Sobre la Fusión comunicada a la CNMV el 30/6/2021 de Ezentis con Rocío (Audax)

• Ezentis S.A. absorberá a Rocío Servicios Fotovoltaicos S.L.U.
• Ezentis ampliará capital para absorber a Rocío y pagará con acciones.
• Se trata de un fusión inversa en la que la absorbida (Rocío) queda con la mayoría de las acciones de la absorbente (Ezentis).
• La empresa resultante quedará en un 70% propiedad de Audax
• PD El día 19/11/2021 viernes, a las 22,06 de la noche, Ezentis comunica a la CNMV que desisten y no seguirán adelante con la fusión. Resulta «curioso» que en una operación en la que se plantea la compra del 100% de Rocio por parte de Ezentis, se desista porque la CNMV obliga a Rocio a lanzar una OPA sobre la totalidad de Ezentis. Tengo la impresión de que la oposición de la CNMV se produce porque la operación que se planteaba, tiene un nombre bastante desagradable en el ordenamiento jurídico.

El día 30 de Junio de 2021 Ezentis comunica a la CNMV el proyecto de fusión con Rocío.

Rocío es propiedad al 100% de Audax, es una S.L. con un socio único y su capital social es de 3.000€ (tres mil euros). Se dedica a la construcción de parques fotovoltaicos, pero no tiene parques en propiedad. Sus activos son contratos de construcción, operación y mantenimiento de plantas solares fotovoltaicas. En su mayor parte (no especifican en cuanto, pero parece que son la totalidad) son contratos con Audax.

El proyecto de fusión se presentará a la Junta en Octubre/2021 y se prevé que se materializará en Noviembre 2021.

Es de esperar que antes darán alguna información sobre la situación económica de Rocío porque de momento NO han dado esa información y no se conoce ni su balance ni lo que está facturando ni sus resultados…

Ezentis emitirá 678.321.000 Acciones nuevas de valor nominal 0,3€/Acc valoradas a 0,3513€/Acc (203,5M€ es el valor que dan a Rocío) y serán canjeadas por el total de acciones de Rocío que quedará con la mayoría del capital de Ezentis.

Es una fusión inversa, donde la empresa resultante de la fusión queda en poder de la absorbida. Es lo mismo que pasó con Siemens-Gamesa, la que absorbía era Gamesa, pero la fusionada quedó en poder de Siemens.

La empresa resultante trabajará fundamentalmente en telecomunicaciones y energías renovables.

En la información publicada apenas dan datos de Rocío, sin embargo, se extienden en exceso y exclusivamente en las previsiones de futuro de Rocío.

Deloitte y E&Y (por separado) han emitido su opinión favorable sobre el racional de la operación de fusión, con las limitaciones que se indican en sus informes.

Los activos de Rocío en los que Deloitte y E&Y basan su opinión positiva a la fusión es un contrato marco para construir y mantener parques de 5,6GW en el período 2021-2026 y aunque no dicen con quién lo tiene, parece evidente que es con Audax (literalmente dicen que son proyectos que se ejecutarán en el futuro para Audax y terceros).

Un contrato marco es un contrato en el que se dan precios unitarios para la ejecución de proyectos que no necesariamente están concretados y ni siquiera hace falta que existan.

El valor de Rocío se basa en este contrato marco para ejecutar en el futuro unos trabajos para su dueño actual. Es decir que el valor de Rocío lo determina un contrato realizado por dos partes en las que, en realidad es una sola parte que además tiene interés en que la valoración sea elevada.

Esta previsión de 5,6GW para los próximos 5 años, en la información la dan como algo que ya tienen seguro en cartera y tanto la valoración de Rocío cono la descripción de las ventajas de la fusión se basan en ese contrato. De lo que está haciendo Rocío en la actualidad no dicen nada, ni ingresos, resultados, márgenes, MW o GW que han instalado y que tienen contratados, … solo indican que Rocío no aporta deuda a Ezentis.

