Grifols. Estudio Base

• Los inversores pagan por Grifols PER 30 y este precio no tiene ningún sentido.
• La nueva compra en 2017 a Hologic por 1.850M$ no le aporta ni le aportará, ni las ventas, ni los resultados que le aportaron las anteriores de Talecris en 2011 y a Novartis en 2014.
• Grifols obtiene buenos márgenes con su negocio, pero no es una empresa de gran crecimiento orgánico y, en estos momentos, de difícil crecimiento corporativo.
• Tiene un problema con las deudas que ha asumido.

Grifols es una empresa española, aunque los ingresos procedentes de España solo representan un 5% del total. La mayor parte de su negocio (un 66%) lo obtiene en EE.UU. y Canadá.

Tiene cuatro áreas de negocio: Biociencia y Diagnóstico son las más importantes. Las otras dos son Hospital y Bio Supplies.

Biociencia: es la división de fabricación de hemoderivados. El 80% de los ingresos de Grifols proceden de esta área y en algunos de sus productos es líder mundial. El mercado mundial de derivados del plasma asciende a unos 20.000M$ y Grifols factura 3.228,3M€, por lo que controla aproximadamente un 20% del mercado mundial. El resultado de explotación del área es del 29,4%. Cuando una empresa obtiene resultados de explotación por encima del 15-20% significa que tiene un buen negocio y es probable que tenga alguna ventaja competitiva.

Este ha sido desde siempre el negocio tradicional de Grifols y ha tenido históricamente un peso relativo del 75% sobre el total de ventas. En 2011 con la compra de Talecris Biotherapeutics Holding, la división de Biociencia pasa a representar el 90% del negocio de Grifols y es así hasta 2014 en que compra una división a Novartis y la incorpora a Diagnostico, con esta operación reduce el peso relativo de la división de Biociencia hasta el 80% actual.

Diagnóstico: Concentra sus actividades en medicina transfusional y análisis clínicos. Representa un 16,5% de las ventas y obtiene márgenes del 13%. El mercado mundial de diagnóstico transfusional asciende a 4.000M$ y Grifols factura 664M€, por lo que también controla aproximadamente el 20% del mercado mundial.

El área de Hospital representa el 2,4% de las ventas totales y únicamente opera en España y Portugal. Consiste en la distribución de soluciones parentales (bolsas y contenidos para goteros) y enterales (lo mismo para sondas). Los márgenes son nulos o negativos.

En 2017 ha creado la nueva área de Bio Supplies que incluye la antigua “Materias primas y otros”, representa un 1,5% de las ventas y obtiene un margen de explotación del 95%. Fundamentalmente está división recoge las ventas de productos biológicos para uso no terapéutico y otros.

Grifols se caracteriza por efectuar compras de empresas y por esta circunstancia, consigue cifras muy elevadas en ingresos, márgenes, resultados, crecimiento … y deuda.

Los ingresos en 2016 están en 4.050M€, con un margen de explotación del 23% y un beneficio neto sobre ventas del 13,5%. El ROE es del 14,7% y actualmente cotiza a PER 30 sobre los resultados de 2016.

Las claves de la inversión en Grifols están en entender tanto las características y las posibilidades de crecimiento, como su deuda.

Las características del crecimiento de Grifols:

Grifols crece a golpe de compras de empresas, en 2011 compró Talecris y el crecimiento que en 2010 había sido del 8,5% en ventas y del -7,5% en resultados, pasa a ser del 81% y 33% en 2011. En 2012 es del 46% en ventas y 137% en resultados. Este crecimiento, evidentemente se produce como consecuencia de la compra, pero una vez pasados los efectos de la misma, no tiene continuidad y en 2013 crece en ventas un 4,6% y en resultados un 11,5%.

En 2014 ya agotados los efectos de la primera compra, hace una nueva compra, esta vez compra el negocio transfusional de Novartis y ya en 2014 las ventas vuelven a crecer un 22,4% y los resultados un 16,5%. Las consecuencias de la compra continúan en 2015, año en que crece un 17,3% en ventas y un 13,1% en resultados. Pero en 2016 vuelve a romperse la continuidad y las ventas crecen un 3% y los resultados bajan un -3%.

