Talgo. Estudio base

  • Talgo es una empresa demasiado pequeña en la que el 90% de sus ingresos procede de solo cinco clientes.
  • Tiene posibilidades de crecimiento dudosas porque si se adjudica trabajos pequeños, crecerá lentamente. Para crecer de manera significativa deberá adjudicarse contratos importantes, pero en este caso los resultados de la empresa en conjunto dependerán de lo que consiga en un contrato.
  • Obtiene buenos márgenes en términos relativos, pero por su tamaño son cantidades poco relevantes en términos absolutos y muy volátiles.
  • El precio de 9,25€/Acc de salida a bolsa en 2015 intentaba aprovechar los volúmenes de ingresos y resultados que le daba el contrato de La Meca, pero los inversores, en este caso, no se dejaron engañar.

Talgo es una empresa de tamaño muy reducido, el volumen de ingresos en 2017 está en 384,4M€ (CAF en 2017 tuvo unos ingresos de 1.477M€). Todo el negocio de Talgo está condicionado por su tamaño.

Hace algunos años dependía exclusivamente de los contratos de RENFE, ahora la situación ha cambiado y se ha internacionalizado, pero sigue concentrándose en pocos clientes. En 2016 el 91% de sus ingresos procedía de 5 clientes y en 2017 este porcentaje sigue siendo del 89% en los mismos clientes.

Los ingresos proceden en un 90-95% de la construcción y mantenimiento de trenes y en este segmento obtiene márgenes directos de explotación de alrededor del 20%. El resto procede de la fabricación y venta de equipos auxiliares y repuestos con márgenes directos de explotación de alrededor del 40%.

Al incluir los costes de estructura, el margen de explotación de Talgo está en el 15-15,5%, los beneficios netos sobre ventas en el 10-11% y el ROE en el 15-20%. Talgo ha demostrado que es capaz de mantener buenos márgenes, aunque varíe la cifra de negocio.

Son buenos márgenes para una empresa de fabricación, pero al tener poco tamaño, la cifra de ingresos tiene grandes oscilaciones, dado que la adjudicación de un proyecto que se salga de lo normal provoca en Talgo una variación importante en sus ingresos.

La construcción de los trenes para la línea Meca-Medina, adjudicado a finales de 2014 provocó un cambio demasiado importante en la cuentas de Talgo y eso se produjo únicamente por la influencia de este trabajo en el conjunto de Talgo.

Mientras en 2014 tuvo ingresos de 384,3M€ y resultados de 38,5M€ (BPA 0,28€/Acc.)

En 2015 ingresos 520,7M€ y resultados 59,6M€.  BPA 0,44€/Acc.

En 2016 ingresos 579,8M€ y resultados 61,9M€. BPA 0,45€/Acc.

En 2017 ingresos 384,4M€ y resultados 34,3M€. BPA 0,25€/Acc.

Los márgenes sobre ventas se han mantenido, lo cual es positivo porque indica que Talgo ha sido capaz de adaptar su estructura a las circunstancias, pero debido a su tamaño, la entrada de un único trabajo ha provocado un vuelco en sus cifras, de la misma forma que la terminación provoca el mismo vuelco, pero a la inversa.

En este tipo de empresas cabe preguntarse si un nuevo trabajo importante es bueno o es malo. Si ese nuevo trabajo importante da buenos márgenes los resultados de la empresa en conjunto mejorarán mucho, pero de salir mal, los resultados globales de la empresa serían muy malos al ser afectados por los resultados de ese único contrato.

Lo ocurrido en Talgo en estos últimos años ha estado afectado en todo por el contrato de la Meca. Talgo trabaja con contratos que se ejecutan durante cierto tiempo, en consecuencia los ingresos de Talgo se informan por porcentaje de avance. La ejecución de los proyectos adjudicados, no se pueden facturar mientras no se cumplen determinadas condiciones del contrato. Esto trae como consecuencia que Talgo tenga determinadas cantidades pendientes de facturar porque no las puede facturar y cuando se trata de un proyecto importante, condiciona todo el funcionamiento de la empresa.

