Ence. Año 2023 y previsiones para 2024

• Los ingresos se reducen el -15,6% a consecuencia de una reducción del precio medio de la celulosa del -23,6% que no es compensado por un aumento en las ventas de celulosa del +18,4%. Las ventas de energía se reducen -36,1% que no son compensadas por el aumento conseguido por Ence en el precio de venta de la electricidad del +6,8% (el precio del pool cayó +47,8%).
• El resultado de explotación EBIT queda negativo por -2,0M€ (278,2M€ en 2022). Con un aumento de los gastos financieros netos que quedan en -30,2M€ (-26,3M€ en 2022) llegamos a un BAI de -33,2M€ (80,0M€ en 2022) a los que, después de compensar impuestos y recuperar 12,1M€ llega a un beneficio neto sin minoritarios de -24,7M€ (78,2M€ en 2022).
• El año 2024 está ofreciendo mejores precios, pero nada garantiza que vaya a seguir siendo así durante todo el año. Hay que hacer una previsión, teniendo en cuenta que, necesariamente va a ser revisada trimestralmente y que esta revisión puede provocar cambios en el precio objetivo muy significativos (o no). Teniendo en cuenta que el BPA en 2022 (que fue un año bueno) fue de 0,32€/Acc, parto de un BPA previsto para 2024 de 0,207€/Acc al que aplicando PER 15 llegamos a un precio objetivo de 3,10€/Acc algo superior a los 2,7€/Acc obtenidos por DCF, pero que, dadas las características del negocio de Ence, cualquier precio puede quedarse alto o bajo.

En el 4T 2023 mejoraron los precios y en la primera parte del 2024 continúa recuperándose.

Ence sigue siendo fiel a la naturaleza volátil de su negocio. Después de un buen año 2022 con fuertes aumentos del +34,4% en ingresos motivados por los aumentos en los precios de la celulosa y de la electricidad, llega 2023 con todo lo contrario.

El negocio de la “Celulosa” aporta el 75% del negocio total de Ence. Los ingresos en este segmento se han reducido -12,6% y los margenes son negativos, con un EBIT de -15,5M€ y un resultado neto del segmento de -27,3M€. Todo ello a consecuencia de una fuerte caída del precio medio de la celulosa del -23,6%.

El precio de la pasta de celulosa se establece en un mercado activo cuya evolución afecta significativamente a los ingresos y beneficios de ENCE.

Los precios mundiales de la pasta han sido volátiles durante los últimos años como consecuencia de los continuos desequilibrios entre la oferta y la demanda en las industrias de pasta y papel y han estado sujetos a fluctuaciones significativas en períodos cortos de tiempo. Un descenso significativo en el precio de uno o más de los productos de pasta, supone un efecto negativo sobre los ingresos operativos netos, sobre los flujos de caja y sobre el beneficio neto de Ence.

Por otra parte, los ingresos provenientes de la venta de la pasta de celulosa se encuentran directamente relacionados con el tipo de cambio $/€. En la medida en que la estructura de costes de la compañía se encuentra determinada en euros, las posibles variaciones en el tipo de cambio entre ambas divisas pueden tener un efecto negativo sobre los resultados de la compañía

La otra pata del negocio de Ence es la venta de “Energía”. Este segmento aporta el 25% del negocio total y en 2023 ha reducido los ingresos -30,0% a consecuencia de una reducción de las ventas en Mwh del -36,1% a pesar de haber conseguido un mejor precio (+6,8%) que en 2022 y haberlo conseguido en un año en que el precio del pool bajó -47,8%.

El beneficio de explotación asciende a +11,9M€ y el beneficio neto a 1,1M€ a todas luces insuficiente para cubrir las pérdidas de la celulosa.

El balance de Ence en 2023, en consecuencia, queda afectado por el mal año 2023 y la deuda bruta asciende a 625,2M€ (397,2M€ en 2022) y la deuda neta queda en 292,2M€ (-15,7M€ en 2022) y supone x2,9 EBITDA.

Los flujos de explotación son negativos -46,1M€ cuando debieron ser positivos por, al menos 77,2M€ y después de unas inversiones similares a la amortización del año, llega a un flujo de caja libre de -0,6€/Acc frente a un BPA de -0,1€/Acc.

El año 2024 está ofreciendo mejores precios, pero nada garantiza que vaya a seguir siendo así durante todo el año. Hay que hacer una previsión, teniendo en cuenta que, necesariamente va a ser revisada trimestralmente y que esta revisión puede provocar cambios en el precio objetivo muy significativos (o no). Teniendo en cuenta que el BPA en 2022 (que fue un año bueno) fue de 0,32€/Acc, parto de un BPA previsto para 2024 de 0,207€/Acc al que aplicando PER 15 llegamos a un precio objetivo de 3,10€/Acc algo superior a los 2,7€/Acc obteneidos por DCF, pero que, dadas las características del negocio de Ence, cualquier precio puede quedarse alto o bajo. Hay que revisarlo cada trimestre con la información trimestral que se vaya publicando.