Técnicas Reunidas. Estudio Base

  • TRE ha tenido unos años muy malos (2015-2017) por la caída de los precios de petróleo que han provocado en los clientes, la reducción de las inversiones en instalaciones que constituyen la base de su negocio.
  • Las circunstancias han cambiado y las expectativas han mejorado, pero TRE ha acumulado problemas en estos años de precios bajos que pueden afectarle negativamente y de forma significativa en el futuro próximo.
  • De no afectarle, el precio podría estar en el entorno de los 33-35€/Acc.

Técnicas Reunidas (TRE) es una empresa muy buena que en estos últimos dos o tres años ha estado penalizada por las circunstancias del mercado.

El negocio de TRE se basa en un 85-90% en el diseño y construcción de refinerías de petróleo y servicios auxiliares, así como de plantas de regasificación y transporte de gas. En este negocio obtenía, hasta 2014 márgenes de explotación del 8% y en estos últimos años han estado alrededor del 4%. A partir de principios de 2015 el precio del petróleo cayó desde más de 100$/Barril al que cotizaba en 2014, hasta los 34 $/Barril que llegó a cotizar en 2015-2016.

En 2017-2018 el precio ha repuntado y ahora está por encima de los 65$/Barril y con ello, las perspectivas de futuro han mejorado.

Sin embargo TRE tiene residuos de estos años que pueden influir en su cuenta de resultados en el futuro.

En 2017 los ingresos han aumentado un 5,7% respecto al 2016, pero en 2016 también aumentaron un 14,4%, en 2015 un 33%, en 2014 un 10,6%, en 2013 un 7,3%. Vemos que el volumen de ingresos ha aumentado todos los años, tanto si ha habido buenos precios del petróleo, como si han sido malos, aunque el volumen e ingresos hay que matizarlo, como veremos más adelante. En cambio los resultados han sido muy volátiles, como consecuencia de que el margen de explotación ha oscilado entre 2% y el 5% en estos años.

Pero lo más preocupante es que la generación de flujos de explotación que en 2014 fueron similares al resultado obtenido, en 2015 fueron negativos (-18M€ con un Beneficio de 59M€) en 2016 tuvo unos flujos de 59M€ con un beneficio de 129M€ y en 2017 han sido negativos por -169M€ con un resultado de 39,5M€.

TRE no es capaz de generar efectivo en estos años y el motivo le puede pesar en los años sucesivos.

En 2017 ha habido circunstancias negativas añadidas pues, se ha producido la anulación de dos grandes proyectos en Latinoamérica y el retraso de dos proyectos en Oriente Medio, así como otro retraso de un proyecto en México. Todo ello viene como consecuencia de que no hay alegría en el sector y los clientes retrasan las inversiones. No obstante los proyectos que están en marcha estos años, también sufren el efecto de los bajos precios pues, el cliente quiere ajustar mucho más los costes y es más reticente a admitir modificados en el mismo y sobre todo a reconocer el pago de los mismos.

TRE en 2014 tenía una producción pendiente de certificar de 729M€. En 2015 aumentó hasta los 1.659M€ y en 2017 ya son 1.922M€.

Para entender la importancia de estos saltos voy a dar un pequeño rodeo. En construcción, la producción (ingresos de la cuenta de explotación) y los costes que van asociados a la misma, se reconoce cuando se ejecuta. Los costes son ciertos porque, en este caso TRE, los contrata y debe pagarlos, pero los ingresos que, en una parte muy significativa corresponden a modificados, no pueden ser certificados mientras la propiedad no los acepte técnica y financieramente. Al pretender el cliente controlar y minimizar el coste del proyecto, no acepta fácilmente estos modificados que suponen normalmente aumento del precio y en consecuencia aplaza su aprobación o no los acepta (aunque ya estén ejecutados)  y en consecuencia no los paga y con ello vienen las paralizaciones de obras, los pleitos, los retrasos en los pagos y otras consecuencias que al final significan que el cobro está en riesgo y en el mejor de los casos se cobrará en tiempos futuros indeterminados.

Los flujos de TRE están siendo perjudicados por estas circunstancias. Significa que tiene una producción que ya se ha dado como ingreso y ha afectado a los resultados por 1.922M€ hasta 2017, pero estas ventas, no han sido aceptadas por la propiedad y veremos qué pasa con ellas. Independientemente de lo anterior TRE tiene unos saldos pendientes de cobro ya vencidos sin cobrar de 233,7M€ de los cuales, algunos vencieron hace más de seis meses por importe de 133M€ y las provisiones son insignificantes.

