Fluidra: Estudio Base

• Fluidrá trabaja en un sector muy competitivo en el que conviven grandes empresas con pequeñas empresas locales.
• Su negocio es cíclico y además es estacional.
• Con la salida de la crisis, la parte cíclica le aporta un crecimiento muy importante por el que prácticamente dobla resultados todos años hasta 2016. En 2017 crecerán un 50% dado que los aumentos consecuencia del efecto del ciclo ya se están agotando.
• La parte estacional, en la segunda mitad de cada año, apenas aporta un 15-20% de los resultados anuales.
• La fusión por absorción de Zodiac no soluciona ninguno de sus problemas. En cambio, aumentará tanto los efectos cíclicos, como los estacionales.
• La bolsa vive una ilusión con Fluidrá que durará un año y medio. La segunda mitad de 2019 será el momento en que se verán los resultados desnudos y la cotización sufrirá, quien haya comprado a PER 25-30 tendrá un problema. Para entonces, solo se podrán justificar precios de 9-10€/Acc.

Fluidra diseña, fabrica, comercializa y distribuye sistemas y componentes para piscinas. Su negocio, está relacionado en un 90% con las piscinas para uso residencial o comercial y el restante 10% del negocio está orientado a la irrigación y al sector industrial.

Por zonas, los ingresos proceden del segmento de negocio “Europa” en un  55%, la mitad de los cuales corresponden a España (17,4%) y Francia (11,2%). El 35% procede del segmento “Expansión”, principalmente Sudamérica (17%) y Australia (14%). El 10% restante procede de ventas a terceros y se incluyen en el segmento “Operaciones” que recoge fundamentalmente ventas inter-segmentos para racionalizar la producción.

Fluidra se presenta a sí misma como líder en los mercados donde opera y sus ingresos están en 700-750M€, pero es en EE.UU. donde están las grandes del sector como Pentair con unos 5.000M$ de ventas anuales y Pool Corp con cerca de 3.000M$.

Fluidra trabaja en un sector en el que conviven operadores grandes y medianos que, son competencia en determinados países y no lo son en otros. También hay un gran número de pequeños competidores locales. Fluidra no tiene ninguna ventaja competitiva significativa.

La característica fundamental de Fluidra es que su negocio tiene un fuerte componente cíclico y además un fuerte componente estacional.

Por EL COMPONENTE CICLICO, los ingresos que venían creciendo de forma significativa hasta 2007, en 2008 cayeron un -0,7% y en 2009 lo hicieron un -16%. Posteriormente crecieron al 6-7% anual, hasta 2012 que se mantuvieron planos y en 2013 volvieron a caer un -6%. Para recuperarse progresivamente hasta 2016 en que crecieron un 10%. En 3T 2017 crecen un 11% respecto al mismo período de 2016.

El efecto del ciclo se refleja mejor en los resultados, con pérdidas de -7M€ en 2009 y de -10,2M€ en 2013. Desde entonces, mientras los ingresos anuales crecen a un ritmo del 10%, los resultados prácticamente se doblan cada año, con cifras absolutas de 6,6M€ de beneficios netos en 2014, 13M€ en 2015 y 24M€ en 2016 y en el 3T 2017 ha obtenido 38,1M€. Al haber bajado hasta dar perdidas con el ciclo, los aumentos posteriores al ciclo son muy importantes., aunque este crecimiento ya se está frenando en 2017 y le queda poco recorrido.

Contra el componente cíclico poco puede hacer Fluidra, su negocio está relacionado con las piscinas y cuando hay crisis, las piscinas no son el destino preferente del dinero.

Fluidra trabaja con un apalancamiento del 30-33%, considerando los pasivos financieros sobre el activo total que, aunque no sea la deuda ideal para una empresa cíclica, es una deuda asumible. En el ciclo bajo hace lo que todas las empresas, reduce inversiones, desinvierte en activos financieros y en inmovilizado no estratégico. Al principio reduce deuda y con la salida de la crisis, aumenta deuda para aumentar las inversiones.

El COMPONENTE ESTACIONAL es muy importante para entender la empresa y provoca una situación curiosa en Fluidra pues, los resultados del primer semestre vienen siendo mejores que los del año completo. En el 1S 2014 obtuvo un beneficio neto de 16,2M€, mientras en el año entero obtuvo 6,6M€; en el 1S 2015 ganó 16,5M€ y en el 2015 entero el beneficio neto fue de 13M€; de la misma forma en 1S 2016 ganó 24,5M€ y en todo el año 2016 obtuvo 24M€. En el 1S de 2017 obtuvo un beneficio neto de 34,1M€ y en el 3T ha sido de 38,1M€, ya vemos el mismo efecto en 2017 con la llegada de la segunda parte del año y el final del verano.

