Cementos Molins. Informe Base

• Cementos Molins es una empresa mucho mejor de lo que reflejan sus cifras oficiales presentadas en la CNMV.
• La normativa que le obliga a consolidar las participadas por el método de equivalencia, le perjudica. En mi opinión, en general el proporcional da una imagen más fiel de la empresa y en este caso es evidente.
• La salida de la crisis y la evolución de la construcción en España que hasta ahora está teniendo un efecto negativo, pueden llevar a CMO a tener un fuerte crecimiento.
• Puede pagarse 22,5€/Acc pero es un peligro porque únicamente cotiza en el mercado de corros de Barcelona.

Cementos Molins S.A. (CMO) es una empresa que obtiene el 63% de sus ingresos de la fabricación y venta de cemento. El 15-16% procede de la venta de hormigón y áridos, un 10% de la venta de prefabricados, otro 10% de la venta de cementos cola y morteros y el resto de otros.

Los ingresos consolidados los obtiene en un 35% en España, un 50-55% en Argentina y un 10% en Túnez. El resultado de explotación es aportado por España en un -3% (tiene perdidas en España) Argentina un 52% y Túnez un 2%. No obstante la información económica oficial no ofrece una visión adecuada de la empresa.

Hasta 2014 Cementos Molins consolidaba las participadas por el método proporcional y a partir de este año, en cumplimiento de la nueva normativa, contabiliza las empresas en las que no tiene una participación superior al 50% por el método de equivalencia. Esto tuvo como consecuencia que a partir del año 2014 se produjeran ciertos cambios en la información económica.

No obstante CMO proporciona muy buena información y se puede ver de dónde procede su negocio, independientemente de lo que dice su información oficial.

Para hacernos una idea de la importancia del método de consolidación, podemos comprobar que, mientras el resultado de explotación en el año 2017 asciende a 73,3M€, el resultado de las empresas puestas en equivalencia asciende a 78,6M€, es decir que algo más de la mitad del resultado procede de empresas en las que, en la información económica, no se recogen ni los ingresos, ni los costes de las mismas, Tampoco se recoge la deuda y el resto de la información de sus balances. También afecta a los flujos porque, al no formar parte estas empresas de la explotación consolidada del grupo, en vez de entrar el dinero por los flujos de explotación, la generación de efectivo entra por los flujos de inversión y esto tiene su efecto cuando calculamos el valor de la empresa por el método de flujos de caja.

El cemento es una actividad cíclica que cuando tira el sector de la construcción crece y gana dinero y en las crisis, sufre. No obstante CMO está presente en América latina y esto amortigua en parte el efecto del ciclo en España.

Obviando el efecto que pueda tener sobre la información, la diferente forma de consolidar a partir del año 2014, se ve claramente en su cuenta de resultados, de forma que antes de la crisis CMO trabajaba con márgenes de beneficio neto sobre ventas del 10-15% y resultados de explotación del 18-20%. Con la crisis, (años 2008 a 2013) el margen de explotación se reduce hasta el 10-11%, pero a partir de 2014 se junta el efecto de la crisis con la forma de consolidar en la que salen del perímetro empresas muy rentables (especialmente el Grupo Mottezuma de México) y el margen de explotación da un vuelco de forma que ya en 2014 pasa a ser del 2%. A partir de aquel año, se va recuperando hasta obtener un 11,4% en 2017.

De consolidar por el método proporcional bien podría estar en el 15-20% a pesar de que España todavía no ofrece buenos resultados.

Con resultados reales, vemos mejor de donde obtiene sus beneficios.

CMO ha obtenido en 2017 un beneficio antes de impuestos (BAI) de 146,2M€, los cuales proceden en su práctica totalidad de Argentina (52,3%) que consolida por el método global y de México (50,2%) que consolida por equivalencia y no influye en los ingresos y costes de la cuenta de resultados. En España que ingresa el 35%, el BAI es del -3,2% (obtiene perdidas) y en el resto de países se van compensando unos con otros hasta obtener la cifra indicada de 146,2M€.

