Una interpretación sobre las cotizaciones en bolsa.

• El PER contiene dos componentes: uno es conocido y son los resultados del año anterior y el otro viene determinado por las expectativas, es decir por la capacidad de la empresa para hacer crecer el BPA en el futuro.
• Cualquier expectativa que descuenta la bolsa en un momento determinado, puede producirse o no. Si no se produce y con el tiempo los resultados contradicen las expectativas, la bolsa corregirá la situación y los inversores sufrirán las consecuencias de haber estado dentro, o de haber estado fuera.
• Cuando las expectativas que descuenta la bolsa se basan en situaciones que se pueden producir a muy largo plazo y el PER al que cotiza cada empresa contiene una gran parte de estimaciones o elucubraciones, el riesgo de cambio en la tendencia de los precios es muy elevado y el vuelco en la cotización (en las empresas que descuentan grandes expectativas de beneficios) o la explosión al alza (en las que descuentan desastres) puede darse con relativa facilidad, independientemente de que al final las expectativas que se están descontando se cumplan o no.

Nota: Este artículo fue publicado en Diciembre 2018.

Cada inversor debe utilizar el estilo de inversión que mejor se adapte a su personalidad y circunstancias. En función de su estilo, interpreta las situaciones y los movimientos de la bolsa de una forma u otra.

Esta es mi interpretación de lo que está pasando en la bolsa ahora mismo, no sé si es la correcta, pero es mi interpretación.

En mi caso, lo fundamental en la inversión es el análisis para conocer la empresa y determinar su capacidad de crecimiento. Una vez realizado el análisis y solo entonces, el PER ofrece una buena referencia para calcular el precio al que se puede invertir.

No es el precio el que determina la compra o la venta, sino la capacidad de la empresa para hacer crecer el resultado. El precio viene dado por la bolsa, es una tarifa sobre la que no se discute. El inversor se limita simplemente a aceptar el precio, o no.

Para que sea realmente útil, el PER debemos calcularlo sobre los resultados futuros, fundamentalmente sobre el BPA del año siguiente. Utilizar el PER sobre los resultados del año anterior no tiene sentido, pues los del año anterior son resultados del pasado y la inversión se hace sobre el futuro, en consecuencia, para calcular el PER adecuado, es fundamental determinar la capacidad de la empresa para hacer crecer los resultados en el futuro.

Al utilizar un PER calculado sobre los resultados del año siguiente, matizado (entre otros) con los resultados de los años posteriores, vemos claramente que el PER contiene dos componentes: uno es conocido y son los resultados del año anterior, es decir los resultados que está obteniendo ahora mismo la empresa y el otro componente viene determinado por las expectativas, es decir por la capacidad de la empresa para hacer crecer el BPA en el futuro.

Al calcular los resultados del año siguiente tenemos la ventaja de la proximidad y podemos hacer unas previsiones razonables que, aún sin ser seguras (en el futuro no hay nada seguro), tenemos una buena base para poder calcularlos. Si además, cada trimestre los ajustamos, realizando un adecuado seguimiento, nos estaremos adaptando al futuro inmediato con un grado de fiabilidad muy aceptable.

Una vez calculados los resultados del año siguiente, podemos o debemos ajustar el PER que se puede pagar por cada empresa. Para ello debemos introducir algunas matizaciones, aumentando o disminuyendo el PER, en función de las expectativas del sector y de la empresa, para el medio plazo (digamos 2-5 años). Sin embargo, esta matización ya no se basará en una previsión. Al alargarse el tiempo sobre el que estamos calculando, tenemos que hacer estimaciones de futuro con mayor grado de incertidumbre, pero puede ser conveniente incluirlas como matización al PER calculado con la previsión de resultados para año siguiente.

Además del ajuste anterior, podemos darle otra vuelta de tuerca, aumentando o disminuyendo el PER que se puede pagar por una empresa, en función de lo que esperamos que ocurra en el sector y la empresa dentro de un futuro indeterminado (5, 10, 15 o más años). En este caso ya no estaremos trabajando con previsiones, ni siquiera con estimaciones, estaremos trabajando con elucubraciones sobre el futuro.

En definitiva, podemos considerar al PER al que cotiza cada empresa y concretamente el PER que, como inversores, podemos pagar por cualquier empresa como un importe que contiene dos componentes: uno cierto y conocido (los resultados del año anterior) y otro basado en expectativas. Estas expectativas serán más o menos sólidas y tendrán más o menos sentido, según sea el peso relativo de la parte que corresponde a las previsiones, las estimaciones o las elucubraciones utilizadas en el cálculo.