El componente estacional es un problema importante para Fluidra pues, aunque el 30% de sus ingresos los obtiene en Sudamérica y Australia, lo cierto es que el segmento de “Expansión” que agrupa estas zonas, obtiene sistemáticamente resultados de explotación muy bajos e incluso negativos y son estos resultados procedentes del hemisferio sur los que deberían mantener los resultados de la empresa en la segunda parte del año. Sin embargo, lo que está provocando que los resultados de la segunda parte del año se recuperen es la zona de Europa (fundamentalmente España y Francia) por la salida de la crisis.

Mientras las ventas del 1S de cada año apenas suponen un 5% más que las del segundo semestre, los resultados de explotación de cada primer semestre, superan a los resultados de explotación anuales en un 90-140%. Por otra parte, mientras en el primer semestre obtiene unos beneficios de explotación en línea con sus competidores del orden del 9-10% sobre ventas, en el segundo semestre obtiene pérdidas y llega a final de año con beneficios de explotación anuales del orden de 4-6% sobre ventas. Tanto Pentair como Pool Corp sufren este efecto estacional, pero en ambos casos, la diferencia entre el resultado de explotación del 1S (12%) y los de final de año (10%) son muy similares y en cualquier caso, los resultados de explotación anuales de estos competidores están por encima de los que obtiene Fluidra.

Esta circunstancia podría ser debida al ciclo, pues las dos empresas con las que estoy comparando a Fluidrá tienen su sede en EE.UU. y en consecuencia, su ciclo está más avanzado que el europeo. De hecho, el resultado de explotación que obtiene Fluidra, aun siendo menor que los de sus competidores, va en aumento desde 2013, año que obtuvo un 0,3% de resultado de explotación sobre ventas, siendo en 2014 del 3,6%, en 2015 del 4% y en 2016 del 6,5%. Están todavía lejos del 10% de Pool Corp y del 14% de Pentair pero se está acercando conforme mejora la economía en Europa.

El componente estacional también se hace notar en el Balance de Fluidra pues, aunque durante el año las existencias permanecen prácticamente estables, los plazos de cobro se acortan en el segundo semestre disminuyendo un mes respecto al primer semestre y en consecuencia los saldos disminuyen, por otra parte, los plazos de pago y con ellos los saldos del pendiente de pago, disminuyen solo medio mes. Esto provoca que, en los primeros semestres de cada año, el fondo de maniobra no cubra las necesidades operativas de fondos de la empresa y en consecuencia debe financiar esta diferencia, mientras que en el segundo semestre esta circunstancia cambia y la situación pasa ser excedentaria.

Situándonos en el momento actual. En el 1S de 2017 las ventas han crecido respecto al 1S 2016 en un 14%, el resultado de explotación ha crecido un 36% y el beneficio neto lo ha hecho un 39%. El margen de explotación en 1S 2017 ha sido del 12% sobre ventas (en línea con sus competidores), mientras en el 1S 2016 fue del 10%. Asumiendo que estas cifras se verán reducidas en el segundo semestre, es evidente que Fluidra va mejorando de forma muy significativa. Pero la mejora es debida al aumento de las ventas en España, Francia y Australia y la empresa no ha hecho ningún cambio en su estrategia para vencer al ciclo ni siquiera a la estacionalidad que depende más de ella misma. Esto nos lleva a pensar que la mejora en ventas y resultados son simplemente una consecuencia de que la economía está mejorando.

No debe llevarnos a engaño que en el 1S 2017 haya obtenido un BPA (beneficio por acción) de 0,31€ y podamos pensar que en todo el año 2017 podría llegar a los 0,60€/Acc. En el 3T 2017 el BPA es de 0,34€/Acc y el cuarto trimestre será peor. Si terminara el año en 0,37€/Acc ya sería mucho.

Con este BPA es difícil justificar que la bolsa pague por Fluidra 12€/Acc que significa pagar un PER 32,5. Pero ¿qué ha pasado para que la bolsa pague este PER por Fluidrá?

A finales del año 2017 Fluidrá anuncia la fusión por absorción de Zodiac y la cotización se dispara, desde los 7-8€/Acc que cotizaba hasta finales de Octubre, hasta los 11-12€ que pasó a cotizar a principios de Noviembre. Solo con el anuncio de la fusión, la bolsa pensó que Fluidra se iba a convertir en el Rey Midas. Pero ¿Cómo queda Fluidra con esta fusión?

