Puig Brands, S.A. Estudio Base.

• Puig Brands es un actor global en la industria de la belleza premium que está presente en los segmentos de negocio de “Fragancias y Moda”, “Maquillaje” y “Cuidado de la piel”. El portafolio incluye marcas de gran prestigio
• El volumen de ventas (en el año 2023) asciende a 4.300M€. El margen EBIT es del 15,8% y el resultado neto sobre ventas alcanza el 10,8%. La cuenta de explotación refleja la evidencia de que Puig es un buen negocio y el balance también refleja calidad.
• Información sobre la OPV
• Vistas las métricas, podríamos pensar que Puig puede tener alguna ventaja sobre la competencia por lo que, hay que estudiar a la competencia para saber si Puig no solo es una buena empresa sino que, además, es una empresa superior.
• El PER que justifica cada empresa, depende en su mayor parte de su capacidad para crecer. Para que Puig justifique el precio de 24,5€/Acc que se pagó en la OPV a PER 26 debe crecer de forma sostenida un 20% anual durante varios años.
• Con todo, llegaríamos a un BPA de 0,92€/Acc para el año 2024 al que aplicando PER 25 obtenemos un precio objetivo de 23,0€/Acc. No obstante, es un precio que considero excesivo y no se puede justificar racionalmente el PER 25 que paga la bolsa por el sector. Un PER 20 nos lleva a un precio objetivo de 18,0€/Acc que considero más razonable, aunque no es barato. Pero la bolsa es la bolsa y siempre tiene razón, incluso cuando no la tiene, veremos hacia donde se dirige el precio a partir de ahora.

DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO

Puig Brands, S.A. es una compañía española fundada en 1914 por la familia Puig y, hasta su salida a bolsa el 3 de Mayo de 2024, el capital estaba controlado totalmente por la familia Puig y desde sus orígenes, está gestionada por la propia familia.

Es un actor global en la industria de la belleza premium que está presente en los segmentos de negocios de “Fragancias y Moda”, “Maquillaje” y “Cuidado de la piel”.

Puig ha construido su cartera durante décadas mediante marcas propias, a las que ha ido incorporando marcas de terceros con los que ha establecido acuerdos duraderos o ha comprado las empresas.

El portfolio de Puig incluye marcas de gran prestigio: Rabanne, Carolina Herrera, Charlotte Tilbury, Jean Paul Gaultier, Nina Ricci, Dries Van Noten, Byredo, Penhaligon’s, L’Artisan Parfumeur, Uriage, Apivita, Kama Ayurveda y Loto del Sur además de las licencias de belleza de Christian Louboutin, Banderas y Adolfo Domínguez, entre otros.

Desde el 31 de diciembre de 2023, se ha añadido Dr. Barbara Sturm al portafolio.

Los productos se comercializan a través de canales físicos y digitales. Los canales físicos incluyen grandes almacenes, minoristas selectivos, farmacias, droguerías… y tienen abiertas 276 tiendas propias a final de 2023 (241 tiendas a final de 2022).

Cuenta con 6 plantas de producción en Europa y 1 planta en India.

Tiene sedes de marcas y filiales en 32 países.

Puig vende en más de 150 países y la gestión se realiza desde la sede en Barcelona, siendo respaldada desde tres centros regionales situados en París, Londres y Nueva York.

INFORMACIÓN ECONÓMICA

El volumen de ventas (en el año 2023) asciende a 4.300M€ y sus márgenes se corresponden con los de una empresa que tiene algo especial.

El margen EBIT es del 15,8% y en años anteriores, salvando los años condicionados por el Covid, se mantenía en el entorno del 15-18%.

El resultado neto sobre ventas alcanza el 10,8% en 2023 y en años “normales” anteriores se mantiene en el entorno del 11%.

La cuenta de explotación refleja la evidencia de que Puig es un buen negocio que consigue márgenes sobre ventas muy buenos.

Puig se orienta a tres segmentos de negocio:

“Fragancia y Moda” que supone el 72-74% del negocio total y consigue márgenes de explotación excelentes en el entorno del 18-19%.

“Maquillaje” aporta el 17-18% del negocio total y los márgenes son menores, en el entorno del 6-8%.

Por último “Cuidado de la Piel” aporta el 9-10% del negocio total y consigue márgenes de explotación del 8-10%.

Las ventas se realizan en tres zonas, siendo EMEA la más importante con un 54% del total. Américas aporta un 36% y Asia el 10%.

El balance también refleja calidad.