En 2014 tenía 40M€ pendientes de facturar a clientes. En 2015 (con la Meca en marcha) el pendiente de facturar aumentó hasta 136,2M€, en 2016 estaba en 233,5M€ y en 2017 en 200,6M€.

Mientras no se factura no se cobra y mientras en 2014 los flujos de explotación fueron de 0,5M€ positivos (no fueron por mayor cantidad positiva porque hubo mayores inversiones coyunturales), en 2015 fueron -20,4M€, en 2016 -58M€ y en 2017 han sido de 185M€ positivos por algo que veremos luego, pero lo fundamental es que un contrato importante ha provocado que Talgo gane más dinero por resultados, pero también que se haya quedado sin dinero por el aumento de los trabajos pendientes de facturar y en consecuencia, se ha visto obligado a aumentar la deuda desde los 86M€ que tenía en 2014 hasta los 297,7M€ que tiene a finales de 2017. Es de suponer que a partir de ahora, conforme vaya cobrando lo de La Meca irá reduciendo deuda.

Los flujos de explotación en 2017 han sido positivos porque en 2016 tenía unos saldos pendientes de cobro que se han reducido en unos 87M€ y por otra parte han recibido un anticipo de 86M€. No dicen de que cliente, pero es de suponer que han negociado cobros en el proyecto de La Meca.

La estructura financiera es buena porque, al partir de deuda casi nula, la situación es soportable. Los vencimientos fuertes no llegarán hasta 2020 y los tiene a tipo fijo (2,5-3%) prácticamente todos. El circulante le genera excedente de dinero (aunque en 2014 y 2015 ha sido muy ajustado) y al invertir en CAPEX solamente la mitad de lo que amortiza, las exigencias de financiación normalmente serán escasas y estos años hubiera sido así, de no haber sido por los inconvenientes financieros (que no económicos) que ha tenido por el peso del contrato de La Meca.

Talgo es una empresa que por su tamaño, salvo contrataciones especiales no puede ir a grandes proyectos (al menos sola, sin agruparse con alguien) entonces el crecimiento no puede ser importante.

La cartera puede darnos pistas sobre las posibilidades de crecer.

En 2014 tenía una cartera de 3.703M€ (incluye la adjudicación de la Meca), en 2015 (con parte de la Meca ejecutado) la cartera pasa a 3.117M€, en 2016 está en 2.604M€ y a finales de 2017 tenía una cartera de 2.783M€.

Es difícil estimar un crecimiento para Talgo, ellos mismos no lo concretan y aunque como todas las empresas, dicen que van crecer mucho, en los cálculos que realizan para sus propios proyectos utilizan una tasa de crecimiento g = 0,5%, cuando normalmente se utiliza 2%, lo cual significa que en realidad, no son muy optimistas con el crecimiento.

En el 1T 2018 las ventas han disminuido respecto al 1T 2017 un -30% y los resultados un -73%.

La sacaron a bolsa en 2015 aprovechando el contrato de la Meca que le daba mucho volumen y resultados y fijaron un precio de 9,25€/Acc, pero los inversores no se dejaron engañar. Eran resultados coyunturales provocados por una situación especial.

Considerando un crecimiento del 3-5% para 2018 y pagando un PER 17,5 el precio por múltiplos se va a 4,6€/Acc.

El pagar PER 17,5 se justifica porque por flujos, el valor calculado es de 6,5 influido por una parte por el anticipo que han recibido en 2017 (que aumenta el valor en 0,8€/Acc) y por otra porque normalmente invierte en CAPEX la mitad de lo que amortiza, lo cual provoca que, en condiciones “normales” debería generar más dinero del que gana. Podría pagarse hasta un precio de 5€/Acc, aunque creo que 4,6€/Acc es más adecuado y en cualquier caso hay que tener en cuenta que las nuevas contrataciones, en esta empresa pueden tener un efecto importante, pero puede ser favorable o perjudicial.

11 comentarios
  1. ANTONIO CARMONA
    ANTONIO CARMONA Dice:

    Tiene unos resultados muy volátiles como indicas por ser pequeña y depender de pocos clientes.
    En la plantilla indicas precio objetivo 4,06 y debería poner 4,60€.
    Saludos.