Fluidrá emitirá 83 millones de acciones para pagar a Piscine Luxenburg Holding que es el accionista único de Zodiac. No habrá pago en dinero. Después de la operación, Fluidra quedará con un 42,43% en poder del accionista único de Zodiac y el 57,57% para los actuales accionistas de Fluidra. La fusión se espera que sea efectiva durante la primera mitad de 2018.

Con ello ya tenemos un dato para evaluar la fusión: el número de acciones de la nueva Fluidra quedará en 195.629.070 acciones.

Pero ¿cómo quedará el negocio, después de la fusión?

Fluidra centra el 90% de su negocio en las piscinas, en Zodiac las piscinas representan el 100% del negocio. La nueva Fluidrá, con la fusión, concentra más su negocio y tendrá el 95% del mismo en piscinas.

Por zonas geográficas, Zodiac está presente en un 68% en EE.UU., un 21% en Europa y un 21% en el hemisferio sur, mientras Fluidra está un 55% en Europa y un 35% en países de “Expansión” (el 10% restante son ventas a terceros). La nueva Fluidrá quedará 46% en Europa, 31% en América y 23% en el hemisferio sur.

Al depender más del negocio de las piscinas, el factor cíclico queda amplificado e influirá más en los resultados. Al perder peso los países del hemisferio sur, los resultados de la segunda parte del año quedarán en peor situación que ahora, al no poder compensar el verano del hemisferio norte, con el del sur y en consecuencia, el perjuicio del factor estacional aumentará con la fusión.  Si a ello unimos que el ciclo en EE.UU. está más avanzado y pasará antes el efecto de la parte buena del mismo, al haber aumentado su peso, los beneficios procedentes de esta zona, serán menores de los deseables.

Desde el punto de vista de la cuenta de resultados después de la fusión, según los datos que suministra la propia empresa, quedarán en 1.300M€ de ingresos anuales (ahora unos 750M€), con un EBITDA de 210M€ que calculando el resto de costes hasta llegar al beneficio neto, utilizando las mismas proporciones que tiene ahora Fluidra, llegaríamos a un beneficio neto de 83,3M€.

Al repartir este beneficio entre el nuevo número de acciones, la empresa resultante de la fusión quedaría con un BPA de 0,426€/Acc que al precio al que cotiza a principios de 2018 de 12€/Acc supone pagar un PER 28 que no tiene ningún fundamento, dado que la empresa no soluciona ningún problema con la fusión, sino que los aumenta y que los datos podrían estar sesgados, como suele pasar cuando cualquier empresa quiere justificar alguna operación.

La bolsa vive con Fluidrá una peligrosa ilusión provocada por una fusión que, como casi siempre pasa, desata la euforia, pero no los beneficios.

Los resultados están aumentando en 2017 respecto al 2016 porque Europa (principalmente España y Francia que son las zonas fuertes de Fluidra) sale de la crisis. El primer semestre de 2018 la bolsa vivirá de la ilusión procedente de la fusión y de las buenas cifras que obtiene siempre en la primera parte del año. En la segunda parte del 2018 las cifras tendrán aumentos como consecuencia de la consolidación de las dos empresas fusionadas. La primera parte del 2019 tendrá las cifras sumadas de las dos empresas que, en el primer semestre de 2018 no se consolidan y además se juntarán con los aumentos debidos al factor estacional del primer semestre de cada año. Los aumentos también serán muy importantes en el 1S de 2019.

La segunda parte de 2019 ya se compararán con las cifras del segundo semestre de 2018 en la que las dos empresas ya consolidaron y se juntará con el efecto estacional negativo de las segundas partes de cada año. Entonces veremos que no hay crecimiento y todo ha sido efecto de la suma de la consolidación, de las fechas en que consolidan y del efecto cíclico. También veremos que la bolsa está pagando PER 25-30 por una empresa que ahora mismo, antes de la fusión no vale más de 5-6€/Acc y que una vez fusionada no se podrá pagar por ella más de 9€/Acc, pero que puede vivir de la ilusión de las cifras durante un año y medio, hasta la segunda mitad del 2019.

La bolsa está anticipando los resultados que obtendrá después de la fusión, pero aun así lo que está pagando es excesivo, la fusión no llevará los resultados a niveles que justifiquen más de 9-10€/Acc.