Fluidra. Año 2020 y previsiones para 2021

• Los ingresos aumentan un 8,8% beneficiados por el Covid, a consecuencia de las restricciones a la movilidad y los confinamientos. La gente se ha quedado en casa y ha aumentado el gasto en piscinas. Los resultados netos aumentan hasta 96,4M€ (8,3M€ en 2019) a consecuencia de una mejora en los márgenes por la subida en los precios de venta propiciada por un aumento inusual de la demanda.
• Mi previsión para 2021 es que tenga un crecimiento del 8,0% respecto al 2020 que le lleve a un BPA de 0,54€/Acc que aplicando PER 22,5 (20+2,5 adicional) porque está en su momento bueno y por acercarlo al obtenido por DCF de 13,5€/Acc en un año como éste, que le ha beneficiado de forma muy especial en sus flujos. Con todo, llegaríamos a un precio objetivo de 12,15€/Acc.
• Estudiar lo ocurrido en 2020 es muy interesante para entender el negocio de Fluidra y los efectos que provoca el Early Buy en su negocio en circunstancias normales en comparación con la situación especial provocada por el Covid. Intento explicarlo en el desarrollo de este informe.
• El Covid le ha beneficiado muchísimo y su socio de referencia Piscine Luxemburg Holding (antiguo dueño de Zodiac) lo sabe, por eso ha hecho caja. Aunque tenía un compromiso de permanencia hasta 2/Julio/2021 desde que se completó la fusión a mitad de 2018, su participación se ha reducido desde el 42,43% inicial hasta el 21,7% que tiene actualmente, incluyendo la última venta efectuada el día 20/1/2021 por el 10,3% del capital de Fluidra, justo después del cierre del ejercicio, igual que ha ocurrido estos últimos meses en otras empresas con cotizaciones irracionales.

• Por unidades de negocio el “Piscina Residencial” aumenta +12,6% y el “Tratamiento de aguas de piscina” lo hace un +5,2%. Estos dos segmentos aportan el 85,5% del negocio de Fluidra y esto es muy importante para entender lo que ha pasado este año en Fluidra. El resto de segmentos reducen su negocio de forma que “Piscina Comercial” se reduce un -8,9% y en el Resto (Riegos, Industrial y Otros) se reduce un -13,7%.
• Los gastos en términos absolutos se mantienen en niveles similares a los de 2019, lo que significa que prácticamente todo el aumento en Ingresos (8,8%) ha sido provocado por los aumentos de precios en las ventas (120,6M€ más en ingresos que en 2019) y se han trasladado al margen de explotación (111,5M€ más en Resultado de Explotación que en 2019) que pasa a ser del 12,4% (5,3% en 2019).
• No ha vendido más, pero ha vendido más caro aprovechando el confinamiento provocado por el Covid
• Menores gastos financieros por importe de -35,1M€ (-50,4M€ en 2019) llevan al resultado a crecer un 1.058% que significa un BPA de 0,5€/Acc (0,043€/Acc en 2019).
• Las necesidades operativas fondos se reducen hasta 211,5M€ (282,7M€ en 2019) a consecuencia de un aumento en el saldo de las cuentas a pagar (28,1M€ más que en 2019) y una reducción muy significativa en las cuentas a cobrar (65,4M€ menos que en 2019). El aumento de los almacenes en 22,4M€ absorbe el resto de la diferencia.
• Esta variación en las NOF provoca una generación de efectivo por la explotación de 292,1M€ superior a la normal y superior a los 212,7M€ a los que ascienden los resultados más la amortización en 80M€.
• Por otra parte las inversiones en CAPEX han sido muy pequeñas, ascendiendo a 0,36 veces la amortización (40,1M€)
• A consecuencia de la generación de flujos de explotación y la poca inversión en CAPEX, además de una disposición de parte del saldo de la caja que tenía, le ha permitido devolver deuda en cerca de 200M€ que deja la deuda bruta en 805,3M€ (1.000,7M€ en 2019) y la deuda neta se reduce hasta 579,6M€ (758,4M€ en 2019).

• ¿Por qué Fluidra ha ganado tanto dinero en 2020 y ha generado tanto efectivo?

Fluidra es muy estacional y en circunstancias normales, obtiene ingresos elevados en el 2T y aunque no tanto también en el 3T. Los otros trimestres 1T y 4T con bajos ingresos por ventas. Los resultados se comportan de forma similar con BPA buenos en el 2T y algo menos en el 3T y malos o muy malos (negativos) en el 1T y 4T.

Para paliar este efecto indeseable, Fluidra recurre a una técnica (Early Buy) habitual en las empresas muy estacionales que consiste en desplazar ventas de unos trimestres a otros de forma que los trimestres en los que hay muy pocas ventas, ofrecen a los distribuidores descuentos en el precio y aplazamientos en los cobros para que acumulen mercancía en sus almacenes. Cuando se producen las ventas utilizando este sistema, los distribuidores no necesitan la mercancía (en invierno no se venden productos para piscinas) pero sin embargo, la aceptan a cambio de descuentos y aplazamientos en sus pagos.

Estas ventas se contabilizan en Fluidra como ingresos en el trimestre en que se entregan al distribuidor provocando cierta estabilidad en las ventas trimestrales pero en cambio, en los trimestres de Early Buy (1T y 4T) siempre aumenta el pendiente de cobro, los gastos financieros y los márgenes se resienten.

Las necesidades operativas de fondos, en el 1T son siempre muy elevadas, en el 2T siguen siendo elevadas, pero en el 3T y en el 4T (es cuando cobran a los distribuidores) las NOF bajan hasta la mitad de lo que necesitaba en el 1T. Es así como se comportan los flujos de explotación.