Voy a poner un ejemplo para que sea vea más claro lo que intento transmitir.

Siemens-Gamesa:

Al cierre de 2018 (cierran el año en Septiembre) SGR tiene un BPA 0,10€/Acc y la cotización a fin de período era de 10,90€/Acc. Esto significa que SGR a fin del año 2018 cotiza a PER 106 sobre los resultados del año 2018 y es evidente que es un PER excesivo pues, no tiene sentido pagar una cantidad por unos resultados sobre los que tardaríamos en recuperar la inversión más de 100 años. Sin embargo, podría estar justificado pagar 10,90€/Acc por las expectativas de obtener mejores resultados en el futuro y en consecuencia podría ser una buena inversión.

Una empresa como SGR que trabaja en un sector que según sus propias estimaciones y las de otros organismos oficiales, no va a crecer hasta 2040 más allá del 4-6% anual, no puede pagarse un PER por encima de 15. Entonces ¿por qué pagan los inversores PER 106 por ella? La respuesta, siguiendo el razonamiento expuesto es evidente: ¡por las expectativas!

A PER 15 el precio que se podría pagar por SGR por los resultados de 2018 estaría en 1,5€/Acc y este es el precio por la realidad actual (la de ayer), sin embargo el precio de 11€/Acc contiene un componente de expectativas de 9,50€/Acc. Es evidente que las expectativas tienen mucho peso en el precio de SGR y en este caso, lo fundamental para el inversor es determinar si esas expectativas proceden de los resultados que se esperan para el año 2019, o por el contrario, proceden de las esperadas para los años 2020-2023 o incluso de los resultados que se espera que obtenga la empresa en 2025 o 2040. En función del plazo de las expectativas, estaremos basando la inversión en previsiones, estimaciones o elucubraciones.

Cuando estoy escribiendo este post SGR cotiza a 12,6€/Acc. Dado que el resultado del año 2018 puede justificar un precio de 1,5€/Acc, significa que por SGR se están pagando 11€/Acc por las expectativas y eso a PER 15 que es el normal para una empresa que crece al 4-6%, significa que la bolsa está pagando ahora mismo, como si SGR estuviera ganando un BPA de 0,84€/Acc cuando la realidad es que es de 0,10€/Acc, es decir que la bolsa está pagando por SGR como si estuviera obteniendo ahora mismo (en 2018) un beneficio neto de 570M€ (actualmente obtiene 70M€). No voy a entrar en si son extraordinarios o no, solo se trata de utilizar a SGR en el ejemplo.

Dadas las expectativas del sector, no sé si éste resultado es posible, supongo que sí, pero la cuestión es que ahora mismo ya se está pagando por un resultado que tal vez obtendrá en el futuro. Será en el año 2019, o tal vez será en 2020-2023 o será el que obtendrá dentro de 10-15 años. También podría suceder que si tardan muchos años en materializarse las expectativas, para entonces la energía proceda de otras fuentes o que la propia empresa pase por dificultades imprevistas en estos momentos. Conforme las expectativas son para plazos mayores, las probabilidades de que surjan imprevistos (a favor y en contra) son mayores.

La inversión a largo NO hay que basarla en comprar y esperar los años que haga falta para obtener los rendimientos que pensamos que alguna vez, en un momento indeterminado del futuro, obtendrá la empresa.  La tasa de rentabilidad se reduce conforme aumenta el número de años que necesitamos para obtener el rendimiento y cuando vamos a comprar, debemos tener una seguridad razonable de que las previsiones de resultados se van a cumplir, en importe y en plazo. Y no solo en el sector, sino en la empresa concreta donde invertimos.

Quien quiera pagar 12,5€/Acc por SGR debería tener claro, sobre qué año de beneficios está apostando y en función del año, también debe tener claro si está arriesgando su dinero basándose en previsiones, estimaciones o elucubraciones.

Otro ejemplo: Las .com a finales de los 90 y principios del 2000.

En aquellos momentos, se intuía que el futuro estaría dominado por las .com, la bolsa pagaba PERs astronómicos por empresas que no ganaban dinero, incluso algunas prácticamente no tenían ni ingresos. Las cotizaciones de estas empresas, evidentemente, se basaban en su mayor parte (o totalmente) en las expectativas.

Cuando los inversores se dieron cuenta de que pasaba el tiempo y las expectativas no se materializaban, vinieron los llantos al explotar la burbuja.

