Ence. Estudio Base

  • Ence es una empresa que, en principio, no es válida para la inversión a largo. Puntualmente puede ofrecer oportunidades para obtener diferencias por precios, pero hay que acertar el momento y el riesgo es muy elevado.
  • En 2017 ha obtenido muy buenos resultados por el aumento del precio de la pasta de celulosa a nivel mundial. La clave ahora mismo es saber si Ence es capaz de continuar manteniendo y/o aumentando los resultados que ha obtenido este año y eso depende exclusivamente del precio de la celulosa en el que Ence no tiene ninguna influencia.
  • La producción de 2018 la tiene vendida por lo que, 2018 podría ser un buen año en resultados y justificar alguna subida en bolsa desde los niveles actuales pero ¿qué pasará en 2019? ¿qué pasará con la cotización si el precio de la celulosa baja, incluso en 2018?.
  • Creo que a medio largo plazo, Ence tiene más recorrido hacia abajo que hacia arriba. Los precios de la celulosa han subido un 45% en 2017 y no es muy probable que sigan subiendo, ni que lo hagan en la proporción en que lo han hecho porque el propio mercado irá adaptando la oferta a la demanda.

Ence es una empresa que la estudié en 2007 en que estaba en una situación parecida a la actual y llegue a la conclusión de que no era buena para invertir a largo (ni a corto). Desde entonces la tenía olvidada y ahora la he retomado a petición vuestra, pero sigo pensando lo mismo.

Para hacernos una idea de quien es esta empresa creo que es conveniente ver un gráfico de la cotización desde el 1/9/2002 hasta el día 15/6/2018. A mitad de 2005 estaba a 3€ y en dos años (1/4/2007) se sitúo en los 7,7€/Acc. Luego, en dos años más ya estaba en 1,4€/Acc, cosa que podemos considerar “normal” porque a principios de 2009 bajó todo. Pero lo que no es normal es que, desde entonces hasta el segundo trimestre de 2017 (ocho años) se ha estado moviendo entre los 2-3€/Acc.

Durante estos años los resultados han sido los siguientes. Pongo las cifras correlativas, siendo el primer resultado el de 2002: -1,9M€; -2,3M€; 3,1M€; 5,9M€; 50M€; 58,2M€; 4,7M€; -154,6M€; 64,7M€; 41,2M€; 43M€; 4,3M€, -140,9M€, 49,9M€; 38,8M€ y en 2017 91,8M€.

Todos estos resultados los ha obtenido Ence, sin ser cíclica ni estacional en cantidad producida, porque la celulosa que produce se utiliza principalmente para fabricar papel higiénico, papel de cocina y similares por lo que, los consumidores lo utilizan de forma continua, independientemente del ciclo y de la estación del año.

No obstante, lo que nos interesa es el presente y futuro de Ence y vemos que, si valoramos la empresa basándonos en la información económica presentada en 2017, se obtienen cifras sorprendentes: por múltiplos obtengo 7,3€/Acc y por flujos 8,7€/Acc. Pero evidentemente, viendo la volatilidad de los resultados, no podemos basarnos en esta información que puede ser excepcional y hay que ver porqué está obteniendo estos resultados y si puede mantenerlos o aumentarlos. En función de la respuesta podremos valorar la conveniencia de la inversión en Ence.

En el caso de Ence, no tiene sentido hablar de crecimiento de ingresos, de márgenes de explotación, de ROEs, de margen de beneficios sobre ventas, etc… porque dada la irregularidad absoluta que tienen todos ellos, no se puede obtener un patrón de conducta, entonces lo que vamos a ver es 1.- Cual es su negocio 2- Porqué ha conseguido en 2017 estos resultados y 3.- Si pueden mantenerlos o aumentarlos en el futuro.

1) El negocio de ENCE procede en un 70% de la venta de pasta de celulosa y en un 25-28% de la venta de energía a la red. El restante 2-3% procede de servicios forestales.

El 35-40% de las ventas de energía proviene de las plantas de fabricación de celulosa y el restante 60-65% procede de plantas dedicadas en exclusiva a producir energía con biomasa.