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Hola Antonio. Lo de CAF estoy con ella, cuando analizo una empresa de un sector normalmente entro a ver otras del mismo sector y el cuantitativo de CAF ya lo tengo. Es una empresa que seguía hace años y tengo información de los competidores (Bombardier, Voissloh, Alstom) que quiero actualizar porque es importante. CAF era la empresa de menor coste del sector y quiero ver si continua siendolo, entonces no entre por cara, pero era muy buena empresa y supongo que continuará siendolo.
    Respecto al precio de Talgo está bien. Calculo el precio en función de los resultados que espero para el año siguiente y su capacidad de crecer. El resultado que esperaba era de 0,268 (línea verde del cuadro) y con esa cifra de resultados da 4,60€/Acc, pero al tener ya datos reales del 1T que han sido un 54% menos de lo que esperaba (fueron 0,031 en vez de los 0,067 esperados) la hoja va sustituyendo los estimados con los reales y corrije el precio. Ahora el resultado esperado es 0,232 al que corresponde, con la misma capacidad de crecer, un precio de 4,06.
    Ahora cuando salgan los del 1S 2018 los vuelvo a corregir. Si miras los cuadros de Vidrala y Dominión que sacaron resultados ayer verás que ya estan corregidos con la información real de 1S 2018

    Saludos

  3. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:
    Esta empresa me gusta,tiene una tecnología muy buena,mejor que caf,5 euros vale sólo el mantenimiento de trenes que tiene,sin tener en cuenta el crecimiento que tenga a futuro,salio asi de cara porque la vendió private equity,esta empresa tiene un contrato con Renfe de pequeños margenes,pero tenia que conseguirlo, depende de pocos clientes y además cobra después de haber invertido mucho en hacer los trenes,asi que variabilidad de los flujos son muy grandes,cotiza a un precio ridiculo ,sólo el mantenimiento de lo que ya tiene lo justifica, revisa la tesis,creo sinceramente que esta vez te has equivocado. Atentamente alguien que ha aprendido mucho de ti

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Hobre Alberto jose, me alegro de leerte, estuve apunto de enviarte un correo hace unos días. Entre en tu cuenta de Rankia a ver si tenías actividad y vi que hace meses que tampoco escribes nada.
      Al final no te lo envíe porque quiero enviaros a todos los sucritos un correo este mes de agosto para deciros que voy a dejar la web libre a partir de septiembre, cuando termine el compromiso que tengo con vosotros y también quiero hacer algunos cambios. Vamos que vosotros podréis continuar exactamente igual que hasta ahora.

      Bueno sobre el comentario.
      No digo que sea mala empresa, su problema es el tamaño, es decir de las cifras absolutas que obtiene que son las que hay que repartir entre los accionistas. De haber continuado con los volumenes de 2015-2016 valdría casi el doble. De hecho esos años estuvo cotizando a 4,5-5€ y estaba a PER 10, si le aplicas el PER 17,5 que le estoy aplicando ya tienes casi el doble.
      Mientras los margenes en t% eran casi iguales, en estos años 2015-2016 ganó unos 60M€ y el resto de años por tener menos volúmen, gana prácticamente el mismo margen, pero en dinero son unos 35M€, como ese es el dinero a repartir entre los accionistas y eso es lo que cuenta desde el punto de vista del inversor, mientras esos años el ROE era del 20-25%, el resto con menos volumen de ingresos se va al 10-15%. Ese es su problema desde el punto de vista del inversor.
      En cuanto a que solo el mantenimiento vale lo cotiza no lo sé, la empresa no separa la información de fabricación de trenes y mantenimiento, agrupa su actividad en material rodante y máquinas auxiliares, pero de ser así significaría que el resto no vale nada y no creo que sea ese el caso.
      Respecto a los flujos, por eso le aplico el PER 17,5, de no ser por ellos el PER a aplicar sería 15.
      Saludos

  4. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    He vuelto a revisarla y me reafirmo,tiene trabajo dado para los sgtes 7 años,el mantenimiento de los trenes tiene un valor de lo que cotiza ahora mismo.segura pero pequeña

