Logista. Estudio Base

  • El Beneficio neto de 2017 aumenta un 16,7% por extraordinarios, de no haber sido por los extraordinarios hubiera disminuido un 6-7%.
  • El reparto a centros fijos (no particulares) le permiten optimizar las rutas, de forma que puede hacer más entregas en menos tiempo.
  • Logista trabaja la tesorería de forma que, el excedente lo cede a su matriz diariamente y cobra por ello. A viceversa el funcionamiento es similar.
  • Logista dispone de un enorme saldo pendiente de pago a la administración que se mantiene alrededor de los 4.600-4.800M€.
  • Al generar mucho dinero por la actividad, necesitar poca inversión en inmovilizado y mantener saldos enormes pendientes de pago con la administración, necesita muy poco capital propio y esto provoca ROEs del 25-30%.
  • Podría pagarse hasta 30€/Acc por Logista.

Creo que la mejor forma de entender el negocio de Logista es estudiarla por separado desde el punto de vista económico y desde el punto de vista financiero, para posteriormente ver las relaciones entre ambos.

DESDE EL PUNTO DE VISTA ECONÓMICO:

Logista obtiene unos ingresos anuales del orden de los 9.500M€ que no crecen. En el año 2014 bajaron un -3,6%, en 2015 un -0,4%, en 2016 aumentaron un 1,7% y en 2017 han bajado un -1,4%. La reducción del consumo de tabaco se compensa con aumentos de precios y los ingresos son estables.

El 95% de los ingresos proceden de la venta de tabaco en Iberia (26%) en Francia (45%) y en Italia (29%) y el restante 5% procede del transporte (3,5%) y otros. La actividad de transporte solo es en Iberia. Como Logista no puede influir sobre los precios de coste y de venta del tabaco, en la empresa utilizan otra métrica para medir los ingresos del transporte. Restan a los ingresos los gastos de aprovisionamientos y obtienen lo que ellos llaman “Ingresos Económicos” que vienen a ser el Beneficio Bruto de Logista, es decir, ingresos menos gastos directos, sobre los cuales Logista no tiene capacidad para influir.

Los ingresos económicos en el año 2017 han sido de 1.014,6M€ que suponen un aumento del 0,5% sobre los 1.009,9M€ del año 2016, es decir que también son estables y no crecen. La incorporación de nuevos clientes (Sanofi y Adveo) en 2017 pueden darle capacidad de crecimiento.

A estos Ingresos Económicos hay que restarle todos los gastos de la red logística (744M€) los gastos comerciales (66M€), los gastos de las oficinas centrales (80,2M€) más los gastos de investigación (2M€) y con esto llegamos a un Resultado de Explotación de 157,3M€ que representa el 1,7% sobre los ingresos totales, pero el 15,5% sobre los Ingresos Económicos.

En cualquier caso, el Resultado de Explotación en 2017 se ha reducido un -10,8% respecto al obtenido en 2016, como consecuencia de un aumento en términos absolutos en los gastos de personal y otros Gastos de Explotación, a la vez que los ingresos de ambos tipos han permanecido prácticamente estables.

Hasta llegar al BAI, han cobrado unos ingresos financieros (que luego veremos de donde vienen) de 13,3M€ (13,7 en 2016). Pero sobre todo han tenido un beneficio extraordinario por la venta de una participación que tenían en la Banca ITB del grupo Intesa Sanpaolo que les ha reportado 18,2M€ de beneficio. Este extraordinario ha provocado que el BAI de 2017 haya sido de 188M€ y se equilibre al de 2016 que fue de 187,8M€. Después de haber pagado por impuestos un 18,3% (29,4% en 2016) y tener unos minoritarios en 2017 que han absorbido pérdidas de -261M€, mientras en 2016 se llevaron 329M€ de los beneficios, llegamos a un Beneficio Neto de 154,1M€ que supera en un 16,7% al obtenido en 2016 de 132,1M€.

Es decir que el Beneficio Neto de Logista ha aumentado en 2017 un 16,7% por extraordinarios y de no haber sido por estos, el Beneficio Neto hubiera sido un 6-7% menor al de 2016.