Deloite y E&Y, cuando valoran la operación de fusión (que no el valor de Rocío), dicen claramente que han valorado la información que les han suministrado pero “no han desarrollado ningún procedimiento de comprobación ni revisión sobre la misma” también dicen que “no han realizado una auditoría de la información financiera utilizada ni una investigación independiente para determinar la veracidad o exactitud de la información proporcionada”.

Sobre las previsiones que se realizan para validar las previsiones de futuro de Rocío dicen que las han tomado sobre lo que le ha dicho el cliente “sin validar la razonabilidad de dichas asunciones y proyecciones”.

Estas previsiones que ambas consultoras dan por buenas pero indican que no las han validado ni comprobado y que, simplemente las han asumido como válidas solo porque se lo han dicho en el encargo son estas:

-La fusión generará 35M€ de sinergias en costes para el período 2021-2026.

-Conseguirán una cuota de mercado del 7-9% en construcción, operación y mantenimiento de plantas fotovoltaicas en España (no generarán energía en plantas propias, sino que las construirán para terceros y harán el mantenimiento).

-Captación de negocio de terceros para 150-200MW anuales hasta 2026 que les dará unos ingresos adicionales cada año de 115M€ y un EBITDA de 9M€

-Para 2023 las previsiones dan una facturación de 1.000M€ con un EBITDA del 8-9%

Todas las previsiones se basan en la captación de negocio nuevo que todavía no tienen y en el contrato marco con Audax. No hay nada real, todo es previsión de futuro.

Vamos a estudiar los objetivos por partes:

Sinergias de 35M€ durante los 5 años. Eso es 7Me al año, pero en todas las fusiones se anuncian grandes sinergias y luego quedan en nada al ser compensadas por los costes de la fusión e “imprevistos”. Pero de momento no se puede decir que no se van a obtener y las voy a considerar como posibles.

El contrato en que se basa la valoración es la construcción de 5,6GW que dicho así no parece gran cosa dado que estamos acostumbrándonos a hablar de miles de millones como si fuera calderilla, pero si lo situamos en contexto vemos que:

La potencia instalada de Audax a final del año 2020 solo es de 91MW en eólica (eso son 0,091GW) y no la aumenta desde hace años. Solaria tiene instalados 1.030MW (1,03 GW) y Solarpack 550 MW (0,55W) y ambas están aumentando su capacidad cada año.

Los 5,6 GW los ejecutarán en un plazo que termina en 2026, pero las previsiones para 2023 a consecuencia de este contrato sumado al negocio actual de Ezentis le reportará unos ingresos en 2023 de 1.000M€ a Ezentis fusionada con un EBITDA del 7-9% y un coste de financiación de la deuda del 4,5%.

¿Será capaz la nueva Ezentis de construir más de 1 GW al año hasta 2026 teniendo en cuenta que eso supone construir una Solaria al año y en 5 años construir el equivalente a 5 Solarias actuales?. Dudo entre muy difícil e imposible.

El negocio previsto de la fusionada será de 1.000M€ de ingresos en 2023:

Ezentis en 2020 facturó 370M€ y en 2019 sin Covid 450M€.

Audax tiene tan poco negocio de renovables que no da la información por separado, pero en 2019 que la daba por separado facturaba 32M€.

Parten de 485M€ en 2019 (saltándonos 2020 por Covid) y la fusión será a finales de 2021 por lo que, a espera de lo que haga en 2021 y de momento en el 1T 2021 reduce negocio respecto al al 1T 2021, deben duplicar la facturación en dos años, podría ser posible si construyen los GW que dicen que van a construir pero tengo muchas dudas. Imposible no es, pero fácil tampoco. Hay que hacer seguimiento para ver si cumplen.

EBITDA del 7-9% es factible porque en 2019 Ezentis obtiene 9,5% aproximado.

Coste de las deudas del 4,5% es razonable.