Puig, tiene unas necesidades operativas de fondos de 37,4M€ a final de 2023 que, al tener un fondo de maniobra de 663,3M€ supone un excedente de financiación del circulante de 625,9M€. En el año 2022 las cifras fueron similares con unas NOF de 25,7M€ y un fondo de maniobra de 761,7M€.

La deuda bruta alcanza los 2.147,2M€ a final de 2023. El 60% es a tipo variable, no obstante se firmaron swaps de tipos de interés sobre 981M€ por lo que en realidad la deuda sometida a tipos variables supone el 13,5% del total. El resto de la deuda por importe de 872M€ (40%) es a tipo fijo. El 95% de la deuda bruta esta en Euros.

La deuda neta alcanza los 1.294M€ a final del año 2023 y x1,5 EBITDA.

Con la ampliación de capital realizada en Mayo 2024 Puig consigue una entrada de efectivo en caja de 1.250M€ por lo que la deuda neta, a partir de la OPV queda prácticamente a cero.

Aunque no se dispone de información económica completa anterior a 2022, vista la situación actual, debemos concluir en que Puig tiene una estructura financiera muy buena y con la OPV ha mejorado.

La OPV se ha estructurado en dos tramos. Uno aporta dinero a la empresa y el otro va directo a los accionistas anteriores (familia Puig).

Al cierre del año 2023 Puig Brands, S.A. tenía 475 millones de acciones clase A (0,30€) y 25 millones clase B (0,06€). Total 500 Millones de acciones

Después de la OPV del 3/5/2024 tiene 568.187.026 acciones pertenecientes a dos clases distintas, entre las que suman 2.141.656.418 derechos de voto.

(i) 393.367.348 acciones pertenecientes a la Clase A de 0,30 euros de valor nominal cada una de ellas y 5 votos por acción (1.966.836.740 derechos de voto en total). Estas acciones NO cotizan en bolsa y están en poder de la familia Puig.

(ii) 174.819.678 acciones pertenecientes a la Clase B de 0,06 euros de valor nominal cada una de ellas y 1 voto por acción. Estas son las acciones que cotizan en la bolsa española.

Aunque los derechos de voto son distintos, los derechos económicos de ambos tipos de acciones son los mismos.

La OPV se realizó mediante la emisión de 51.020.408 acciones tipo B de nueva emisión que aportan a la caja de Puig Brands 1.250M€. Por otra parte se realizó una venta en el mercado secundario de 55.510.204 acciones tipo B propiedad de la familia Puig por importe de 1.360M€ que, evidentemente, el efectivo quedó en poder de la familia (NO afectó a la caja de Puig Brands).

La generación de flujos de Puig es mejorable. En los años 2022-2023 que son los años de los que se dispone información económica, el flujo libre de caja es menor que el BPA. Concretamente en 2023 con un BPA de 0,82€/Acc el FLC es de 0,67€/Acc y en 2022 con un BPA de 0,70€/Acc el FLC es de 0,47€/Acc.

La inversión anual es normal superando en 1,05 veces lo que amortiza en el año. Por otra parte, como los plazos de pago son de unos 4 meses y los plazos de pago son mucho menores (1,3 meses) es muy probable que la baja generación de efectivo esté provocada por el elevado almacén que asciende a 788,9M€ que supone 2,6 meses de mercancía parada en el almacén que tal vez se podría gestionar mejor, dado que prácticamente la mitad del almacén (46%) es producto terminado y podría estar en el mercado convertido en dinero, al menos en una parte importante. El producto terminado podría haberse vendido y transformado en efectivo. Los gastos asociados al producto almacenado ya han sido pagados y esto influye en la baja generación de efectivo.

LA COMPETENCIA

Como hemos visto que las métricas de Puig son muy buenas y, en principio, podríamos pensar que Puig puede tener alguna ventaja sobre la competencia por lo que, debemos estudiar la competencia para saber si Puig no solo es una empresa buena, sino que, además, es una empresa superior.

Puig trabaja en un mercado muy fraccionado, en el que conviven grandes empresas propietarias de marcas de gran prestigio con empresas regionales entre las que hay que considerar la existencia de un mercado “gris” en el que se copian los productos de las marcas importantes.

Para situar a Puig en el entorno, debemos tener en cuenta que sus ventas anuales en 2023 ascienden a 4.304,1M€ de los cuales, corresponden a fragancias y perfumes 3.115,0M€.

Según datos de Mordor Intelligence que es una empresa dedicada a estudios de mercado, el tamaño del mercado de fragancias y perfumes se estima en 61.800M$ en 2023 y se prevé que se alcancen los 84.020 M$ en 2028 por lo que la tasa compuesta de crecimiento esperada para el mercado es del 6,34%, siendo la zona Asia-Pacífico la que mayor crecimiento experimentará.