La tasa de cobro de estas reclamaciones por los modificados, en TRE estaban alrededor del 100% en el pasado, pero las circunstancias ahora no son las mismas. El cliente es más exigente por las circunstancias del mercado y estas cantidades podrían tener sus efectos en la cuenta de explotación pues, si se aceptan, se certifican y se cobran, no producirán más beneficios porque ya los han dado, pero si no se aceptan y no se van a cobrar, irán directamente a perdidas y estamos hablando de 1.922M€ que podrían verse afectados en una parte más o menos importante. Por otra parte la aplicación a partir del 1/1/2018 de la norma NIIF 15 obliga a TRE a mayores exigencias a la hora de reconocer estos modificados como ingresos. Hasta ahora dependían de la probabilidad de ser aceptados estimada por TRE, pero a partir de ahora además, requiere la aprobación del modificado por parte del cliente, independientemente de que el precio esté acordado o no.

En los años sucesivos hay que ver cómo evolucionan estos saldos por importe de más de 2.000M€ (1.922+233) que no pueden provocar más beneficios, pero sí pueden provocar pérdidas en un porcentaje más o menos elevado.

Otra circunstancia que pesa de estos años son los Activos por Impuestos Diferidos que en 2014 eran de 82M€ y en 2017 son de 254,6M€. En su mayor parte (173M€) proceden de perdidas incurridas en España por filiales de TRE que deben compensarse en los próximos años con beneficios, pero si no se obtienen esos beneficios en la zona donde pueden compensarse, no se van a poder compensar. TRE dice que tiene margen para compensarlos y el auditor lo corrobora, pero yo no lo tengo tan claro pues, los ingresos en España solamente representan el 2% de los ingresos totales de TRE y no llegan a 100M€ anuales, no tengo claro cómo van a poder compensar 173M€ en lo que quede de los 10 años que tienen para compensar, con los impuestos de los beneficios que generen esos 100M€ de ingresos, obteniendo un margen de explotación del orden del 2-5%.

Otro riesgo importante que tiene TRE y que viene de antes son 136,2M€ que le reclama la Hacienda española de inspecciones antiguas y sobre los cuales llevan varios recursos presentados, pero que no les están siendo aceptados, aunque en TRE dicen que tienen argumentos de sobra para no pagar. Este importe está avalado ante H.P. con 136,2M€ en avales por el principal, más 28,6M€ para posibles intereses. Si al final ganan, no va a representar nada en las cuentas de TRE, pero si pierden en todo o en parte, supondrá 185M€ en pérdidas porque no están provisionadas en el balance como pasivos fiscales, conforme reconocen explícitamente en el informe anual de 2017.

Recapitulando:

La situación en el futuro tiende a mejorar, conforme va aumentando el precio del petróleo. Las previsiones de la Agencia Internacional de la Energía son que, en los próximos 26 años, el crecimiento de la demanda de petróleo será sostenido a pesar de las energías renovables. Ello provocará el aumento de las construcciones relacionadas con el petróleo y el gas que constituyen la base del negocio de TRE y tendrán el añadido de que, al haberse ralentizado en estos últimos años, el crecimiento podría ser mayor del habitual.

Sin considerar los riesgos que se han acumulado durante estos años de precios del petróleo bajos que no son pocos (1.922+233+173+185=2.513M€) y que podrían afectar, al menos en una parte grande o pequeña a los resultados futuros, provocando pérdidas, pero en ningún caso beneficios, TRE podría volver a obtener unos beneficios crecientes, con márgenes de explotación por encima del 5% y ROEs del orden del 25-30% como era habitual.

En este caso el precio calculado de forma conservadora por flujos y por múltiplos estaría en 34-35€/Acc.

15 comentarios
  1. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    No entiendo nada ,los costes son seguros y los ingresos no,pero bueno si yo hago por encargo por eje.un cuadro ,primero cobrare una parte despues tendre gastos y despues cobrare el resto,por lo tanto no entiendo,no cobro un modificado ,y por qué lo ha hecho si no se lo han mandado,que no lo haga,es como si yo hago un cuadro por ej.sin consentimuento del cliente,es absurdo

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      En Rankia escribí un artículo sobre OHL en el que explico con mucho detalle como funcionan estas cosas en la construcción. Si entras a mi blog y en “buscar en este blog” le dices OHL, te lleva directo al artículo, es largo y por eso no te lo pongo aquí. Pero intentaré a ver si soy capaz de decirlo con pocas palabras.