La participación en las empresas que consolidan por equivalencia es del 33,3% en México, 49% en Uruguay, 50% en Colombia, 33% en Bolivia y 30% en Bangladesh. Son participaciones con la suficiente relevancia como para estudiarlas por el método proporcional, dado que con ese nivel de participación, la influencia en la gestión es evidente.

Con la salida de la crisis en España y el lanzamiento del sector construcción, Cementos Molins va a ir mejorando de forma importante, tengamos en cuenta que en el año 2014 en España perdía por explotación -16,5M€ en España, en 2015 ya eran -5,7M€ y en 2016 -8,5M€. En 2017 pierde por explotación -4,7M€ y con la recuperación llegará un momento en que España aportara al beneficio en vez de restar como ha venido haciendo durante estos últimos años.

CMO cita al tipo de cambio de los países en que opera como un riesgo, pero espera que se mantenga el crecimiento actual. Si a esto le sumamos la mejora en España, cuando el volumen le permita cubrir los costes fijos y empiece a dar beneficios, CMO debería crecer de forma significativa y eso podría ser ya mismo.

El cemento es un mercado en el que, si la construcción tira, las cementeras ganan mucho dinero, el mercado lo tienen repartido y no se hacen la competencia entre ellas.

Las cementeras no venden cemento, les compran cemento y eso les permite poner unas condiciones de venta que les resultan muy rentables.

CMO invierte cada año en CAPEX entre el 55% y el 120% de lo que amortiza y mantiene un excedente de tesorería del orden de 70-75M€. La mayoría de los bienes que forman parte de sus activos materiales son de largo recorrido y no requieren grandes inversiones. Sin embargo, los flujos de explotación no son excesivos y desde el cambio en la forma de consolidar (2014) genera algo menos dinero que sus beneficios más la amortización, pero como los dividendos que cobra de las participadas, se incorporan a los flujos por la parte de financiación, al final obtiene unos flujos elevados que le permiten pagar unos dividendos del orden del 20% de los resultados (un 1,5-2% sobre cotización) y reducir deuda todos los años de forma que en 2017, con cuatro años de beneficio podría devolver la deuda íntegramente.

Es importante señalar, para entender la cantidad de dinero que obtiene de las empresas participadas que en 2017 han aportado unos beneficios de 78,6M€, pero en dividendos le han pagado al grupo 79,3M€. En 2016 aportaron 77,6M€ al beneficio y 63,6M€ al dividendo.

Cementos Molins es propiedad de la familia Molins en un 90% y el 10% cotiza en el mercado de corros de Barcelona desde el año 1942, por ello el volumen que mueve es insignificante y es un peligro comprar acciones que luego puede ser muy difícil vender, sin embargo la empresa vale más de lo que cotiza a pesar de que últimamente ya ha subido de forma importante. En 2016 cerró a 11,1€/Acc, en 2017 a 14,85€/Acc y ahora mismo cotiza a 18€/ACC.

Por múltiplos obtengo 22,5€/Acc con un crecimiento del 15%. Últimamente está creciendo en resultados un 25-40%. Por flujos obtengo 11,2€/Acc como consecuencia de la forma de consolidar las participadas, pero en este caso, es más fiable considerar los 22,5€/Acc que obtengo por múltiplos, todo ello con un PER 12,5 que de cotizar en el Continuo, por esta empresa perfectamente puede pagarse un PER 15 (27€/Acc) o incluso PER 20 (36€/Acc.) dependiendo de hasta donde llegue el sector de la construcción en España. Pero en el mercado de corros es un gran peligro invertir en CMO.

Si hicieran un OPV, sacando al mercado al menos un 25% del capital y la pasarán al Mercado Continuo, la cotización de esta empresa se multiplicaría en muy poco tiempo.