Las expectativas al final se ha visto que eran ciertas, pero podrían no haberse cumplido, no obstante solo se cumplieron en algunas empresas y no en otras. Empresas que entonces cotizaban a múltiplos alucinantes y luego bajaron al infierno, ahora controlan el mundo. Pero los inversores pagaban por todas las .com las mismas expectativas y además, lo hacían 15 años antes de que se convirtieran las expectativas en resultados y por lo tanto estaban pagando, no por previsiones, sino por elucubraciones sin sentido, más que invertir, estaban jugando a la lotería.

Los que acertaron (si es que hubo alguien que acertó) compraron Amazon o Apple u otras a precios de ganga que más tarde (10 o 15 años después) se han multiplicado, pero la mayor parte (prácticamente todos) de los inversores que estaban entonces apostando por elucubraciones, lo perdieron todo al explotar la burbuja y llevarse consigo a la mayor parte de aquellas empresas de las que ahora nadie se acuerda (salvo los que invirtieron en ellas). La mayor parte fue humo, entonces nadie podía saber qué empresa estaría en la parte buena o en la parte mala, ni siquiera nadie podía saber si habría alguna en la parte buena.

Cuando el PER se conforma en su mayor parte por expectativas que, además son a plazos indeterminados, la inversión es una cuestión de fe y puede pasar cualquier cosa. Esto ocurre tanto si las expectativas van en un sentido, como si van en el contrario.

Ahora mismo hay sectores en los que el PER recoge un gran componente de expectativas negativas y en consecuencia, significa que la bolsa espera que los resultados futuros sean menores que los del presente. Hay empresas con resultados muy buenos y con previsiones y estimaciones de que crecerán a corto-medio plazo de manera significativa y sin embargo la bolsa paga PERs de derribo. Lo que en mi opinión se está produciendo ahora en algunas empresas y sectores es, la situación contraria a lo que ocurrió con las .com en 2002.

Se están descontando expectativas de situaciones que es posible que se den a largo plazo, pero también es posible que no se den o que se den otras situaciones distintas de las esperadas, en realidad cualquier expectativa que descuenta la bolsa en un momento determinado, puede producirse o no. Si no se produce y con el tiempo los resultados contradicen las expectativas, la bolsa corregirá la situación sin ningún problema y los inversores sufrirán las consecuencias de haber estado dentro, o de haber estado fuera del sector. Aun en el caso de que al final se materialicen las expectativas, si tardan demasiado tiempo en hacerlo, la bolsa también podría corregir y el efecto sería el mismo que si las expectativas son irreales.

Concretamente estoy pensando en el sector financiero y aunque hay alguno más como el de automoción, voy a centrarme en el financiero.

Consideraciones sobre el sector financiero

El sector financiero en España, actualmente está cotizando a PERs muy bajos sobre los resultados que obtienen los bancos por su negocio actual.

Los bancos se van transformando continuamente, lo están haciendo y lo han hecho siempre. La rentabilidad que obtienen con su negocio ordinario actual, crece lo que crece la economía y es muy superior a la que obtenían antes de la crisis, a pesar de tener tipos negativos y tener en contra a todos los jueces, políticos y abogados que han movilizado a los clientes de activo para que no asuman las obligaciones contraídas en los contratos que firmaron ante notario.

A los bancos se les ha obligado por parte del regulador a doblar los recursos propios, a pesar de que su negocio no lo necesitaba pues, los bancos españoles (y hablo de bancos y no de las antiguas cajas de ahorros) han demostrado capacidad suficiente para sanearse por sí mismos solo con sus resultados y además han asumido los costes de saneamiento del banco que lo ha requerido (Popular) y los de varias cajas de ahorros. Al doblar los recursos propios, la tasa de rendimiento se reduce automáticamente a la mitad. Por otra parte, los costes de saneamiento que son costes coyunturales y tienden a desaparecer, todavía tienen una gran influencia negativa en sus resultados y en algunos casos están provocando una reducción del 50% en sus resultados.

Todas estas circunstancias están  influyendo de forma significativa en los resultados actuales de los bancos españoles, no obstante, si tuvieran el mismo capital que hace diez años, por el negocio actual, veríamos claramente que están obteniendo rendimientos mejores que los de años dorados pasados.