El negocio principal de Ence se basa en la celulosa, pero el precio de venta de la celulosa no lo determina la negociación entre Ence y sus clientes, sino que se fija en el mercado internacional y cotiza en dólares. Como consecuencia, los ingresos y los márgenes de ENCE dependen del precio en el mercado mundial de la pasta de celulosa y de la cotización Euro/Dólar pues Ence tiene su mercado en Europa donde se trabaja en Euros y la referencia del precio es en dólares. Por si fuera poca volatilidad la de los precios y el tipo de cambio, Ence gestiona los stocks de madera de eucalipto combinando la producción propia con compras en el mercado y el precio del m3 también oscila, de forma que un aumento del 5% en el precio provoca una reducción de algo más de 9M€ en el margen de explotación. Por otra parte, aunque el precio se fija a nivel mundial, no cotiza en el mercado organizado de futuros y por lo tanto, Ence no puede recurrir a coberturas en derivados de forma significativa. Para paliar la volatilidad de los precios repercute al cliente una parte de la variación que se produzca en el precio de la celulosa desde el momento de la venta, hasta la entrega.

La volatilidad en ingresos y costes hace que los márgenes de explotación sean muy variables. Para hacernos una idea, si comparamos datos de los dos últimos años, vemos que mientras la cantidad producida en 2017 de celulosa fue de 975.300Tm y la energía 1.631.165 Mwh en 2016 fueron 923.400Tm de celulosa y 1.308.000 Mwh de energía.

Los ingresos en 2017 fueron 740,3M€, el margen de explotación del 20,2% y el beneficio neto de 91,8M€. En 2016 los ingresos fueron 605,4M€, con un margen de explotación del 12% y un beneficio neto de 38,5M€. Dado que el negocio proviene en su gran mayoría de la celulosa, a pesar de haber poca variación en las cantidades producidas, las diferencias en resultados han sido enormes, a pesar de estar comprando dos años correlativos. Si los comparamos con 2014, con unas ventas de 1.115,8 Tm de celulosa, los ingresos fueron 687,5M€ y los resultados -140,9M€.

2) ¿Por qué han conseguido estos resultados en 2017?

El precio de la celulosa ha aumentado en el año 2017 un 45% hasta casi los 1.000$/Tm, esto ha provocado que Ence, con prácticamente los mismos costes y aumentando el número de Tm vendidas en solo un 5,6%, haya aumentado los ingresos de las ventas de celulosa en un 20%. Por otra parte, los Mwh de energía vendidos, procedentes de las plantas de celulosa, al producir más celulosa han aumentado un 9,7% y los ingresos de energía han aumentado un 15,4%. Las plantas dedicadas exclusivamente a la producción de energía, también han aumentado la producción de biomasa en un 41% y los ingresos un 38,6%, pero la energía tiene poco peso relativo en el negocio.

Todo ello ha provocado un aumento en Ence, procedente de los ingresos de celulosa del 20% y de energía del 30%. Como los aumentos de ingresos proceden en su mayor parte de aumentos en precios y no tanto en volúmenes, los costes han aumentado en menor proporción que los ingresos y en consecuencia, los márgenes y resultados han aumentado de forma muy significativa y en consecuencia, el mercado ha recompensado a Ence triplicando la cotización en 2017.

3) ¿Pueden mantener y/o aumentar los resultados conseguidos en 2017?

La respuesta a esta pregunta la tiene el precio de la celulosa.

Los “expertos” no tienen ni idea de lo que va a pasar y la experiencia en las previsiones de los años anteriores no ha sido muy buena. A finales de 2016 esperaban precios de 675-685$/Tm para 2017 y al final subieron hasta los 955$/TM.

Este año (como los anteriores) las previsiones son muy dispares, Credit Suisse dice que a partir del primer trimestre de 2018 bajarán. Santander GCB dice lo mismo por la entrada en producción de algunas plantas nuevas y la reanudación de alguna que había parado. Por otra parte, algunos analistas dicen que en el segundo semestre los precios podrían corregir moderadamente y otros dicen que se van a mantener durante mucho tiempo porque China va a seguir aumentando la demanda.