Desde el punto de vista económico, se podría ver Logista como una empresa que distribuye productos a estancos, librerías, papelerías, farmacias, hospitales, etc que por sus características (no son domicilios particulares) le permiten optimizar la logística, al ser repartos a centros fijos que siempre son los mismos y además, siempre está presente el receptor de la mercancía. La rapidez en el reparto y el poder organizar las rutas de forma que los vehículos vayan siempre llenos le da una gran ventaja, no obstante, esta ventaja podría verse reducida si reducen el precio del reparto para ser más competitivos.

DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO:

Altadis es propiedad en un 60% de Logista. Hasta 2016 Altadis tenía un 70% del capital y en 2017 ha vendido un 10% del mismo. A su vez Altadis es propiedad de Imperial Brands (antes Imperial Tobacco).

Logista, como empresa del grupo trabaja de forma que diariamente presta su tesorería excedentaria a Imperial Brands y le cobra intereses (que capitalizan trimestralmente) al tipo del de interés del BCE, más un diferencial del 0,75%. Si Logista necesita efectivo, Imperial Brands se lo presta al mismo tipo de referencia, más un diferencial del 2,2%.

En 2017 (a 31/12/2017) Logista tiene prestado a Imperial Brands 1.790M€ y en 2016 eran 2.039M€ y por este dinero han cobrado 13.253M€ que son los ingresos financieros que comentaba en la parte económica.

Logista cobra a los clientes entre 10-30 días de fecha de factura y en caso de superar los 30 días, cobra un interés del 6,5-9%. Por este motivo el cobro es rápido y el saldo pendiente de cobro a final de 2017 asciende a 1.784,1M€ (el mismo que en 2016 de 1.784,8M€).

En cambio el saldo de cuentas a pagar arroja un saldo de 5.588,1M€, no obstante, si consideramos el pendiente de pago a proveedores, es menor al pendiente de cobro y asciende a 1.027M€, pero en esta cuenta se refleja también el saldo pendiente de pago a la administración pública por importe de 4.564,4M€ de los cuales 3.567M€ es del Impuesto Especial de Labores del Tabaco y 852M€ es IVA.

Esto es muy importante para entender Logista pues, determina toda su financiación.

Logista tiene un fondo de maniobra negativo de -862M€, pero como tiene unas necesidades operativas de fondos negativas de -2.682M€, provocan un excedente de tesorería de 1.819M€ que le queda libre.

Como el inmovilizado material (centros de distribución) solo asciende a 188M€ y son bienes de largo recorrido en los que suele invertir (CAPEX) una tercera parte de lo que amortiza, Logista genera normalmente mucho más dinero que resultados obtiene.

Al generar tanto dinero, tener siempre un pendiente de pago a la Administración tan alto y necesitar muy poca inversión en sus centros de distribución, Logista trabaja con un patrimonio propio de solo 500,7M€ que le permite obtener ROEs del 25-30%, prestar dinero a su matriz por 1.800-2.000M€, no tener ni un euro de deuda, mantener en caja el efectivo que requiere el negocio y pagar unos dividendos del 80-90% de los resultados.

Parece que estamos ante una gran empresa que puede ser muy buena inversión, pero sin embargo, los flujos generados por explotación que vienen siendo del doble (231M€ en 2015) o el triple (389M€ en 2016) que sus resultados netos, en 2017 solo ha generado por explotación 4,2M€.

¿Qué ha pasado en 2017?

El saldo con la administración que en 2016 era de 4.785M€, en 2017 ha pasado a ser de 4.564,4M€, son 221M€ menos que se han cubierto con la venta de la participación en la banca ITP y reduciendo el excedente que tiene prestado a la matriz, pero lo importante es que la situación financiera de Logista ha mostrado una debilidad y hemos visto que, como toda su estructura financiera está basada en el saldo que mantiene con las Administraciones, si esta cambia, su estructura financiera sufre.