Sobre las expectativas de futuro que provocan que coticen a PER muy bajos, debemos considerar que no hace tanto tiempo, e incluso ahora mismo, todas las noticias apuntaban a que los milenials no iban a entrar nunca en las sucursales y los bancos las tendrían que cerrar porque se iban a quedar sin clientes, que el negocio de los bancos estaba caduco y serían sustituidos por las fintech, etc… Son situaciones apocalípticas que iban a traer como consecuencia la desaparición del sector.

Si a ello incluimos la mala percepción social de los bancos (la ganada y la provocada interesadamente), en la que no voy a entrar, pero que, aunque hay argumentos en contra de sus actuaciones, también los hay a favor, tenemos una situación muy negativa que influye en la cotización de todo el sector.

A pesar de todas las previsiones, estimaciones y elucubraciones sobre el sector, estamos viendo que los bancos se están adaptando como han hecho siempre. La parte que les interesa de las nuevas tecnologías las asumen y las utilizan (esto no es nuevo, siempre ha habido nuevas tecnologías y los bancos las han incorporado) las sucursales no rentables y las duplicadas por la concentración del sector las cierran, por otra parte, cuando les interesa abren alguna oficina nueva. El personal que no es comercial lo van sustituyendo por otro más orientado al negocio. Si los tipos de activo son bajos o negativos, también lo son los de pasivo y el diferencial siempre les ha estado favoreciendo. Los bancos continuarán estando ahí durante mucho tiempo, pero

¿Podría haber un futuro sin bancos? Claro que sí, pero el sistema necesita el crédito para funcionar. Sin crédito no hay sistema y si no son los bancos alguien debe proveer de crédito a la economía. Se llamen como se llamen, alguien debe hacer su función y, en el caso de que en algún momento sean sustituidos, no será el año que viene, ni probablemente será el otro, pasarán años y los bancos seguirán estando ahí. No podemos estar descontando una situación que, por una parte no sabemos si se va a producir y, en el hipotético caso de que se produzca, no podemos saber cuándo se producirá, aunque hay motivos para pensar que no será a corto plazo.

Los bancos todavía se están saneando por la crisis y la mitad de los resultados los han estado utilizando para cubrir fallidos. Conforme se van saneando y últimamente el saneamiento se está acelerando significativamente, cada vez necesitan dar menos costes de saneamiento y en consecuencia, cada vez los resultados van a ser mayores, independientemente de que suban los tipos o no lo hagan.

Desde mi punto de vista no tiene sentido pagar el PER que se está pagando actualmente por la práctica totalidad de las empresas del sector.

En este sector, podría darse el efecto contrario al de las .com. En 2002, cuando los inversores se dieron cuenta de que las perspectivas de aumentos astronómicos de beneficios en las .com no se cumplían, vendieron en masa y sus cotizaciones se hundieron. Ahora, cuando los inversores se den cuenta de que los bancos van a continuar y no van a desaparecer sino que van a absorber a las fintech que valgan la pena y que los resultados van a aumentar por la reducción de costes de saneamiento de forma que en algunos bancos se van a doblar, las cotizaciones podrían dar un salto importante y el PER, con esta hipótesis, debería pasar a su nivel normal que estaría sobre 15 veces resultados, pero no sobre los resultados actuales, sino sobre unos resultados que doblarían los actuales por la reducción de costes de saneamiento. Y esto no es algo que puede ocurrir en un futuro incierto e indeterminado, la reducción de costes ya ha empezado y seguirá de forma más agresiva en el futuro próximo.

Hay otros sectores en los que está sucediendo algo parecido. Últimamente las expectativas están pesando en los precios más que los resultados obtenidos y los que previsiblemente van a obtener las empresas a corto-medio plazo y tal vez por eso algunos inversores en valor están obteniendo malos resultados en sus inversiones medidas según los precios de la bolsa, aunque no es así si medimos por valor creado y por eso hay otros que vaticinan o directamente certifican la muerte de la inversión en valor, pero al final las expectativas se tienen que transformar en resultados y son estos los que determinarán el rendimiento a largo plazo de cualquier inversión y no los precios que temporalmente y durante un período más o menos largo asigne la bolsa a las acciones.

Cuando las expectativas que descuenta la bolsa se basan en situaciones que se pueden producir a muy largo plazo y el PER al que cotiza cada empresa contiene una gran parte de estimaciones o elucubraciones, el riesgo de cambio en la tendencia de los precios es muy elevado y el vuelco en la cotización (en las empresas que descuentan grandes expectativas) o la explosión al alza (en las que descuentan desastres) puede darse con relativa facilidad, independientemente de que al final las expectativas que se están descontando se cumplan o no.