Neinor Homes. Año 2023 y previsiones para 2024

• Los ingresos se reducen -22,6%, el resultado de explotación -20,0% y el resultado neto -5,9%.
• En el 2S de 2023 se han acelerado las entregas y los resultados mejoraron en el semestre. En el 1S ganó 4,5M€ y en el año 2023 ha ganado 90,6M€.
• La cartera de suelo, a final de 2023 está formada por 238 promociones (248 en 2022) con algo menos de 11.000 unidades edificables (en 2022 había más de 12.900 unidades).
• Al cierre de 2023 mantiene 25 promociones en curso (en 2022 mantenía 48 promociones en curso) y el valor de las promociones terminadas sin vender ha aumentado en un 50% respecto a las que tenía a final de 2022.
• Es evidente que está vendiendo menos viviendas, que dispone de menos suelo para edificar y que tiene menos promociones en curso. El año 2024 tendrá crecimiento negativo.
• … En esta situación, espero que se reduzcan en el año 2024 en el entorno del -10% que llevaría el BPA a 1,1€/Acc al que aplicando PER 8 obtenemos un precio objetivo de 8,8€/Acc.

Neinor, como todas las promotoras, informan de los ingresos y gastos de cada promoción, cuando entregan las viviendas. Esto significa que durante el tiempo que dura la edificación (2 años aproximadamente) no se informan ni ingresos ni gastos. Ambos se van dejando en el almacén y cuando se entregan las llaves y se formaliza la escritura de venta, es cuando se informan, tanto ingresos, como gastos y resultados. Es decir que la información que nos interesa viene con dos años de retraso.

La información que nos puede dar pistas para poder evaluar su evolución, es el suelo que dispone, las promociones en curso, la evolución de las ventas, los márgenes a los que se está vendiendo, etc… Pero esta información no la proporcionan, entonces…

Si queremos saber la situación de las promociones en curso, tenemos que ir al almacén que es donde se guardan los datos hasta la entrega de las viviendas.

Vemos que el almacén ha descendido -10,3% respecto al año 2022, pero no todas las partidas han tenido el mismo comportamiento:

Los “terrenos y solares” se han reducido -18,0%. En 2022 había 533,3M€ y a final de 2023 hay 437,0M€. Podría ser debido a la co-inversión, pero Neinor deja en el almacén sus inversiones y no las de sus socios, entonces, el saldo significa que Neinor tiene menos dinero invertido en suelo, aunque es posible que su disponibilidad de suelo no haya cambiado tanto. No lo sabemos con seguridad, pero no vamos a considerarlo como un dato negativo.

Las “promociones en curso” descienden -21,4%. En 2022 había 455,8M€ y ahora hay 358,3M€. A final de 2023 tiene 25 promociones en curso (a finales de 2022 tenía 48 promociones en curso). Las cifras indican que hay menos actividad en marcha y en consecuencia, la capacidad para generar ingresos y resultados es menor ahora de la que tenía hace un año.

Las cantidades de “Inmuebles terminados” han aumentado +50,3% y han pasado de haber 153,6M€ de viviendas terminadas y pendientes de venta a tener 230,8M€ a final de 2023. En el año 2023 se han entregado 48 promociones (en 2022 se entregaron 20 promociones). Las entregas de viviendas en 2023 han sido muy superiores al año 2022, pero hay más pendientes de venta de las que había el año anterior.

El resto del almacén es poco relevante y lo que queríamos saber ya lo sabemos:

• Neinor entregó más viviendas en el 2S de 2023 y revirtió el resultado que durante el 1S había sido desastroso. Los ingresos de gran cantidad de promociones salieron del almacén a la cuenta de resultados y mejoró el desempeño del año.
• Neinor posiblemente disponga de menos suelo para iniciar nuevas promociones. El posiblemente es porque el almacén no incluye la co-inversión.
• Tiene menos promociones en curso que el año 2022 y en consecuencia, la capacidad de dar resultados es menor.
• Tiene muchas viviendas sin vender de promociones entregadas. Son una fuente de ingresos si se venden, pero ¿por qué no se vendieron antes, cuando se entregó la promoción? Es evidente que se entregaron promociones con mucha vivienda si vender.

Con la situación que ofrece el almacén podemos concluir que el año 2024 tendrá poco crecimiento o será negativo.

El resto de la información económica tiene poca importancia relativa pues, la deuda neta asciende a 206,4M€ y es asumible mientras se vaya vendiendo.

El flujo libre de caja es muy bajo y asciende a 0,06€/Acc frente a un BPA de 1,22€/Acc. Este flujo depende de las entregas de viviendas porque el momento de la entrega supone un hito importante para el cobro a clientes. Si se entregan más viviendas se cobra más, pero si tenemos en cuenta que en el 2S 2023 se ha entregado una gran cantidad de viviendas y no se ha notado en el flujo de cobros, es probable que los cobros, por una parte, ya estuvieran anticipados y por otra, las no-ventas que implican no-cobros, estén pesando mucho en los flujos.

Los resultados de Neinor, en esta situación, espero que se reduzcan en el año 2024 en el entorno del -10% que llevaría el BPA a 1,1€/Acc al que aplicando PER 8 obtenemos un precio objetivo de 8,8€/Acc.

El PER que corresponde para un crecimiento negativo del -10% es PER 6 no obstante, creo que es más realista aplicar PER 8, porque puede haber mucha variación dependiendo de las entregas y he considerado escenarios algo pesimistas porque es lo que señalan las métricas de Neinor, no obstante, durante el año, de seguir el camino que espero, podría mejorar o empeorar. Por flujos obtengo 4,25€/Acc