En Diciembre de 2016 anuncian un acuerdo con Hologic para comprarle su unidad de diagnóstico transfusional en 2017 por 1.850M$. Cabía la posibilidad de que en 2017, siguiendo la lógica de las compras anteriores, volvieran a crecer los ingresos y sobre todo los resultados en porcentajes muy significativos, la bolsa paga un PER 30 por Grifols y parece que los inversores así lo estiman, pero esto ni está sucediendo, ni va a suceder.

La propia empresa ya lo advertía en sus informes cuando decía: “Los ingresos de la División Diagnostic no varían como resultado de esta adquisición debido a la estructura existente de joint-business entre Grifols y Hologic desde 2014”. La interpretación no ofrece lugar a dudas, los ingresos no iban a crecer en 2017 por esta compra, conforme está sucediendo, porque Grifols ya gestionaba esta empresa totalmente desde 2014 y sus ingresos ya se integran en los ingresos de Grifols desde entonces.

En los nueve primeros meses de 2017 esta división ha crecido un 6,3% en ingresos, lejos de los crecimientos que le proporcionaban las compras de años anteriores del 20-30%. En cambio el crecimiento del 10,3% en Biociencia es que le ha dado un crecimiento en ventas al conjunto de la empresa del 9% en el 3T 2017 respecto al 3T 2016.

Por otra parte la influencia en los resultados de la compra de Hologic, tampoco podía ser significativa, como así está sucediendo. La compra aumenta el EBITDA al quedar eliminado el pago por la joint-business, pero la amortización aumenta al incorporar el inmovilizado de Hologic y los gastos financieros también aumentan al haber asumido más deuda. La reestructuración de la deuda le da cierto margen, pero aunque el coste en términos relativos sea menor, al calcularse sobre un importe mayor de deuda, los costes financieros en términos absolutos aumentan.  Al final, en el 3T 2017 los resultados solamente han crecido un 6,3% respecto al 3T 2016, fundamentalmente por el aumento de la división Biociencia

Las deudas:

Grifols está asumiendo deuda en cantidades enormes, con cada compra que hace. Los pasivos financieros a largo que en 2010 estaban en 675,8M€, pasan a 2.945,8M€ en 2011 por la compra de Talecris y en 2014 a 4.154,6M€ por la compra a Novartis. En el 3T de 2017 pasarán a estar en 6.060M€ por la compra a Hologic.

Los años en que no ha habido compras de empresas, las reducciones de deuda han sido poco significativas. Grifols destina alrededor de 1,5 veces lo que amortiza a inversiones para modernizar instalaciones y además de las compras de empresas grandes, realiza otras menores. Anuló el pago de dividendos tras la compra de Talecris en 2011 y lo retomó en 2013.

Grifols genera flujos por las actividades de explotación, pero tiene unas necesidades elevadas de inversión que se ven ampliadas al tener unas necesidades operativas de fondos muy exigentes del orden de los 2.000M€, fundamentalmente provocadas por unos almacenes muy elevados que son consecuencia del propio proceso de fabricación que requiere muchos controles y plazos de espera, para garantizar la sanidad de sus productos.

Grifols ha tenido unos gastos financieros en 2016 de 244,8M€ y en 2017 estarán en el orden de los 260-270M€. Los intereses están referenciados al Libor y probablemente se moverán al alza durante el tiempo restante hasta su vencimiento, en 2023 (3.300M$) y 2025 (3.000M$).

El PER es excesivo.

No tiene sentido de inversión pagar 24-25€ por Grifols. Supone pagar un PER 30 por una empresa que crece a tasas del 4-6% en resultados y su elevada deuda difícilmente le permitirá realizar nuevas compras que disparen el crecimiento, como ocurría en años anteriores en los que los inversores se acostumbraron a pagar PER 25-30.

Su BPA en 2016 fue de 0,80€/Acc y en 2017 estará en el orden de los 0,85€/Acc y por una empresa con su crecimiento no deben pagarse PERs más allá de 12,5-15. Pagando un PER de 12,5 llevaría al inversor a obtener los rendimientos por fundamentales que puede obtener por una empresa sólida de crecimiento similar a la economía y sin apenas riesgo. No veo justificación alguna para pagar precios por encima de 10-12€/Acc.