¿Qué dice Ence? Ence dice que al cierre del 1T 2018 los precios se han situado en 1.030$/Tm y los mayores fabricantes han anunciado un aumento de precios hasta los 1.050$/Tm. Por otra parte, dice que “la ausencia de grandes proyectos para aumentar la capacidad de producción de celulosa de fibra corta (que es la que fabrica Ence) hacen prever un escenario de precios estructuralmente fuertes durante los próximos tres años.”

Y por último ¿Qué dice la información económica de Ence en el 1T 2018?

Pues la verdad es que no los veo muy buenos. Si compramos la información del 1T 2018 con la del 1T 2017 vemos que ha habido aumentos en ingresos por celulosa del 15,3% y en ventas de energía del 1,2%. El margen de explotación ha aumentado un 83,6% y el beneficio neto un 115%.

Parecen resultados espectaculares que están en línea con lo que dice Ence sobre que los precios van a permanecer fuertes durante tiempo, pero si tenemos en cuenta que las ventas de celulosa no es un negocio cíclico y que el precio de la celulosa aumentó durante el año 2017 un 45%, significa que si comparamos 1T 2018 con 1T 2017 estamos comparando dos períodos en los que el gran aumento progresivo habido en los precios de la celulosa de 2017 ofrece mucha ventaja para los datos del 1T 2018 y probablemente sería más significativo comparar la información del 1T 2018 con la del 4T 2017.

Aquí tenemos sorpresa.

El precio medio de venta de celulosa ha aumentado un 3,4%, pero las Tm vendidas han disminuido un -5% por lo que en consecuencia, los ingresos por venta de celulosa han descendido un -7%.

El precio medio de la energía vendida ha bajado un -4,8% y los ingresos por energía han bajado un -11,2%.

Con ello tenemos que la cifra de ingresos que respecto al 1T 2017 han aumentado en un 12,7%, respecto al 4T 2017 ha descendido en un -7,8%.

El Resultado de explotación que respecto al 1T 2017 ha aumentado un 83,2%, respecto al 4T 2018 ha descendido en un -8,6%.

El beneficio neto que respecto al 1T 2017 ha aumentado un 115%, respecto al 4T 2018 ha disminuido un -8,5%.

Dada la evolución de los precios de la celulosa en 2017, creo que tiene más sentido comparar la información del 1T 2018 con la del 4T 2017 y vemos que la situación, sin ser mala, no es tan buena como parecía comprando con el 1T 2017.

No obstante lo anterior, Ence asegura que ha cerrado acuerdos de venta de celulosa por el 100% del objetivo del año 2018 y las ventas de energía a la red son seguras.

Podríamos concluir con que el año 2018 está asegurado y como los precios de la celulosa en 2017 han ido de menos a más y en 2018 ya son elevados desde el principio, el año 2018 seguramente será mejor que 2017 y podría justificar pagar precios como los obtenidos en el estudio basado en los datos de 2017, de 7,3-8,7€/Acc. Conforme vayan transcurriendo los trimestres los aumentos respecto al año anterior serán cada vez menores porque iremos comparando con precios de la celulosa en 2017 cada vez mayores, pero ¿Qué pasará en 2019? Si bajan los precios de la celulosa o dejan de subir durante 2018, ¿Cómo reaccionará la cotización? Si esto ocurre ¿Volverá a cotizar en los 2-3€/Acc en poco tiempo?

Creo que no es una empresa tranquila para invertir a medio-largo plazo, sus resultados dependen de factores externos que no puede controlar y la cotización ha demostrado que es capaz de dar saltos muy fuertes en un sentido o en otro y en muy poco tiempo.

En cualquier caso, aunque se mantengan los precios altos de la celulosa o incluso aunque aumenten algo más, la cotización ya está en niveles de PER 17 sobre los resultados de 2017 y estos resultados difícilmente aumentarán mucho más de lo que dé un 2018 con precios mantenidos durante todo el año en niveles similares a los que tuvo a finales de 2017. Creo que la cotización de Ence tiene poco recorrido hacia arriba y mucho hacia abajo, independientemente de que en 2018 pueda obtener todavía, aumentos en la cotización. Si alguien es capaz de prever lo que hará el precio de la celulosa en el futuro, esta es una buena empresa para invertir y especular.