 

Logista puede soportar los cambios en los saldos de la Administración porque no tiene deuda y en su caso, puede reducir el préstamo que tiene concedido a su matriz, pero este dinero ya se ha generado y no puede aumentar, salvo que aumente la cantidad de tabaco vendida (cosa improbable) o aumenten los ingresos vía aumento de precios y/o impuestos. Por esta parte no pude venir un crecimiento significativo de los flujos. No obstante al ser el CAPEX del 30% de la amortización, genera por la explotación, los resultados, más el 70% de la amortización.

 

Las previsiones de la empresa para 2018 es mantener los resultados en línea con los obtenidos en 2017, es decir que sin extraordinarios en 2018 esperan crecer hasta igualar los que consiguió en 2017 con extraordinarios.

Por flujos obtengo un valor de 27€/Acc y por múltiplos a PER 15 que sería el que le correspondería por el crecimiento de los resultados, obtengo un valor de 18€/Acc, esta gran diferencia es algo que sucede en las empresas generadoras de más efectivo que resultados. Se podía considerar para la evaluación por múltiplos un resultado formado por el beneficio neto, más el 70% de la amortización (es el dinero que genera además de los resultados) y en este caso, la valoración por múltiplos ofrece cifras a PER 15 de 24,3€/Acc. Podría pagarse 25-26€/Acc por Logista.

9 comentarios
  1. ANTONIO CARMONA
    ANTONIO CARMONA Dice:

    Excelente analisis. Esta acción tenia ganas que la analizaras, pues la veía aceptable de precio.
    Hay varias que espero analices antes de que suban, cuando puedas como Tecnicas Reunidas, Corporacion
    Financiera Alba, Merlin Prop.Talgo.
    Saludos.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Gracias Antonio, seguramente me las dijiste. Las tengo apuntadas todas, el “turno” va por Técnicas e IAG y luego Azkoyen, Talgo, Merlín, Alantra, Cellnex, Gas Natural, Alba, Acciona, pero si hay especial interés por alguna de ellas u otra, esto no es la cola del pescado 😉
      Voy a por Técnicas pues.
      He metido Dominión que no estaba en la lista porque CIE va a regalar todas las acciones que tiene (el 50,1%) de Dominion a sus accionistas.
      Saludos

  2. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:
    Esta empresa me recuerda a Naturhouse,mucho roe,fruto de la escasa necesidad de capital pero un crecimiento nulo,nada de deuda y NOF negativo,como puede ser que esta empresa al igual que Naturh.reparta todo los beneficios o casi y en cambio su PER sea tan distinto?Una creo un per 10 y otra 18′?por qué esas diferencias?Las dos no crecen,el roe alto,ninguna deuda’?pues…..

  3. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:
    Lo he estado pensando y claro Naturh, no crece sino decrece y logista ni crece ni decrece,ademas en el supuesto hecho por ti pones per 15,yo creo lo sgte:Beneficio+70% de amortización ´+ 13,6 millones que le produce su exceso de NOF/Nº de acionesX PER,no se si estor diciendo muchas chorradas….en fin,que opináis?Parece barata

  4. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Bueno NTH trabaja con escaso capital porque lo ponen los franquiciados. Logista es diferente, los ingresos son unos 9.000M€, pero en realidad mueve más de 50.000M€ por eso tiene pendiente de pagar al estado por impuestos del tabaco unos 3.600M€ y de IVA 850M€, esos son impuestos que ha cobrado y todavía no los ha pagado a Hacienda, pero los paga todos los meses, es decir que tiene 4.600M€ de hacienda y cuando los paga ya ha generado otros tantos.
    Si factura al año unos 9.500M€ significa que al mes serán unos 800M€, pero debe a hacienda 4.600M€ de las ventas del mes porque la venta del tabaco no la considera ingreso ni gasto, solo cobra y paga y eso le da un capital de 4.500M€ que con unos ingresos estables, puede hacer muchas cosas.
    Le da a la matriz cerca de 2.000M€, no necesita capital, la financiación no le preocupa porque va sobrada, … es una empresa que hay que mirar más por sus flujos que por sus resultados. Y aunque los ingresos no crecen, los beneficios si lo hacen.

  5. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:cómo pueden crecer los beneficios sin crecer los ingresos,entiendo qué sólo reduciendo gastos?
    Cómo saber o donde ver que el capex de mantenimiento es 30%de lo que amortiza?entiendo que no es una vez única o aislada sino que siempre es asi?
    Por qué no amortizan lo qué es?las acciones subirian que según te tengo entendido es bueno para ellos?

