Merlin. Año 2020 y previsiones para 2021

  • Merlin reduce ingresos un -13,3% en 2020 a consecuencia de que la crisis ha provocado reducciones en los precios del alquiler. Los resultados caen -90,0% (BPA 0,12€/Acc) como consecuencia de que este año la revisión del precio de los inmuebles ha sido negativa en -84,5M€ (en 2019 se revalorizaron 355,0M€ y el BPA fue de 1,21€/Acc). Sin considerar las revisiones de valor en los inmuebles, los resultados del negocio de alquileres se reducen un -32,5% y quedan en 0,30€/Acc (0,45€/Acc en 2019).
  • La previsión para 2021 es que el mercado del alquiler se recupere en gran medida y vuelvan las revalorizaciones de activos. El crecimiento previsto es del 15% partiendo de un BPA por alquiler de 0,30€/Acc. Con ello llegaríamos a un BPA de 0,345€/Acc para 2021 a PER 30 tenemos un precio de 10,35€/Acc mayor al calculado por DCF de 7,0€/Acc, pero por la salida parcial de la crisis en 2021 y la probable revalorización de activos en 2021 podría justificarse.

  • El negocio de las Socimis ha sufrido el efecto que vengo apuntando desde siempre, sus resultados proceden en su mayor parte de la revalorización de sus activos, pero cuando viene una crisis, caen en picado al tener grandes minusvalías en los activos. Esta crisis probablemente será pasajera y el problema no será grave, pero de alargarse, la empresa podría desaparecer. En un entorno de crisis larga, el precio calculado quedaría en 0,8€/Acc e incluso la empresa podría desaparecer.
  • Merlin está diversificada en cuanto tipos de locales en alquiler:
  • Edificios de oficinas aportan el 50% de sus ingresos. En este segmento los ingresos por alquiler han caído un -5,7% y los activos se han revalorizado 57,9M€ (264,4M€ en 2019).
  • Los locales alquilados a negocios al por menor aportan el 20% de los ingresos que han caído el -0,5% en 2020 y la revalorización ha sido positiva por 12,6M€ (7,7M€ en 2019) aunque mi impresión es que se ha hecho una valoración muy optimista.
  • Los centros comerciales aportan el 15% del negocio total y la caída de ingresos ha sido del -43,2% con una pérdida de valor en los inmuebles de -206,1M€ (-1,9M€ en 2019).
  • Los locales alquilados a empresas de logística que aportan el 15% restante, aumentan ingresos en un 9,8% y los activos se revalorizan en 79,4M€ (81,0M€ en 2019.
  • Con todo el BPA de Merlin en 2020 ha sido de 0,12€/Acc en el total y el BPA por alquileres ha sido de 0,30€/Acc.
  • La valoración podría hacerse desde cualquiera de los dos resultados, aunque es mejor hacerlo desde los alquileres dado que la revalorización de los inmuebles es muy inestable y los alquileres tienen precios que se revisan normalmente con el IPC.
  • Durante estos últimos años en los que ha habido fuertes revalorizaciones, la bolsa pagaba PER 6-8 por los resultados totales que equivale a PER 30 sobre resultados de alquileres. Un PER 30 es excesivo por el crecimiento ligado al IPC que tienen los beneficios procedentes del alquiler (debería ser PER 12,5-15) pero por la generación de flujos recurrente y por las revalorizaciones que se vienen obteniendo en los activos puede justificarse un PER 20-30 sobre el BPA del alquiler, según el momento del ciclo.
  • Debemos ser conscientes de donde nos metemos cuando invertimos en Socimis. Esta crisis ha sido rápida y está siendo soportada por ayudas por lo que solo ha sido un aviso, de haber sido más larga (o si se alarga) el problema no será que caiga la cotización, el problema es que la empresa desaparece y las acciones valen CERO.
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