Aena. Resultados 2017

• Aena aumentó los ingresos en 2017 un 6,8% y los resultados un 5,8%
• La deuda es elevada por la gran cantidad de inmovilizado que tiene, pero no es problema para Aena.
• Genera más dinero del que gana, debido a que su inmovilizado está formado por bienes de largo recorrido.
• Como empresa regulada quiere pagar buenos dividendos, aunque el nivel de cotización provoca que el rendimiento no sea excesivo.

Aena es una empresa regulada por el estado, su accionista mayoritario es ENAIRE que controla un 51% del capital y es una entidad pública adscrita al Ministerio de Fomento.

El tráfico en sus aeropuertos ha subido en 2017 un 8,2%, pero la reducción de tarifas del 2,2% acordada por el gobierno en el plan DORA (documento de regulación aeroportuaria) hace que el aumento de ingresos haya sido del 6,8% en 2017 y el de resultados el 5,8%.

Sus márgenes son extraordinarios, como todas las empresas reguladas. Obtiene un Resultado de Explotación del 43,3% y un Beneficio Neto sobre ventas del 31,1%. El ROE está en el 21,7%.

La deuda es relativamente elevada. Como corresponde a empresas con un gran inmovilizado, dado que es la propietaria de todas las instalaciones aeroportuarias que ascienden a 11.200M€ en balance, que vienen de un coste de 16.773M€ y una amortización acumulada de unos 5.600M€.

La deuda total asciende a unos 8.000M€ y el 88% de la misma es a tipo fijo, siendo el coste medio de la deuda en 2017 del 1,45%. Los vencimientos están escalonados de forma que en los próximos años debe devolver 667M€ cada año, lo cual no es problema para Aena.

Aena genera anualmente dinero por los resultados más las amortizaciones e invierte en inmovilizado el 20% de lo que genera por explotación. Las inversiones anuales representan el 50% de la amortización anual, lo cual se corresponde con que sus inmovilizados son bienes de largo recorrido. La amortización anual está en el orden de los 800-825M€, mientras el plan de inversiones que está ya acordado con el estado implica unas necesidades de inversión anual de 400-500M€ en los próximos años hasta 2021 en que termina el actual DORA.

Los excedentes los destina a devolver deuda, de forma que en 2015 y 2016 devolvió 1.100M€ cada año y en 2017 ha devuelto 785M€.

Paga dividendos por el 50% aproximado de los resultados y este año van a proponer a la Assamblea un pago de 6,5€/Acc contra resultados del 2017 que significa un pay out del 80% sobre un BPA de 8,21€/Acc que ha obtenido. No obstante dado el nivel de cotización que alcanza de unos 165-170€/Acc, el rendimiento, aun pagando el 80% estará en el entorno del 5% y de mantener el que venía pagando del 50%, sería del 2,5%.

Aena no hace previsiones de crecimiento, pero en realidad no hace falta, el DORA regula el crecimiento de los ingresos y no dejará que crezcan más allá del 5%, de momento para 2021 ya hay acordada una reducción anual de las tarifas del 2,2% y para 2025 ya se sabe que el “incremento máximo de tarifas tiene que ser cero”.

No obstante, dado la situación del ciclo, se esperan crecimientos en el número de pasajeros para 2018 del 6% a nivel mundial (según las previsiones de Amadeus) y en 2017 este aumento ha sido del 7,5%. Dado que Aena opera fundamentalmente en España que es plaza turística y este año ha crecido el tráfico 0,7 puntos más que en el total mundial, podríamos esperar un crecimiento en ingresos para 2018 del 6,7%, algo menor que en 2017 pero, con la reducción anual de tarifas del DORA quedará en el entorno del 5% (este año ha aumentado resultados el 5,8%).

Valorando por múltiplos obtengo un precio objetivo para 2018 de 169€/Acc, siempre que Aena mantenga el PER 20 que no es el que debería tener. Con un PER 15 el precio estaría en los 130€/Acc y creo que este es el precio racional.

En cambio, valorando por flujos, obtengo un precio de 200€/Acc para 2018. No es normal esa diferencia, pero en este caso está justificada porque Aena genera más dinero del que gana y en consecuencia la valoración por flujos siempre es mayor.

Creo que un nivel intermedio de 170€/Acc es razonable.