      Imagina que eres una constructora y tienes un proyecto para ejecutar un edificio. Resulta que al arquitecto se le olvidó poner los pilares de la primera planta. En consecuencia en el precio que diste por la obra no estaban incluidos esos pilares.
      Cuando tienes que ejecutar la primera planta, o paras la obra hasta que te firme la propiedad la ejecución y pago de los pilares cuando los ejecutes, o de palabra lo arreglas con el director de la obra, haces los pilares y continuas con la obra. En este caso queda pendiente hacer un modificado al proyecto que incluya los pilares.

      Lo normal es hacer lo segundo porque en caso contrario, cualquier indefinición del proyecto significaría la paralización de la obra y se haría eterna y con sobrecostes para todos.

      Si haces los pilares, es una obra en la que tu debes pagar el material y la mano de obra utilizada para hacer los pilares, por lo tanto los costes son seguros y debes pagarlos pase lo que pase entre tu y la propiedad.

      Sin embargo tu has ejecutado una obra en la que la propiedad no te ha firmado nada pues, ni te la ha encargado, ni se ha comprometido a pagartela, incluso podría ser que, como no estaba previsto, no tenga ni dinero para pagarte. Ten en cuenta que hay propiedades que son organismos públicos y necesitan aprobar los modificados en plenos y seguir determinados trámites que tienen que pasar, incluso si afectan a dinero, podrían ser incluidos en el presupuesto del año siguiente. Si se da este caso, ningún político puede aceptar un pago que no esté incluido en los presupuestos.

      Bueno, pues en este caso que totalmente habitual en la construcción se generan modificados y aunque la obra esté ejecutada y por lo tanto se considera Ingreso en la cuenta de explotación, no se puede certificar, ni facturar y por lo tanto queda sometida a la resulta del proceso de aprobación, en consecuencia está en riesgo de no cobrarse. Pero los costes, son seguros y debes pagarlos a tu gente y al que le has comprado el material.
      No es absurdo es muy normal y lo que no es normal es que haya alguna obra en la que no ocurra esto.
      Ten en cuenta que en el ejemplo digo que al arquitecto se le olvidan poner los pilares y esto no es normal, pero en las obras hay muchísimas circunstancias imprevisibles, independientemente de que la constructora provoca modificados para cobrar más.

  2. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    No entiendo el proceso de que tre al igual que las constructoras puedan ponerse ellos los ingresos estableciendo las modificaciones que quieran,además tampoco entiendo que si la logica hace pensar que no puden utilizar los activos diferidos por impuestos por falta de ingresos como puede decir el auditor que si puede, me hace pensar o que es tonto o esta comprado, tampoco entiendo porque tre dice que si lo va a conseguir,esa manera de actuar no creo que sea la mas correcta, al final nadie la creerá y no invertirán pir la falta de éticas, no creo que sea correcto el actuar así, es como muy de lo que hacen los cacos y creo que eso no es la mejor imagen

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Lo de los impuestos, nadie lo sabe, son impuestos a compensar en los diez años siguientes que si no tienes suficientes beneficios no vas a poder compensarlos. La empresa estima, el auditor estima y yo estimo que TRE va a obtener suficientes beneficios o no, pero mientras no transcurran los años nadie lo sabe.

  3. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Tampoco entiendo como por principio de prudencia que marca la contabilidad no provisionan las reclamaciones de hacienda ni los impagados pasados 6 meses,es eso legal?

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Ellos dicen que tienen una esperanza razonable de que van a cobrar, vamos que en el caso de hacienda, aunque les han tumbado varios recursos, dicen que están seguros de que van a cobrar y no provisionan.
      Recuerda que en 2011 los bancos decían que tenían determinados riesgos que, según su criterio eran esos, pero después de que de Guindos sacara los decretos donde les decía concretamente lo que debían de dotar por cada cosa, las provisiones se dispararon.