Valor de la fusionada:

Si aceptamos sus previsiones para 2023 de 1.000M€ en ingresos, con EBITDA del 7-9% estaríamos con un beneficio neto sobre resultados del orden del 1% (0,9% obtenido por Ezentis en 2019) y siendo tan optimistas como ellos en sus previsiones vamos a aceptar un 1,5% de beneficio neto sobre ventas que Ezentis no ha conseguido en su vida y teniendo en cuenta que la parte de renovables de Audax estaba normalmente en el 1%.

Esto significaría un beneficio de 15M€ (1,5% s/ 1.000M€) que, si queremos ser mucho más optimistas, podemos incluir las inercias que se estiman en todas las fusiones y al final nunca se materializan o son compensadas por los costes y amortización de PPA de la fusión y para darle más ventajas a la fusión podemos estimar otro rango excesivamente optimista de 20M€ de beneficio neto en 2023.

Ezentis tiene emitidas a fecha 1T 2021 397.406.400 acciones y falta incluir la ampliación de 63.234.000 de la conversión de los bonos que tenía Nuriel. Además, para la fusión emitirá otras 678.321.000 acciones. Total que las acciones de Ezentis después de la fusión quedarán en 1.138.961.400 acciones.

El BPA de 2013 si gana 20 M€ quedaría en 0,0176€/Acc a PER 20 queda un precio de la acción de 0,35€/Acc para 2023. En el caso más probable de que sean 15M€ de beneficios en 2023 serían 0,0132€/Acc que a PER 20 el precio de la Ezentis fusionada queda en 0,26€/Acc para 2023.

La realidad es que Elías va a convertirse en el dueño de Ezentis pagando los 40 M€ que ya pagó, más una parte que paga con una empresa suya en la que, su valor se basa en su totalidad en un contrato hecho consigo mismo.

Esto es un malabarismo, pero no tiene porqué ser malo, mientras los intereses de Elías coincidan con los accionistas todo irá bien, pero creo que Elías va a la suya y si en algún momento sus intereses no están alineados con el resto de accionistas de Ezentis los dejará tirados.

Tengamos en cuenta que la propia Audax Renovables ya es un ejercicio de malabares, cuenta en todos los sitios como una empresa de renovables y en cambio en renovables solo tiene un 3% del negocio. El restante 97% es una comercializadora de gas y electricidad que lo único que hace es captar clientes y cobrarles lo que dice el contador de luz y gas.

En resumen: No lo veo claro, creo que Elías ha hecho un juego de malabares para quedarse con Ezentis y aunque es posible que la cotización suba, incluso que suba mucho, veo mucho peligro en Elías si en algún momento los intereses de los accionistas no están alineados con los suyos propios. No obstante, si todo va bien, la operación podría ser interesante para los accionistas, pero tengo la sensación de que aquí podría pasar cualquier cosa y cualquier cosa es “cualquier cosa”.

Todo el valor de Rocío se basa en humo, pero Elías ha conseguido que ese humo se valore en 203M€, que lo avale Deloitte y E&Y y conseguirá el control absoluto sobre Ezentis. Eso tiene su mérito y tener a alguien así de tu parte es un gran activo, al menos mientras sigas teniéndolo de tu parte y todo vaya bien.

Elías controlará el 70% de Ezentis después de la fusión: 126,5M de acciones de las dos ampliaciones por las que pagó 40M€ más 678,3M acciones que obtiene de la fusión sobre un total de 1.139M de acciones totales después de la fusión.

En mi opinión intentará que suba la cotización aprovechando, entre otros, los flujos que se están orientando hacia las renovables con la normativa ESG y pasado un tiempo, cuando llegue la cotización a un nivel que le interese, venderá un porcentaje de su participación y recuperará muchísimo más de lo invertido además de seguir (si le interesa) controlando Ezentis.

Teniendo un 70%, si vende el 20% de Ezentis cotizando a 0,5€/Acc obtendría 114M€ y a 0,35€/Acc obtendría 80M€ y seguiría manteniendo el control sobre Ezentis.