12 comentarios
  1. 1755
    1755 Dice:

    Dada la irregularidad del beneficio, me queda la duda de qué ganancia puede llegar a obtener el accionista mayorirario a lo largo del ciclo en este tipo de empresas. Habria que ver cómo ha evolucionado el patrimonio neto en ese período.
    https://ence.labolsavirtual.com/accionistas-ence.html

    La irregularidad del beneficio y su variabilidad obliga a hacer una gestión muy meticulosa de la caja y de empleo que se le da. Y en ese sentido están reduciendo notablemente su deuda y, no hace mucho se han hecho con una central eléctrica de biomasa en Jaen, posteriormente al cierre de la enorme planta de celulosa que tienen el polígono industrial de Huelva, por falta de rentabilidad, donde actualmente está construyendo una nueva planta de biomasa.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      No tengo claro si te entiendo, pero en CAPEX están invirtiendo desde 2014 el 90% de lo que amortizan y el aumento de deuda lo están acumulando en la caja.
      No sé si quieren hacer algo gordo en algún momento, pero desde 2014 que tenían una caja de 73M€, en 2015 tienen 159M€, en 2016 2010 y en 2017 270M€, el aumento habido en la deuda en 1T 2018 que decía antes, ha ido también a la caja y ahora está en 473M€.
      Desde 2008-2009 no se ven inversiones significativas importantes en los flujos y el inmovilizado material varía poco. No sé de donde estarán sacando el dinero para esa planta que dices o igual no es mucha inversión y queda medio diluida por la cifras.
      Saludos

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    En realidad no es que sea cíclica, le pasa como a Acerinox, las ventas en cantidad son bastante estables, pero al ser tan volátiles los precios de la pasta de celulosa, los ingresos y los resultados van dando saltos. Pero como los precios se fijan a nivel mundial y estos precios sí son cíclicos, el ciclo no es de Europa que es donde vende su producto, sino el del mundo y ambos ciclos no tienen por qué coincidir.
    El patrimonio evoluciona de la misma forma, dando saltos, el Valor contable en 2008 estaba en 4,17 y ahora está en 2,58, pero dando saltos también.
    4,17 – 3,30 – 4,39 – 3,03 – 3,13 – 2,92 – 2,19 – 2,28 – 2,26 – 2,58, aunque hay dividendos por el medio que no paga cuando hay problemas, en 2009 y 2010 no pagó.
    Ence tiene otro problema que se me escapó y es que, como vende a clientes grandes, pero también a muchos pequeños, cuando sube el precio de la celulosa, repercute parte del aumento al cliente y muchos pequeños no pueden asumir los aumentos y cierran, ocasionándole muchos impagados en tiempos como ahora que vende a precios altos.

    Respecto a la deuda no la están reduciendo, la aumentan y además como tiene resultados tan irregulares, paga mucho por ella, ahora tiene Euribor +3,5 cuando la mayoría de las empresas pagan 1 o 2 puntos por encima del Euribor.
    En 2015 aumentó deuda por 34M€, en 2016 26,4M€ en 2017 redujo deuda en -10,8M€, pero en el primer trimestre de 2018 la ha aumentado en 169,1M€.
    Mientras en 2012 tenía 376M€, en 2015 tenía 427,1M€, en 2016 464,2M€, en 20178 435,9M€ y en el 1T 2018 604,6M€.

    Yo creo que se inclinan hacia la biomasa porque los resultados son más estables, venden a la red a precios regulados. La parte de celulosa la dan junto a la biomasa de las fábricas de celulosa y no los separan, pero normalmente son resultados más variables que dependen del precio de la celulosa.

    • 1755
      1755 Dice:

      Una duda de concepto por mi parte: dado que el activo es de 1.303 M€, el pasivo es de 660 M€ y su el patrimonio neto es de 640, ¿cómo se calcula la “Deuda Neta”, que cuantificas en 165 M€?

      En la práctica para qué se usa o qué indica ese parámetro?
      Gracias.

      • jmdurba
        jmdurba Dice:

        La deuda neta es la deuda (pasivos financieros corrientes y no corrientes) menos la caja.
        Como Ence está metiendo todo el dinero que obtiene aumentando la deuda en la caja, al sumar el dinero que reciben por los flujos anuales, la deuda neta mejora, aunque la deuda (sin la caja) aumenta mucho.