Partiendo de estos datos, vemos que la cuota de mercado de Puig en el mercado global de fragancias y perfumes es del 5% lo que indica que, aunque evidentemente no es la empresa líder del sector, es un operador global importante, propietaria de marcas relevantes y, a efectos de determinar su situación competitiva, debemos compararla con las empresas más importantes del mundo y eso es lo que vamos a ver.

Hay que tener en cuenta que las cifras anteriores se refieren al mercado de “Fragancias y Perfumes”, sin embargo, las cifras que voy a manejar en la comparación se refieren a la facturación total de las empresas. El mix de producto puede condicionar la comparación, no obstante, son empresas similares que, al igual que Puig, operan en distintos sectores que tienen características comunes, siendo la más relevante que venden productos premium.

La comparación la voy a establecer fundamentalmente con el volumen de negocio, el margen de explotación y el margen neto.

LVMH. Francia. Marcas: Christian Dior, Givenchy, Tiffany y otras muchas de perfumería y otros sectores (moda, champán, relojería, joyería, etc…).

Factura 86.153M€ con margen EBIT 26-27% y Margen Neto 17-18%.

L’OREAL. Francia. Lancome, Armani, Yves Saint Laurent y otras marcas importantes. Opera en varios sectores similares.

Factura 41.200M€ con margen explotación del 18-19% y margen neto 15%.

ESTÉE LAUDER. USA. Estée Lauder, Aerin, Aramis, Aveda, etc… Mayor peso en cremas y maquillajes.

Factura 16-17.000M$ con margen EBIT 15% y margen neto 10-12%.

COTY. Nació en París, pero tiene la central en USA. Calvin Klein, Gucci, Hugo Boss, Balenciaga, etc…

Factura 5.600M$ con margen EBIT 10% y margen neto 9%.

INTERPARFUMS. Francia. Lacoste, Montblanch, Rochas, etc…

Factura 1.320M€ con margen EBIT 19% y margen neto 11,5%

BEIERSDORFS. Alemania. Nivea, Eucerin, Liposan. Fabrica productos de cuidado personal.

Factura 9.500M€ con margen EBIT del 12-13% y margen neto del 8-8,5%.

Simplemente observando la información de los competidores y teniendo en cuenta que Puig consigue margen EBIT 15-16% y margen neto 10-11%, podemos llegar a algunas conclusiones:

• Los márgenes de las empresas que tienen más peso en Fragancias y Colonias son mayores que los que tienen más peso en las cremas y cuidado personal.
• Con el mix de productos que tiene cada empresa, el margen EBIT de Puig, no es excepcional. En realidad está algo por debajo (3-4 puntos menos. Con LVMH la separan 11 puntos) de las empresas del sector.
• El margen neto que recoge además de los gastos de producción, los intereses de las deudas e impuestos, Puig también está por debajo de las empresas comparables (1-5-7 puntos por debajo).
• La ventaja competitiva en el sector, parece que la tiene LVMH y Puig es una empresa que trabaja en un sector con grandes márgenes, pero, a pesar de que es una buena empresa, no es una empresa excepcional. Ni es la dominante, ni la de menor coste, ni tiene ventaja competitiva alguna.
• En el sector, LVMH es la cabeza del león y Puig se encuentra situada hacia la parte de la cola.

CRECIMIENTO. PER QUE JUSTIFICA Y VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS Y DESCUENTO DE FLUJOS.

El PER que justifica cada empresa, depende en su mayor parte de su capacidad para crecer, por lo que, para determinar el PER que justifica deberemos centranos en determinar su capacidad para crecer.

Hemos visto que para el sector “fragancias y perfumes” se esperan crecimientos del 6-6,5% anuales. El crecimiento de Puig en 2023 ha sido del 19%, pero hay que matizar que viene del Covid que ha condicionado todos los datos. En el año 2019 apenas creció un +5% sobre el 2018, para bajar -24% en el año 2020. Después del Covid vino el efecto rebote y en 2021 creció +68%, en 2022 lo hizo +40% y en 2023 un +19%.

Este comportamiento lo podemos observar en todos los competidores, con aumentos fuertes en 2021 que se van suavizando hasta conseguir aumentos más normales del 8-10% en 2023.

En Puig el crecimiento en 2023 ha sido mayor, pero debemos tener en cuenta que la OPV ya estaba prevista desde años antes y es muy probable que los datos de 2023 se hayan visto presionados para mejorar el precio de salida en la OPV. No digo que hayan sido manipulados, pero es probable que se tomaran medidas para presionar sobre precios de venta, cantidades vendidas y/o reducir costes y provisiones que, al quedar tensionados en 2023, probablemente no tengan continuación en su recorrido en 2024 o algunos años más.

