Talgo. Año 2020 y previsiones para 2021

• Los ingresos aumentan un 21,3% con un aumento inusual de los gastos de aprovisionamiento que tiene gran influencia en la determinación de los ingresos calculados por grado de avance. Los márgenes caen y las pérdidas del año ascienden a -17,4M€ (+38,5M€ en 2019).
• Mi previsión es que en 2021 alcance un BPA un 5% menor que el de 2019 y con ello obtendría un BPA en 2021 de 0,29€/Acc (0,31€/Acc en 2019) que a PER 15 daría un Precio Objetivo de 4,35€/Acc para el año. Dejando de lado la valoración por DCF por los motivos que se exponen en el informe.

En 2020 se da una situación que confirma los problemas de tamaño de Talgo y además resulta muy interesante para ver los caminos diferentes, pero relacionados, que siguen los flujos y los resultados, y en consecuencia los utilizo para hacer unos comentarios sobre estas dos formas de valorar.

Los datos recogidos de su informe anual son estos:

Por una parte vemos en el informe de resultados que los ingresos han aumentado un 21,3% (+85,4M€ más) y por otra parte, la empresa señala que la actividad se ha reducido en construcción y remodelación de trenes (87% del negocio total) un 10-15% en el año y que los servicios de mantenimiento se han reducido un 50% en el año, a consecuencia todo ello del Covid.

Para apostillar su afirmación relacionada con la reducción de la actividad, señalan que ha habido ERTE a 384 personas en España y que al cierre del ejercicio 2020 continuaban en ERTE 116. En el resto de países (Arabia Saudí, Rusia, Kazajistán, Uzbekistán y EE.UU.) se han hecho acuerdos similares a los ERTEs que han supuesto la suspensión temporal del trabajo con reducción de sueldo.

También vemos que, los gastos de Aprovisionamientos aumentan en 142,5M€ (309,7M€ en 2020 contra 167,2M€ en 2019) lo cual podemos interpretar, junto al aumento de ingresos habido (85,4M€) como que en 2020 ha habido una parte importante de los ingresos que procede de material comprado que se incorpora al producto, con bajo valor añadido de Talgo. Para confirmarlo podemos comprobar como el resto de gastos han permanecido prácticamente igual en términos absolutos.

Además, vemos que al facturar por el grado de avance y no haberse cumplido los hitos de facturación, una parte importante de la producción no se ha podido facturar (146-175M€), pero sí se ha dado como ingreso (y cómo coste) y en consecuencia ha afectado a la Cuenta de Resultados.

También ha afectado al Balance de Talgo. El pendiente de cobro ha aumentado en 95,1M€ respecto al año 2019 (260,2M€ en 2020 y 165,1M€ en 2019). En este saldo pendiente de cobro se incluye un saldo procedente de 2020 por importe de 175,2M€ pendiente de facturar que es superior al saldo de 2019 en 146,1M€.

En el Balance también vemos que la caja se ha reducido en -97,2M€ y que la deuda ha aumentado en 27,7M€.

Las consecuencias también han afectado al Estado de Flujos donde los de Explotación han sido muy negativos por -85,6M€ y las necesidades de Talgo se han cubierto exclusivamente con los flujos de financiación y con parte de la caja que había.

El aumento de ingresos habido, por sus características especiales, ha afectado toda la actividad de la Talgo y se ha reflejado en sus libros influyendo en toda la información anual.

Partiendo de los datos señalados, mi interpretación de lo que ha sucedido, es ésta:

A consecuencia del Covid, los problemas llegan a Talgo paralizando en gran medida su actividad. Los resultados del año corrían el peligro de dar pérdidas muy abultadas porque la menor actividad provocaría una reducción de los margenes a la que se sumaría una menor absorción de indirectos. En consecuencia, Talgo ha optado por aumentar los ingresos en la Cuenta de Explotación con trabajos de poco valor añadido pero que influyen mucho en el negocio al incluir mucho aprovisionamiento y poca mano de obra. A cambio ha sacrificado temporalmente los flujos.

Podría haber sido una casualidad, pero creo que ha sido una decisión de gestión tomada en vista de la reducción de la actividad del 1 y 2T.