      Las empresas cuando les va bien tienden a dotarse más, para guardar bolsas que utilizarán cuando las cosas empeoren, pero cuando les va mal reducen las provisiones para dar resultados no tan malos, eso es así y pasa siempre con todo lo que son estimaciones sujetas a valoración subjetiva.
      El trabajo del inversor es mirarlo y tenerlo en cuenta, las cosas no son siempre 2+2=4

  4. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Algo parecido creo que le paso a talgo con arabia saudi y al final cobro,dado que tenian deficit presupuestario, si tuvierab mala suerte y todos los posibles riesgos ocurren en cuántos años de no beneficios afectaria a tre,partiendo de la base de que el negocio se reanudará en los sgtes años, parto de la idea de que el precio del petroleo subirá mas,es decir si tre vuelve al margen del 8%,cuantos años de perdidas deberan soportar los acionistas si todos los riesgos se activan?

  5. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Lo normal en empresas serias es que estos saldos estén justificados y al final, aunque tarden más, se certifiquen y se cobren. En caso de haber variación, en circunstancias normales, las variaciones serán pocas, incluso podría cobrarse más de lo que hay contabilizado y supondría mayor ingreso y mayor resultado.

    Esa cuenta es especial y muy importante en las constructoras, si no entran saldos, la empresa no ganará dinero, pero los saldos deben salir de ella cuanto antes y lo que digo que me preocupa es que el saldo se ha disparado en estos años, pasando de 700M€ a los 2.000M€, es decir que ah entrado mucho dinero y no ha salido de la cuenta y eso es malo.
    Duro Felguera está como está porque le entraron saldos en esta cuenta y luego no han salido porque los venezolanos ni se los aprobaban ni tenían dinero. Esta cuenta siempre está presente en las constructoras que quiebran. En el artículo que te decía de Rankia sobre OHL también hablo de estos saldos y mira como está OHL

    Dicho esto, si te fijas, en el precio que doy considero que estos saldos serán efectivos en su momento, pero debo decirlo y avisaros, porque TRE podría estar haciendo trampas y dando producción que es mentira.
    Estos saldos por mucho que digan, ninguna auditoria lo puede detectar si el jefe de obra quiere engañarles, por eso a partir del 1/1/2018 las normas obligan a que haya algo firmado por la propiedad, pero aún así, si el jefe de obra quiere se puede engañar.

  6. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:
    Quisiera hacerte una pregunta, lei hace poco un articulo sobre el roe,el per,ebit,y crecimiento,dado que el roe es margen de ventas×ventas/activo×apalancamiento,pregunto lo sgte,el roe es como el tir mas o menos es decir la rentabilidad de un proyecto y eso mw hace pensar que a mas roe mejor negocio,pero el per o mejor el peg determina normalmente si esta barata o no,pero claro se deberia relacionar el per con el roe,dado que puede que no crezca nada(bme)pero con roe impresionante,lo cual me hace pensar que para distintos roes deberia haber distintos per,decir que un 15 ,con roe de 40,no es lo musmo que decir per 15 con un roe 8,vamos pienso yo,y ahora voy a tres empresas:zardoya,bme e inditex,e incluso naturhouse,zardoya da todo en dividendo al igual que bme,no necesitan dinero para crecer,naturhouse igual,inditex tiene per mas o menos 23,pero con caja lo cual me hace pensar que ese per habria que reducirlo por la caja de cada acción, es decir per 23 o pero p/bpa seriaen este caso p/bpa+caja correspindiente a cada accion es decir(caja/numero de acciones) ,si el roe es 33 como creo que es y y el per es 20 por decir algo,aunque no crezca o crezca 0,es mala inversión, es decir bme no crece es mas decrece,por la nueva competencia, y decimos que es buena inversion,porque no aplicar el mismo criterio a inditex,el otro dia me dijiste que si la tuvieras en estudio las pondrias en peligrosas,pero la realidad es que los datos segun mi criterio es el mismo caso que zardoya y bme, ademas inditex aunque solo sea por crecimiento de inflación y pib ,tiene que crecer por lo menos un 4%,sino creciera haria como bme todo a dividendos,si por bme pagamos multiplos altos,zardoya ni te cuento,por que no por inditex pagar 20 veces per????graciad