En los resultados los cambios trimestrales son parecidos, los márgenes sobre ingresos en el 1T son bajos o negativos, en el 2T y 3T aumentan y en el 4T se reducen otra vez hasta niveles muy bajos o negativos.

Esto pasa todos los años normales de forma habitual y el Early Buy, es una forma de defenderse, habitual y normal en las empresas como Fluidra que son muy estacionales. Fluidra además, amortigua la estacionalidad con las ventas en el otro hemisferio y con las ventas del segmento Comercial y Otros.

Este año 2020 a consecuencia del Covid la gente se ha quedado en casa y los segmentos residenciales de Fluidra (85,5% de su negocio) han aumentado la demanda desde que empezaron los encierros en Marzo/2020. El 1T los ingresos apenas crecieron un 0,9% pero el resto de trimestres los ingresos aumentaron progresivamente hasta alcanzar el 8,8% a final de año. Como las ventas iban este año acompañadas de un aumento en los precios, los resultados, que en el 1T habían sido de 1,6M€ (-2,8M€ en 1T 2019), en el 2T fueron 53,3M€ (31,5M€ en 2019), en el 3T 22,1M€ (-4,7M€ en 2019) y en el 4T 19,4M€ (-15,7M€ en 2019).

En consecuencia, Fluidra en 2020 aumentó precios aprovechando el aumento de demanda y ha hecho Early Buy como siempre, pero este año lo ha hecho sin necesidad de hacer descuentos ni aplazamientos de cobros porque desde el último mes del 1T tuvo un aumento inusual de la demanda.

En definitiva, Fluidra en 2020 se ha beneficiado del Covid y ha vendido a mejores precios, entregando la mercancía antes y sin hacer descuentos. Además cobrando a menores plazos y mayores importes que en años normales.

Con todo, los resultados se han disparado, los márgenes se han disparado y los flujos también se han disparado y le han permitido devolver deuda y reducirla.

• ¿Será igual en 2021?

Si el Covid sigue controlando nuestras vidas, el año 2021 será para Fluidra igual que 2020, pero NO será mejor. Con el Covid podrá mantener ingresos, márgenes, resultados y flujos, pero difícilmente podrá aumentarlos de forma significativa. El crecimiento obtenido en 2020 respecto al 2019 lógicamente no se producirá en 2021 respecto al 2020.

• ¿Es sostenible esta situación?

Cuando el Covid deje de controlar la vida de la gente, Fluidra volverá a su estacionalidad y para hacer Early Buy, tendrá que aplazar cobros y hacer descuentos, con menores márgenes, resultados y flujos de efectivo. Fluidrá volverá a ser la de siempre, una empresa muy estacional y con problemas de resultados y flujos más o menos importantes según trimestres. No obstante intentará mantener los precios de 2020 cuando vuelva la normalidad y hasta es posible que lo consiga en parte, pero los resultados bajarán si quiere que los distribuidores se adapten a sus necesidades, o en el mejor de los casos se estabilizarán sin crecer y el BPA no será mucho mayor que el obtenido en 2020 de 0,50€/Acc a los que, por su bajo crecimiento en situación normal y sus problemas con los flujos por su estacionalidad, no se le podrá aplicar un PER mayor de 15 y su precio difícilmente podrá justificar por sus fundamentales cotizaciones por encima de los 8-10€/Acc.

• ¿Por qué tiene cotizaciones tan elevadas que ahora están en los 24-25€/Acc?

Valorando por múltiplos, Fluidra ha obtenido BPA en 2019 0,04€/Acc, en 2018 fueron negativos -0,18€/Acc, 2017 0,28€/Acc y 2016 0,22€/Acc. En 2020 en situación Covid han sido de 0,5€/Acc. Una cotización de 25€ supone PER 50. NO hay base alguna para pagar más de 20 por Fluidra. Estoy aplicando PER 22,5 por el momento especial que tal vez se mantenga en 2021, pero ese PER (22,5) no podrá soportarlo más de 1 año y no se puede justificar por fundamentales cotizaciones de Fluidra por encima de 12-13€/Acc siendo optimistas.

Valorando por Flujos. Fluidra no es una generadora de efectivo. A final de año suele presentar flujos de explotación buenos por la estacionalidad de sus ventas, pero los flujos del 1S suelen ser negativos. Por otra parte el CAPEX suele ser menor que la amortización y normalmente destina un 75-80% de lo que amortiza, pero desde la fusión invierte solo el 33% y eso no es sostenible o quedará con todos los medios de producción obsoletos. Proyectar por flujos desde este año 2020, no tiene sentido. Hacerlo considerando su situación financiera de fin de año no tiene sentido. Utilizar el CAPEX actual que representa el 33% de la amortización no tiene sentido. Forzando todas las situaciones consigo llegar a los 19,4€/Acc pero el valor razonable por DCF no es mayor que 13,5% proyectando desde las condiciones actuales que son especiales y no son nada ordinarias.

Con todo, el momento es muy favorable para Fluidra, es único y difícilmente se repetirá, pero a pesar de todo, se utilice el sistema que se utilice no se pueden justificar precios por encima de 12-13€/Acc. Fluidra está muy sobrevalorada desde hace 3-4 años y sus accionistas lo saben, por eso Piscine Luxemburg se está dando prisa en vender su participación. De hecho, en estos años ya la ha reducido a la mitad, a pesar de que tiene compromiso de no vender hasta 2/Julio/2021.