Con todo, consiguen aumentar los ingresos y salvar la cuenta de explotación hasta el EBITDA que ha sido positivo (13,5M€). Debemos tener en cuenta que los ingresos por el grado de avance se informan incluyendo los costes incurridos más el beneficio reconocido.

Pasando ahora al Balance, vemos que, como estos trabajos no cumplen los requisitos para ser facturados al no haber completado el hito necesario, la producción que se dio como ingreso, queda como pendiente de facturar, aumentando las cuentas a cobrar en 95,1M€ donde el pendiente de facturar es 146,1M€ superior al de 2019.

Como las compras a proveedores y demás gastos relacionados deben ser pagados independientemente de que estos trabajos se hayan facturado por Talgo o no, tienen que utilizar recursos para hacer frente a los mismos. Por una parte se aplazan todos los pagos que pueden y el pendiente de pago aumenta relativamente poco (20,5M€) y por otra parte recurren a la caja que lo nota, reduciéndose en 97,2M€ y además, como no es suficiente, tienen que recurrir a un aumento de la deuda por 27,7M€ adicionales.

Todo ello tiene su reflejo en el estado de flujos donde los de explotación son negativos por -85,6M€ como consecuencia de que las necesidades operativas de fondos han aumentado en 90,2M€ más que en 2019 (más pagos, con menos cobros) y todo ha estado motivado por la operación efectuada para aumentar los ingresos y resultados. La financiación al final, se ha equilibrado recurriendo los flujos de financiación, aumentando deuda y reduciendo caja.

Aquí ahora nos encontramos con un clásico de la valoración: ¿Son los resultados o son los flujos los que nos dan mejor visión para valorar?

Los resultados han sido «mejorados» por la empresa con su gestión y aunque no han sido buenos han sido mejores de los que cabía esperar, en cambio los flujos han sido sacrificados y han quedado hechos un desastre pues, evidentemente los flujos no recogen los ingresos «mejorados» porque no son cobrables de momento.

Mi valoración por múltiplos es de 4,35€/Acc en cambio, proyectando la situación de 2020 por flujos obtengo 1,52€/Acc

¿Con qué valor me quedo?

En realidad los flujos y los resultados siempre son lo mismo, es indiferente valorar con uno u otro, solo hay desfases temporales que en este caso se podrían ajustar, aunque tendríamos que añadir mucha carga subjetiva a los flujos.

Ahora mismo, en Talgo los resultados se han adelantado a los flujos, pero cuando la producción dada se facture y se cobre, habrá una entrada fuerte de efectivo (seguramente en 2021) que les dejará otra vez equilibrados. Los flujos, en este caso, irán a buscar a los resultados. En cambio, si la producción dada como ingreso en 2020 es falsa, o bien por el motivo que sea no se va a facturar ni a cobrar, los resultados deberán retrocederse dando menores ingresos (precisamente los no cobrables en estos momentos que se han dado en 2020 como ingresos) y en este caso serán los resultados los que irán a buscar la equiparación con los flujos.

Solo hay un problema temporal que será corregido con total seguridad, en un sentido o en otro.

En este caso, doy por buena la valoración basada en el resultado y (aunque en vigilancia) dejo aparcada la de flujos confiando en que la producción se facture y se cobre y los flujos vayan al encuentro con los resultados en este año 2021.

Esta descripción o interpretación de lo ocurrido en Talgo en 2020 nos lleva a pensar que los desequilibrios provocados por la decisión de gestión, se han magnificado porque al tener un bajo volumen de ingresos del orden de los 350-400M€ de facturación anual, cualquier decisión puede provocar cambios que trastocan toda la actividad, los resultados y los flujos de efectivo que pueden poner en peligro a la empresa.

Con mayor volumen, todo lo descrito se hubiera podido dar de igual forma y también se hubiera podido ver en las cuentas, pero los cambios y la influencia que han tenido en la empresa, no hubieran sido tan relevantes ni tan peligrosos, si al final no se factura ni se cobra esta producción.

Cualquier intencionalidad o sesgo por parte de la empresa en la determinación de estos importes podría provocar una percepción equivocada de Talgo para bien o para mal.

En general, en Talgo, por su tamaño, un solo contrato de un importe no muy grande que tenga alguna dificultad imprevista, puede condicionar toda la operativa y llevarle a situaciones comprometidas y/o peligrosas.

Talgo debería pensar seriamente en fusionarse.