018 un pendiente de certificar elevado pero menor al que tenía en 2017 (1.659M€ en 2018 contra 1.922,2M€ en 2017). Esto significa que durante este año 2018, el pendiente de certificar que las propiedades no le reconocían, se ha reducido en -263,2M€ durante el año.

Este pendiente de certificar representa ahora 4,5 meses de producción y aparte de que es muy elevado, la propia empresa viene diciendo que los clientes no aceptan los modificados y no están dispuestos a negociar.

La reducción del saldo pendiente de certificar, solo se puede hacer de dos formas, reduciendo producción por el importe que se dieron de más en su día y en consecuencia reduciendo resultados en el mismo importe, o certificando y cobrando.

El pendiente de cobro se ha reducido en -370,3M€ y el pendiente de certificar lo ha hecho en -263,2M€.

En mi opinión la reducción en el pendiente de certificar se ha producido por dos motivos, por una parte se ha reducido la producción, para limpiar en parte los saldos con problemas (1.659M€), hasta un importe que le permite dar beneficios a la empresa y el resto lo han dejado pendiente para reducirlo en años posteriores. De esta forma están limpiando el balance poco a poco sin que apenas se note y en vez de dar menor ingreso y resultado de golpe que daría grandes pérdidas, las van diluyendo en el tiempo. La ventaja es que con un buen marketing y buenas escusas, pueden convencer a los inversores de que el año que viene será el bueno, una vez transcurrido el año que viene, será el otro, conforme ha ocurrido en 2018 que iba a ser el bueno cuando presentaron las cuentas de 2017 y de la misma forma que cada trimestre de estos dos años van diciendo que el bueno será el siguiente.

Los modificados en riesgo, tienen la aprobación técnica, en caso contrario la auditoría (de haberlo detectado) lo hubiera dicho en su informe, pero no tienen la aprobación económica (y eso lo dice la propia auditoría de 2018). La aprobación económica es la buena y definitiva pues, es la que permite certificar y cobrar y es la que la propiedad no acepta. En otras palabras, la propiedad reconoce que la obra se ha ejecutado (aprobación técnica), pero no está de acuerdo con el importe que TRE dice que tiene derecho a cobrar (no hay aprobación económica) y sin embargo, se ha dado ya como ingreso y resultado en la cuenta de explotación, aunque está pendiente de certificar.

Siguiendo con mi interpretación, el segundo motivo de la reducción del saldo es que una parte de los modificados se ha certificado y cobrado, como consecuencia de las negociaciones en las que la propiedad ha aceptado el pago de determinados importes, a cambio de rebajas en el importe reclamado por TRE. Estas rebajas han provocado una disminución en ingresos y resultados hasta el nivel que TRE le ha interesado para no dar pérdidas y al mismo tiempo, con los cobros adicionales a los procedentes de la producción en curso, han generado mayores flujos positivos por explotación, como consecuencia de que estos saldos provocaron flujos negativos en años anteriores.

En reflejo en las cifras ha sido que se ha cobrado 100M€ más de lo que se hubiera cobrado por la producción en curso que normalmente se va certificando y cobrando todos los meses y por otra parte, unos 150M€ se han dado de menos en los ingresos del período. Con ello, el importe del pendiente de certificar conflictivo se ha reducido en 263M€ que junto a los 100M€ certificados y cobrados, han reducido el pendiente de cobro en 350M€. El total pendiente de cobro se ha reducido en 370M€.

Los flujos de explotación se comportarán de forma lógica y a partir de ahora con esta forma de proceder de TRE (aplazando la solución de sus problemas), serán mayores que los resultados más la amortización de cada período, pues se está cobrando una parte de la producción de años anteriores (que provocaron en su día flujos negativos) a la vez que se reducen los resultados de cada año por la limpieza del balance.

Los flujos de explotación en 2018 (y sucederá lo mismo durante algunos años) están incluyendo cobros mucho mayores que los resultados más la amortización, pero no son cobros “normales”, son flujos negativos de años anteriores (no se cobraba la producción y se pagaba el gasto de esa producción) que aparecen parcialmente ahora. Es decir no son flujos generados por el negocio actual, son flujos que vienen de antes y son extraordinarios porque la empresa no tiene la capacidad de generarlos anualmente de forma recurrente.

Mientras no quede limpio el balance de estos saldos, TRE tiene perdidas ocultas, pero es difícil estimar una cantidad exacta desde fuera. Si consideramos como referencia que ACS tiene unos dos meses de producción pendientes de certificar y a TRE (tiene 4,5 meses) le damos tres meses de producción pendiente como margen, los saldos en riesgo que habría pendientes de limpiar a final de 2018 serían del orden de los 550M€, que previa negociación y renuncia de una parte y siendo optimistas, podrían ascender a unos 200M€ estimados para reducir a los resultados en años sucesivos.

Además de todo lo anterior, debemos tener en cuenta que TRE tiene pendiente de pagar a Hacienda 136M€ por los que ha presentado varios recursos y han sido todos rechazados. En 2018 ha habido una resolución por la que el TEC reduce el importe en 21M€ menos. Quedan 115M€ por los que TRE no tiene ninguna provisión.

En mi opinión, los flujos y los resultados durante los próximos años van a estar condicionados por la resolución de sus problemas y en cualquier caso hay que tener en cuenta que hay unos 300M€ en sus cuentas que habría que dar por perdidos y hay que reducirlos de la valoración, en consecuencia, valorando por múltiplos, su valor es mayor que el que podamos obtener porque sus resultados reales serán mayores de los que informará y la valoración por flujos sería menor porque va a obtener flujos que no son recurrentes.

Por flujos, restando 300M€ a su posición neta actual de tesorería y por múltiplos, aumentando los resultados hasta el doble ROE del que obtiene, llego a una cifra similar.

En mi opinión Técnicas Reunidas vale 13,50€/Acc y el BPA que puede obtener en 2019 es de 0,45€/Acc. Hay que coger la valoración con pinzas porque hay mucha incertidumbre en sus cifras. Con el seguimiento se harán las correcciones oportunas.