        La deuda neta la dividen entre el EBITDA y obtienen un rátio que muchas veces el banco lo utiliza para varíar el tipo de interés u otras condiciones del prestamo, en general todas las empresas que tienen deuda lo utlizan y dicen que tienen una deuda neta de 2-3 veces EBITDA o el ratio que sea vaya.
        En el cuadro estoy utilizando la deuda neta, pero no la utilizo nunca en el análisis porque considero que la deuda es deuda y punto y el dinero que tienen en la caja o es porque lo necesitan para el negocio o es mala gestión, porque si no lo necesitan lo que deberían hacer es devolver deuda y en cualquier caso debería estar invertido o en el bolsillo del accionista.

        Le estoy dando vueltas todo el día a ese dinero que están metiendo en la caja, o les vence una parte de la deuda y quieren devolverla con ese dinero para mejorar el coste y en este caso es algo que desaparecerá pronto por ser un desfase de vencimineots, o van a hacer alguna operación de compra de empresa, pero también podría ser que alguien vaya a opar a Ence y ya está areglado.
        Como el comprador va a tener que pagar a los accionistas, el dinero que utilice para comprar no se va a quedar en la empresda resultante de la fusión o absorción, porque lo tendrá que pagar a los accionistas, entonces tendría sentido que como Ence no tenía mucha deuda, esté endeudandose y acumulando capital para que cuando sea opada la resultante tenga dinero disponible.
        Si ese dinero no desaparace pronto, podría estar cociendose algo.
        Saludos

        • 1755
          1755 Dice:

          Aclarado; he estado buscando por Internet el concepto de deuda financiera neta y es sencillo y simplifica el balance.

          Deuda Financiera Neta = Deudas (con coste) – caja neta – inversiones financieras.

          Aquí va un link respeto a la inversión que está llevando a cabo en Biomasa en Puertollano por 115M€.

          http://www.lavanguardia.com/vida/20180425/442994086539/ence-firma-el-contrato-para-construir-planta-de-biomasa-en-la-antigua-elcogas.html

          Ence me recuerda a IBG, que a principios de esta década, en lo más duro de la crisis, obtenía una parte importante de los ingresos de la venta de electricidad originada en sus ciclos combinados. Esos ingresos extras lle permitieron pasar la crisis sin mayores problemas, dada la ausencia de deudas y la disponibilidad de caja positiva.

          Quizás Ence busque parecerse a IBG.
          Saludos.

          • jmdurba
            jmdurba Dice:

            Respecto a la deuda neta, de la misma forma que con todos los ratios hay que ir con mucho cuidado, cada empresa los calcula como más le interesa.
            No hay ninguna ley que diga que un ratio hay que calcularlo de una forma determinada y muchas empresas introducen matices en el cáculo que hacen que sea mayor o menor.
            Desde hace un año la CNMV, ya que no puede obligarles a calcularlos de manera uniforme, les obliga a que digan como los han calculado.
            Ahora siguen haciendo “trampas” pero al menos si quieres comparar entre empresas, sabes si puedes hacerlo o no, así como te puedes creer o no la cifra que da el ratio.
            No hace mucho escribí un artículo sobre Bankinter y el ratio de eficiencia. Ellos y el Popular en sus tiempos, eran los más eficientes, pero los dos hacían tampas y lo calculaban de forma que no incluian todos los costes. La bolsa, con bankinter, sigue pensando que son los más eficientes y la leyenda del Popular de antes sigue siendo una verdad irrefutable, las dos cosas eran y son mentira porque los ratios estaban trucados.

          • 1755
            1755 Dice:

            Leyendo prensa de fin de semana, me he topado con un titular genérico que dice que la nueva titular de energía mantendrá la rentabilidad de las renovables en el 7’5%. Es decir, eso sería lo qua cabría esperar que gane ENCE de las inversiones que plantas de biomasa en las que se está embarcando.

  3. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Igual estan preparando alguna OPA y comprar alguna empresa o igual el presi quiere fugarse con el dinero jajaja
    Algo harán porque asumir esa deuda, para dejarla en la caja no tiene sentido

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