Digamos que, visto lo que crecieron el resto de empresas del sector, es posible que en Puig “vistieran a la novia” para la OPV.

No obstante, la entrada de efectivo que le ha proporcionado la OPV le permitirá comprar alguna empresa y/o aumentar la participación en alguna empresa del grupo para crecer.

Creo que lo razonable es aplicar un crecimiento del 10-15% para el año 2024. Crecimientos del 10% anual justifican PER 15 y crecimientos del 15% justifican PER 20. Estos PER son matizables, en función de la generación de flujos.

El PER que justifica una empresa se puede determinar calculando el rendimiento que supone el resultado sobre el precio que se paga. Puig salió a bolsa cotizando a 24,5€/Acc y su BPA de 2023 fue de 0,82€/Acc al que, aplicando un crecimiento del 12,5% se obtiene un BPA de 0,94€/Acc para 2024.

Esto significa que si pagamos 24,5€ por un resultado previsto para 2024 de 0,94€/Acc estaremos pagando PER 26 por Puig Brands o lo que es lo mismo, en 2024 obtendremos, con esta compra, un rendimiento del 3,8% que, al crecer un 12,5% anual, el segundo año 2025 obtendremos un rendimiento mayor, pero, con este PER, dentro de 10 años nos encontraremos (si sigue con el mismo crecimiento) con que hemos conseguido una rentabilidad del 69% o lo que es lo mismo, un escaso 5,4% anual que podemos conseguir con muchas empresas con menos riesgo. Los calculos hay que hacerlos para doblar la inversión en 10 años con lo que obtendríamos un rendimiento anual compuesto del 8%. Otro riesgo de pagar PER tan elevado es que, si la bolsa decide comportarse de forma racional, la cotización caerá desde PER 26 hasta PER 12,5 y eso es una caída del -50% en la cotización, haga lo que haga el resultado de la empresa.

Para que Puig justifique el precio de 24,5€/Acc que se pagó en la OPV que supone pagar PER 26 debe crecer de forma sostenida un 20% anual durante varios años y eso no lo va a conseguir porque no tiene nada especial que supere a la competencia.

El PER que justifica una empresa se puede matizar por el dinero que genera. Si genera más dinero del que gana, puede justificar que se pague por ella un PER mayor.

Puig no es una generadora de efectivo. Como vimos en el apartado “Información económica” cuando comenté sobre los flujos de efectivo, los flujos de explotación son bajos habitualmente y probablemente esto lo provoca el exceso de almacén. La valoración por flujos no ayuda a mejorar el cálculo por múltiplos, sino al contrario, de matizarlo, debería ser para reducir el PER.

Por otra parte, tenemos que la bolsa, tradicionalmente paga un PER elevado por el sector. LVMH cotiza a PER 25, L’Oreal PER 40, Interparfums cotiza a PER 25. Las USA, aunque consiguen peores márgenes conforme vimos antes, cotizan a PER muy elevados Estée Lauder PER 75 y COTY PER 45-50 pero el mercado USA mueve mucho dinero y no podemos compararlo con los mercados europeos y menos con el mercado español en el que cotizará Puig. Si no hay dinero, no hay música y si no entra dinero, es difícil mantener las cotizaciones a PER tan elevados.

En consecuencia, para 2024 espero un crecimiento del 10-15%, aunque, al no tener historial de Puig, voy a considerar un 12,5% que, se podría justificar al suponer que el destino del efectivo que ha entrado por la OPV se va a utilizar para crecer. Este crecimiento, sin el apoyo de los flujos, puede justificar un PER 17,5 y no más. No obstante, como la bolsa paga PER 25 por el sector, voy a elevar el PER hasta 25. Con todo, llegaríamos a un BPA de 0,92€/Acc para el año 2024 al que aplicando PER 25 obtenemos un precio objetivo de 23,0€/Acc.

Con las mismas hipótesis, proyectando flujos, llegamos a un precio de 22,7€/Acc.

No obstante, es un precio que considero excesivo y no veo como se puede justificar el PER que paga la bolsa por el sector.

Su precio, independientemente del PER que la bolsa quiera aplicar con más o menos motivos, desde mi punto de vista, debería basarse en un aumento razonable del 10% en 2024 que llevaría el BPA a los 0,90€/Acc al que, aplicando PER 20 por el sector (aunque debería aplicarse PER 15) se obtendría un precio objetivo de 18,0€/Acc que considero más razonable, aunque seguiría siendo un precio caro o, al menos, no sería un precio barato.