Audax. Estudio Base

• Audax es una empresa que se dedica a la comercialización de gas y electricidad. También genera energía eléctrica utilizando fuentes renovables (eólica).
• Sus ingresos los obtiene en un 75-80% en España y Portugal y sus resultados proceden íntegramente de esta zona, de donde además cubren las pérdidas del resto de zonas.
• Tiene un volumen de ingresos importante, pero la mayor parte (95%) procede de la comercialización de gas y electricidad que Audax no produce y en consecuencia, tiene que pagar a terceros el 90% de sus ingresos por la energía comprada y comercializada.
• La deuda es muy elevada siendo 2,7 veces su patrimonio y 6 veces Ebitda.

Audax Renovables en una empresa que cotiza en el Mercado Continuo. Se percibe como empresa de energía renovable, pero su negocio procede en un 95% de la comercialización del suministro de gas y electricidad a los hogares y empresas clientes.

El 95% de sus ingresos proceden de la comercialización de gas y electricidad y el restante 5%, de la generación de electricidad.

Los ingresos de la comercialización proceden en un 76% de España y Portugal y obtiene un margen de beneficios del 1-1,5% sobre ingresos. El 24% proceden del Resto de Europa y obtiene márgenes negativos del -7% aproximadamente. La comercialización en su conjunto aporta resultados netos negativos del -0,5% sobre ingresos.

Los ingresos de la generación proceden en un 80% de España y un 20% del Resto de Europa (Italia, Polonia, Alemania y Holanda). Los márgenes de beneficio neto sobre ventas de la “generación” rondan el 30-40%.

Audax obtiene un 75% de sus ingresos totales en España y Portugal. Sus beneficios proceden en su totalidad de España y Portugal y además, con estos beneficios, cubre las pérdidas que obtiene en el resto de Europa. En 2018 el beneficio neto de España y Portugal por comercialización y producción han ascendido a 16,1M€, mientras en el resto de Europa, pierde -6M€, siendo las perdidas en la comercialización en Europa de -13,7M€.

La energía que produce, procede prácticamente en su totalidad de la eólica en la que tiene una potencia instala de 185MW. Además, tiene una participación del 30% en la sociedad Eólica Toabré S.A. que está construyendo un proyecto eólico en Panama de 66MW, pero de momento no hay fecha de puesta en marcha. También genera algo de fotovoltaica (1MW instalado).

En realidad Audax es una empresa que comercializa energía y gas a hogares y empresas, además genera energía eólica, operando fundamentalmente en España y algunos países de alrededor.

Con unos ingresos totales de 984,4M€, la comercialización de gas y electricidad en la península Ibérica y algunos países europeos le aporta 948,7M€ (723,4M€ en España y Portugal) y con la comercialización, pierde unos -4,4M€ (sin embargo, en España y Portugal gana 9,3M€).

Los ingresos de la generación ascienden a 35,6M€ (de España 28,2M€) y obtiene beneficios netos del orden de los 14,5M€ que, después de cubrir las pérdidas del segmento comercial, queda un beneficio neto total en Audax de 9M€.

Audax tiene un accionista único con el 90,74% de su capital y tiene un free float del 9,26%. Durante 2018 ha absorbido a Audax Energia, A-DOS Energia, Orus Energia y otras empresas. El 19/10/2018 ha efectuado una ampliación de capital y las 140.003.778 acciones que tenía se han convertido en 440.291.054.

Las cuentas de 2018 han sido reformuladas y las presenta auditadas en la CNMV como si las fusiones se hubieran producido desde el 1/1/2017.

Audax es una empresa que, aunque sus ingresos son elevados, como proceden de la comercialización y en su facturación se incluye la energía suministrada y producida por otros, la mayor parte de los mismos (el 90%) son absorbidos por los gastos de aprovisionamiento correspondientes a la compra de energía a terceros que posteriormente factura a sus clientes. Los resultados dependen en gran medida de los consumos y precios del gas y la electricidad y ninguno de ellos lo controla Audax y puede haber variaciones importantes dependiendo de factores externos (climatología, actividad, ciclo, etc..)

En realidad el valor añadido de Audax en relación a sus ingresos totales es mínimo (en su mayor parte, solo comercializa) y como consecuencia, el margen de explotación es del 3%, del cual el 1,6% se lo llevan los gastos financieros, quedando un Beneficio antes de impuestos que representa el 1,2% de los ingresos y un beneficio neto sobre ventas del 0,9%.

Las cifras que manejan correspondientes al valor añadido por Audax, son tan pequeñas que cualquier variación por pequeña que sea, produce grandes variaciones en términos relativos. Los resultados de 2018 (9M€) crecen un 22,4% respecto a los del 2017, pero el aumento ha sido solamente de 1,6M€ (0,0036€/Acc de crecimiento)

Los márgenes son muy pequeños y la deuda bruta es elevada ascendiendo a 415M€ que comparados con un patrimonio de 154,2M€ son 2,7 veces más deuda que patrimonio y representa, una vez descontada la caja (98,3M€) 6 veces ebitda, lo cual es mucha deuda y además, paga por ella un coste elevado del 4,9%.

La financiación del circulante no es la más adecuada y con un fondo de maniobra negativo de -51,5M€ y unas necesidades operativas de fondos de 46,7M€, tiene un déficit de circulante de 98,2M€ que debe ser financiado con deuda.

No obstante lo anterior, desde el punto de vista financiero, en 2018 genera más dinero que el obtenido por resultados (en los años anteriores sucede lo contrario) y cabría la posibilidad de que, por las cifras relativamente importantes que maneja en la comercialización, hubiera generado el efectivo por las diferencias entre los plazos de cobro de la energía comercializada y los plazos de pago de la energía comprada a la red, pero no es este el motivo. El pendiente de cobro (137,5M€) es mayor que el pendiente de pago (95,3M€) y en consecuencia no es esta la vía por la que ha generado en 2018 dinero adicional al beneficio, es la amortización.

Lo que ha sucedido en 2018 es que la elevada amortización de intangibles (14,7M€) se ha juntado con activos tangibles de largo recorrido (10,3M€) en los que reinvierte apenas un 30% de los mismos (3,1M€) en consecuencia, los flujos generados han sido elevados respecto al resultado que obtiene y la valoración por flujos proyectando la situación de 2018 da cifras que tienen PERs equivalentes muy elevados, no obstante, hay que tener en cuenta que el dinero que genera procede de activos (tangibles e intangibles) incorporados con deuda y que en 2018 ha habido mucho movimiento corporativo y la amortización de intangibles podría desaparecer o reducirse mucho en 2019. La elevada generación de efectivo, en el futuro podría desaparecer o al menos reducirse significativamente.

El resultado previsto puede tener cambios importantes a lo largo de 2019 en que previsiblemente la amortización se reducirá significativamente (o no) y los impuestos seguramente aumentarán (o no).

El BPA ordinario, una vez ajustada la amortización (reduciendo 14,7M€ de los gastos) y los impuestos (aumentándolos en 4,8M€ más), ha sido de 0,043€/Acc (el real obtenido con ordinarios y extraordinarios ha sido de 0,020€/Acc). Partiendo de este resultado en 2018, con un ROE ordinario de 15,7% (7,44% el real) y un crecimiento estimado en el BPA del 15% para 2019 (orgánico más las compras ya efectuadas), obtengo un BPA para este año de 0,049€/Acc que a PER 25 supone un precio objetivo, obtenido por múltiplos de 1,24€/Acc, similar al obtenido por flujos de 1,27€/Acc utilizando la información ordinaria presentada por Audax en el ejercicio 2018.