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Hombre, me alegro de que lo leyeras, lo escribí yo en Rankia y está colgado en la primera pagina de esta web.
      Preguntas muchas cosas y las respuestas están en el artículo. Son siete páginas, responder con detalle aquí, pues…
      El ROE es una medida de la rentabilidad, como el TIR. Si calculamos el TIR de una empresa para toda su vida o una parte de ella obtendríamos el ROE medio de ese período, siempre que la inversión coincida con el patrimonio de la empresa.
      Pero por esa empresa, vista como inversión, no hemos pagado el importe del patrimonio, sino que hemos pagado normalmente más dinero, es decir que hemos pagado varias veces su valor contable, por lo tanto si hemos pagado dos veces su valor contable, el TIR que obtendríamos sería la mitad que el ROE, de ahí que con el ROE no es suficiente y hay que introducir el PER que nos relaciona el precio que pagamos con la rentabilidad que obtenemos medida como resultados/precio.
      Además hay que considerar que los resultados crecen y cuanto más crecen, aunque paguemos un precio mas alto, la rentabilidad será mayor. De ahí que hay que introducir en el cálculo el crecimiento.
      Pero aunque la empresa mantenga el ROE y por lo tanto crece dando rentabilidad compuesta del ROE, si reparte todo en dividendos (como BME o Zardoya o NTH) el ROE no es compuesto, sino simple y la composición del interés debes hacerla tu reinvirtiendo el dividendo.
      No es que para distintos ROEs debe haber distintos PERs, sino que se trata de la combinación de todos ellos y en función de la rentabilidad esperada que depende del ROE, del crecimiento y del resultado que retiene, puedes pagar más o menos PER por ella, para obtener la rentabilidad que quieres obtener.
      Bueno en realidad creo que todo está en el artículo, tendría que repetirlo todo, las combinaciones son infinitas y al final depende de la rentabilidad que quieras exigir a tu inversión y el riesgo que estés dispuesto a correr.

  7. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Cual es la relacion entre per,roe,crecimiento etc..es decir algo asi como a un roe 40 le corresponde un per x,pero si el crecimuento es x le corresponde 2x,existe algo o se intuye algo?????

  8. jmdurba
    jmdurba Dice:

    No se intuye, se calcula en base a las expectativas y las expectativas hay que calcularlas, no proyectando el futuro como hace muchos, sino estudiando el mercado, el producto y la empresa y estimando sus posibilidades de mantener su ROE, su crecimiento, su generación de dinero, su rentabilidad por explotación y todo ello relacionarlo con el precio que se puede pagar por ella para obtener el rendimiento que quieras exigirle a la inversión.
    Si le exiges un 5% a la inversión podrás pagar más PER por la empresa.

    Ahora estoy con Inditex y supongo que esta semana la colgaré. De momento me sale que pagando 25€/acc que es la cotización actual, si mantiene su crecimiento, su ROE y sigue pagando un 60% en dividendos, se puede sacar un 9% a la inversión y estas pagando un PER 23 por ella. A partir de ahí hay que tomar una decisión de inversión y responderse a preguntas ¿podrá mantener el crecimiento actual? si crees que será mayor obtendrás más rendimiento, pero si es menor, el rendimiento será menor y pagando el precio actual podrías obtener si hay algún fallo un 5-7% solamente o menos. ¿Es suficiente esa rentabilidad, teniendo en cuenta que hay que darle margen por si te equivocas? ¿Hay otras empresas con las que puedo obtener ese rendimiento con menos riesgo porque aunque no crezcan lo voy a obtener pagando un PER menor? un rendimiento por resultados del 9% es el mínimo que yo exijo a mis inversiones, pero solo si son empresas muy seguras tipo Enagás, REE, gas natural y similares, si asumo más riesgo porque para obtener la rentabilidad calculada tiene que, por ejemplo, crecer más de lo que ahora crece o mantenerlo durante muchos años, etc.. para ganar un 9% en Inditex arriesgandome a que frene el crecimiento (que alguna vez frenará) invierto en Enagás que ganaré lo mismo arriesgando mucho menos. Entonces la conclusión sería que Inditex, no es que esté cara, el problema es que para pagar 25€/Acc por Inditex obtengo lo mismo que pagando 23€/Acc por Enagás y Enagás sé que mantendrá sus ratios durante muchos años porque los tiene garantizados.
    Mismo rendimiento con menos riesgo, la inversión en Inditex, sin ser mala, no es competitiva porque hay otras mejores.

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