  5. jmdurba
    jmdurba Dice:

    jajaja si la empresa es buena, no digo lo contrario y el que tenga trabajo para 7 años es como si lo tiene para 100 años, lo importante es lo que cobre por esos trabajos y lo que se tiene que gastar para hacerlos.
    Si no aumenta volumen los gastos fijos le pesan demasiado, en los años en que ingresaba 500-600M€ conseguía ROEs del 20-25, pero ahora, al ingresar menos, obtiene ROEs del 10% o incluso menos en el 1S 2018.
    Es que es repetir lo mismo, en 2016 ingresa 580M y gana limpio 62M€ (un 10,5%). En 2017 ingresa 385M€ y gana limpio 34M€ (9%). En el 1S 2018 ingresa 163M€ y gana limpio 10M€ (6%). Solo leyendo las cifras dicen que tiene costes fijos que necesita voilumen para poder absorverlos.
    Por ejemplo los costes financieros ingrese lo que ingrese los paga, si en 2015 y 2016 absorbían el 1,2% de los ingresos, en 2017 absorben el 2,2%. Ese 1% de más es un 1% de menos en resultados sobre ventas. Si tuviera más volumen, ese gasto le pesaría menos.
    De la misma forma en los gastos de personal, aunque mucha gente los cosidera costes directos, la reralidad es que la emrpesa no despide gente de manera proporcional a la bajada de ingresos y en consecuencia, el mismo personal lo tiene que absorber con menos ingresos. En 2015 y 2016 con los 500-580 Me en ingresos tenía unos costes de personal de unos 100M€, pero en 2017 con 385M€ de ingresos tiene la misma gente y le cuestan 104M€, entonces ¿qué significa eso? si con el mismo personal y el mismo coste, vende un 75% aproximado de lo que vendía, le cuesta más producir y tiene menos beneficios.
    Todo eso se soluciona con más volumen de ingresos y en los años 2015-2016 demostró que puede tener muchos más ingresos con los mismos costes que tiene ahora, por lo tanto puede hacerlo, pero debe hacerlo para ser rentable, ahora no lo es y está infrautilizando sus recursos al tener una estructura para hacer 100 y está haciendo 60-70.

  6. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hay mis talgos:
    Los de arabia pagaron y se hicieron con 100 millones,que deciden comprar y amortizar aciones ,si pensamos que free float es de 200 millones y la compra es de 100 en los proximos 18 meses pues ya sabes lo que va a pasar ,a proposito le han dado un contrato en letonia de ciento y pico millones para trenes de cercanias como los que hace caf

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      jajaja el amor de tu vida es Talgo, pero a mi no me gusta como inversión.
      A ver no liemos las cosas.
      Tienen 136,6 millones de acciones y el free float es del 50% aproximado. La compra de las acciones que sean con los 100M€ (dependerá del precio al que compren) no tiene porqué suponer que la mitad de las acciones que circulan por la bolsa van a ser recompradas.
      El programa de recompra es para los próximos 18 meses (un año y medio) y quieren gastarse 100M€, lo que va a pasar ya veremos que pasa, hay muchas empresas que han recomprado acciones (así de memoria Mediaset y Amadeus lo han hecho) y los efectos en la cotización en teoría deben notarse, pero en la práctica ya veremos que pasa.

      Que le adjudiquen contratos es bueno, pero el precio al que se lo adjudican es determinante. Por otra parte 100 M€ contratados, solo es un contrato más. Talgo tiene una cartera de unos 2.800M€, y por lo tanto 100M€, solo son 100M€ más, no es para echar las campanas al vuelo. por otra parte si Talgo está especializada en alta velocidad que requiere mayor tecnología, el que ahora vaya a trenes con menor tecnología, no se si considerarlo algo bueno o malo.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      te respondí en Twitter, pero aquí en la web, en cualquier sicimi está explicado, he mirado Hispanía para asegurarme y allí está la explicación en el informe base.
      jajaja suerte con las talgos que te va a hacer falta 😉

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