  6. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Solo no, pueden obtener beneficios de las participadas o extraordinarios o pagar menos impuestos por el motivo que sea. Incluso disminuyendo los ingresos y aumentando los gastos, puede ser que aumenten los beneficios.

    En el estado de flujos de efectivo, hay un apartado en los flujos de inversión que dice “inversión en inmovilizado”, eso es lo que ha pagado la empresa en el período por ese tipo de inversiones.
    Logista normalmente invierte en inmovilizado entre el 30-40% de lo que amortiza, estos últimos tres años el 30-33%. Siempre no es así, puede haber años de fuertes inversiones que son mayores de lo que amortiza, pero viendo la evolución de los años se ve. Además mirando la parte amortizable, se ve si es algo coyuntural o es estructural. Si el inmovilizado que tiene es de largo recorrido, por ejemplo edificios que aunque se amorticen legalmente en 20 o 50 años o el tiempo que les permita hacienda, la realidad es que pueden durar más y no necesita reponerlos a la misma velocidad que se da los costes, entonces las salidas de dinero son menores que las amortizaciones, como es el caso de Logista.
    Imagina que sea por ejemplo Repsol que inmoviliza recursos para maquinaria de extracción, si la amortiza en pongamos 5 años, igual necesita reponer parte de la maquinaria antes de ese tiempo y encima lo normal es que las piezas o las partes de maquina que compra sean más caras que aquellas a las que sustituyen porque se han roto o porque han salido otras más modernas y le interesa sustituirlas.
    Las empresas amortizan lo que es, bueno en realidad amortizan lo que les permite hacienda que puede ser lo que es o no y pueden recurrir a ajustes, pero en teoría eso no sería legal porque hacienda cobra según los beneficios y la amortización en más (en menos años) da menos resultados y menos pago a hacienda y al revés ocurre lo mismo, pero en este caso, hacienda no te va a protestar. También se puede pedir permiso justificandolo a hacienda para amortizar en menos años.

    Pero no confundas la amortización con el CAPEX, si compras una maquina que tienes que amortizar en cinco años, al resultado de afecta 1/5 parte cada año si haces una amortización lineal. Pero en CAPEX te gastas lo que necesitas y eso no afecta al resultado, solo a los flujos. Una vez compradas las inversiones que necesitas, entran en la amortización y afectarán al resultado en eso, en el ejemplo que te decía 1/5 parte de lo que te ha costado.
    Como ves los resultados van por su camino y los flujos (pagos y cobros) por el suyo, pero en realidad es el mismo porque lo que pasa por un sitio, pasa por el otro más pronto o más tarde, pero van en paralelo.
    Si una empresa amortiza y no necesita reponer, da costes y menos resultado pero no sale dinero, entonces genera más dinero del que gana y por eso es bueno para ellos, pero el que la acción suba o no es otra historia.

    Si genera mas dinero que resultados, es lógico que el precio sea mayor por eso en el cuadro de Logista digo que para adaptar los precios calculados por múltiplos (que depende del resultado y me sale 24) a los calculados por flujos o DCF (calculo 27) aumento el PER hasta 22 cuando en realidad debería corresponderle 15 por el crecimiento de los resultados.
    Cuando una empresa los resultados y los flujos son similares como occurre en la mayoría de los casos ambos cálculos coinciden de forma aproximada. Yo siempre calculo de las dos formas y cuando hay una diferencia fuera de lo normal, tengo una pregunta (¿porqué ocurre eso?) que debo buscarle respuesta y en esa respuesta seguro que adquieres mucho conocimiento de la empresa.

  7. jmdurba
    jmdurba Dice:

    La diferencia de precios la he mirado en el cuadro que la web y me he quedado extrañado de que hubiera tan poca diferencia en los precios.
    He ido a mirar los cálculos y me equivoqué al pasar los precios a los comentarios del cuadro, el precio obtenido por múltiplos es 18,44 y por flujos 26,96.

    NOTA: Este comentario va después del otro y no antes

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