Ence archivos - José Manuel Durba - Claves de Inversión

16/06/2018/por jmdurba

Ence. Año 2024 y previsiones para 2025

Los ingresos aumentan +4,6% impulsados por el aumento del precio de venta de la celulosa. Una reducción del coste medio por Tm lleva al EBIT a los 63,3M€ (-2,0M€ en 2023 y 278,2M€ en 2022) y al beneficio neto a los 31,6M€ (-24,7M€ en 2023 y 78,2M€ en 2022).
El precio de la celulosa en Europa ya ha recuperado 100 dólares brutos por tonelada desde el mínimo de 1.000 dólares brutos por tonelada registrado en el mes de diciembre de 2024. Los principales productores han anunciado subidas adicionales, hasta los 1.220 dólares brutos por tonelada a partir de marzo.
Para el año 2025 espero un aumento del resultado del +30% que llevará el BPA a los 0,17€/Acc al que, aplicando PER 20 nos lleva a un precio objetivo de 3,40€/Acc algo por debajo del calculado por DCF que alcanza los 3,85€/Acc. Dadas las características “especiales” de Ence, el precio podría ser cualquiera de los dos, o podría ser otro distinto, pero debería estar en ese entorno.

Los ingresos se reducen el -15,6% a consecuencia de una reducción del precio medio de la celulosa del -23,6% que no es compensado por un aumento en las ventas de celulosa del +18,4%. Las ventas de energía se reducen -36,1% que no son compensadas por el aumento conseguido por Ence en el precio de venta de la electricidad del +6,8% (el precio del pool cayó +47,8%).
El resultado de explotación EBIT queda negativo por -2,0M€ (278,2M€ en 2022). Con un aumento de los gastos financieros netos que quedan en -30,2M€ (-26,3M€ en 2022) llegamos a un BAI de -33,2M€ (80,0M€ en 2022) a los que, después de compensar impuestos y recuperar 12,1M€ llega a un beneficio neto sin minoritarios de -24,7M€ (78,2M€ en 2022).
El año 2024 está ofreciendo mejores precios, pero nada garantiza que vaya a seguir siendo así durante todo el año. Hay que hacer una previsión, teniendo en cuenta que, necesariamente va a ser revisada trimestralmente y que esta revisión puede provocar cambios en el precio objetivo muy significativos (o no). Teniendo en cuenta que el BPA en 2022 (que fue un año bueno) fue de 0,32€/Acc, parto de un BPA previsto para 2024 de 0,207€/Acc al que aplicando PER 15 llegamos a un precio objetivo de 3,10€/Acc algo superior a los 2,7€/Acc obtenidos por DCF, pero que, dadas las características del negocio de Ence, cualquier precio puede quedarse alto o bajo.

Los ingresos aumentan +34,4% a consecuencia del aumento de precios de la celulosa y de la energía.
La inflación de costes es absorbida por los aumentos de precios de venta y el EBIT queda en el 28,3% s/ ingresos, siendo un resultado difícil de repetir.
El resultado se dispara hasta 247,2M€ a consecuencia de la reversión del deterioro registrado en 2021 (169M€ netos) por la sentencia favorable del Tribunal Supremo que le permite prorrogar la bio-fábrica de Pontevedra hasta 2073. Sin este efecto, el resultado ordinario asciende a 78,2M€ frente a un resultado ordinario de 44,7M€ en 2021.
Para 2023 espero un aumento de los resultados del 5% que llevará el BPA a los 0,34€/Acc al que, aplicando PER 12,5 se obtiene un precio objetivo de 4,25€/Acc.

Ence reduce ingresos en 2021 un -1% y los resultados son negativos -26,4M€. Aumenta las Tm vendidas de celulosa, pero la caída de los precios de la celulosa provocan un BPA -0,21 €/Acc en el segmento «Celulosa» en 2020. «Energía» aumenta los MWh vendidos y aunque los precios son más bajos, en 2020 obtiene BPA de +0,11€/Acc en el segmento. En el conjunto de la empresa, Ence obtiene un BPA de -0,11€/Acc en 2020.
Se espera una recuperación de los precios de la celulosa para 2021 que ya se viene manifestando en los últimos meses de 2020. Previsto que lleguen a niveles de 2017 y provoquen un BPA positivo de 0,4€/Acc a PER 15

Ence aumenta sus resultados un 40% en 2018 respecto a los de 2017.
El 84% de los ingresos procede de la venta de celulosa. Las Tm vendidas de celulosa, han descendido un -2,9%, sin embargo el aumento en el precio de la celulosa en los mercados internacionales le ha beneficiado y ha provocado un aumento de los ingresos del segmento del 14% y del Beneficio Neto procedente de la celulosa del 46%.

Ence es una empresa que, en principio, no es válida para la inversión a largo. Puntualmente puede ofrecer oportunidades para obtener diferencias por precios, pero hay que acertar el momento y el riesgo es muy elevado.
En 2017 ha obtenido muy buenos resultados por el aumento del precio de la pasta de celulosa a nivel mundial. La clave ahora mismo es saber si Ence es capaz de continuar manteniendo y/o aumentando los resultados que ha obtenido este año y eso depende exclusivamente del precio de la celulosa en el que Ence no tiene ninguna influencia.
La producción de 2018 la tiene vendida por lo que, 2018 podría ser un buen año en resultados y justificar alguna subida en bolsa desde los niveles actuales pero ¿qué pasará en 2019? ¿qué pasará con la cotización si el precio de la celulosa baja, incluso en 2018?.
Creo que a medio largo plazo, Ence tiene más recorrido hacia abajo que hacia arriba. Los precios de la celulosa han subido un 45% en 2017 y no es muy probable que sigan subiendo, ni que lo hagan en la proporción en que lo han hecho porque el propio mercado irá adaptando la oferta a la demanda.