La trampa de Valor

• No existen trampas de valor, solo análisis deficientes.
• El conocimiento y el estudio de los competidores forma parte del análisis.
• A veces, hay previsiones de la empresas que no pueden ni deben ser asumidas por el analista sin más.

Nota: Este artículo fue publicado en Mayo 2015

Una trampa de valor se produce cuando una empresa que parece buena y barata, luego resulta ser mala y cara, incluso ser tan mala que quiebre. Cuando hemos invertido en una empresa después de haber hecho un análisis sin la suficiente profundidad y hemos concluido en que es buena porque no hemos sido capaces de detectar que realmente es mala o está ocultando algo o incluso delinquiendo, se pueden tener dos actitudes: se asume el error y se estudia el motivo para que no vuelva a ocurrir, lo cual aumentará nuestros conocimientos e incluso tal vez, nos protegerá de otras empresas similares, o bien, podemos echar las culpas a alguien, ¡la culpa ha sido de ese! pero si además tenemos un “ese”  que no se puede defender, que mejor culpable que la “trampa de valor”…. ¡es el culpable perfecto!.

Si el error lo hemos cometido invirtiendo en una empresa que parece barata y no sube ni empujándola, saldremos perdiendo o ganando poco, pero no moriremos en el intento. Otra cosa distinta es que la empresa baje y pensemos que es una buena oportunidad de compra y aumentemos posiciones y sin embargo sigue bajando hasta desaparecer (o casi) como ocurrió con Enron, Worldcom, Nokia, etc.. Aquí en España tenemos a Gowex y Pescanova como buenos ejemplos de lo segundo, pero ¿podíamos haberlas detectado a tiempo, o realmente eran una trampa de valor indetectable?

En una entrevista que les hicieron a la gente de Gotham City Research LLC un tiempo después de publicar su informe sobre Gowex, decían que se decidieron a analizarla porque les llamó la atención el comprobar que mientras Gowex se estaba comiendo el mundo, la competencia, haciendo lo mismo, apenas podía subsistir; si Gotham lo vio haciéndose una pregunta tan simple y evidente ¿por qué otros no lo vieron?.

El conocimiento y el estudio de la competencia forma parte del análisis de cualquier empresa, eso nos puede dar pistas o cabos de los que tirar para descubrir qué esconde una empresa, si es que esconde algo y en cualquier caso nos dará una información muy importante sobre el sector, la competencia, las estrategias que siguen las empresas y las posibilidades de las mismas; esto nos servirá para obtener un mejor conocimiento de la empresa analizada pues, no solo de ratios y valoraciones vive el análisis.

En el caso de PESCANOVA, hace tiempo estuve en una presentación de un fondo de primera línea, muy conocido y del máximo prestigio; el gestor ante una pregunta que le hizo un asistente sobre la inversión que tenía el fondo en Pescanova (por aquellas fechas se había producido la explosión de Pescanova en el bolsillo del partícipe) respondió “la empresa parecía muy buena, pero escondía una trampa de valor” con eso pareció evadir toda su responsabilidad personal y se quedó tan ancho, como si la cosa no fuera con él y no hubiera sido su responsabilidad el invertir en esa empresa para el fondo que gestionaba; utilizó la excusa perfecta, ¡la culpa no es mía! ¡yo no podía hacer nada! ¡la empresa era una trampa de valor!. Pero ¿se podían haber detectado antes los problemas de Pescanova? no voy a ser yo quien diga que lo sabía, pues no la he estudiado nunca, aunque seguro que hubo alguien que dijo que tenía problemas; todo el mundo opina de todo y sobre todo, y siempre hay alguien que acierta, sea el tema que sea, también hay gente que hace buenos análisis y seguro que alguien detectó algo.

En el caso de Pescanova, hace tiempo leí algo que me sorprendió, fue en un libro muy bueno: “Estrategia Competitiva” de M. Porter (Página 226 de la séptima edición en castellano del año 1987. La primera edición es de 1980), decía que seguir una estrategia de dominio en un sector muy fragmentado conduce siempre al fracaso, a no ser que antes se cambie la estructura del sector. En un sector como el pesquero altamente fragmentado y en el que muchos pequeños pescadores están dispuestos a trabajar por debajo de los márgenes mínimamente exigibles al capital, seguir una estrategia de dominio es suicida y conduce siempre al fracaso. Pone un ejemplo de una empresa que lo intentó, en el mismo sector que Pescanova, era Prelude Corporatión (aunque parece que esté hablando de Pescanova, tengamos en cuenta que el ejemplo es de antes del 1980) cito algunas frases textuales del libro: “construyó una gran flota de barcos langosteros de alta tecnología …. se integró verticalmente …. su elevada estructura de indirectos y grandes costes fijos elevaron al máximo la vulnerabilidad de la empresa …  el resultado fue una crisis financiera y el cese final de las operaciones. Nadie en la estrategia de Prelude analizó las causas de la fragmentación en su industria y por ello su estrategia de dominio fue inútil”.

Porter, lo que dice en 1980, no es que la estrategia de Pescanova podía salir mal, lo que dice es que NO podía salir bien, a no ser que antes de emprender su estrategia, hubiera cambiado la estructura del sector, cosa que evidentemente no hizo, entonces ¿con que carta nos quedamos? ¿Pescanova era una trampa de valor o era una empresa que no podía ser viable nunca, siguiendo la estrategia que siguió? seguramente si aquel gestor hubiera analizado bien la empresa y no solo se hubiera basado en cuatro ratios obtenidos de cualquier página de internet y en la información que la propia empresa le proporciona, no le hubiera hecho falta utilizar la excusa de la trampa de valor y los partícipes de su fondo no se hubieran visto afectados en sus bolsillos por el derrumbe de Pescanova.

No obstante lo anterior, todo análisis debe tener un límite, no podemos profundizar hasta el infinito para descubrir si la vecina del CEO tiene un novio o tiene una novia, en algún momento tenemos que cortar, pero el momento debe determinarlo la certeza razonable de que conocemos la empresa y tenemos una opinión fundamentada con base suficiente como para poder efectuar la inversión (o no hacerla).

Si la profundidad del análisis la marca el tiempo, difícilmente llegaremos a algo consistente.

Si durante el análisis observamos algo dudoso, tendremos que tirar del hilo y el análisis durará el tiempo que tenga que durar. Cuando alguien expone su propio dinero, por la cuenta que le tiene, profundiza en el análisis hasta estar razonablemente convencido de sus conclusiones, no obstante, por mucho que profundicemos en el análisis, siempre podemos equivocarnos o no llegar a descubrir algo importante, incluso fundamental, pero si estamos analizando para nosotros (o el analista es como debe ser) lo asumimos, soportamos las perdidas en nuestro bolsillo y procuramos aprender del error para que no nos pase lo mismo con otra empresa.

Solemos pensar que los gestores, bien directamente o bien a través de analistas, estudian concienzudamente las empresas en las que invierten el dinero de los partícipes de los fondos y, seguro que habrá gestores que lo harán, pero en general los análisis no son lo que pensamos los mortales; un analista dice que una empresa es buena o mala y marca unos precios objetivo, mucha gente se lo cree, pensamos que son profesionales y en consecuencia están muy preparados, son objetivos y suponemos que habrán estudiado la empresa en profundidad. Por mi parte tengo serias dudas de que sea así.

Averiguando sobre el tema, encontré un estudio efectuado por dos profesores, uno de la Universidad de Cádiz y otro de la Universidad de Glasgow que fue publicado en el segundo semestre del año 2.000 en la “Revista de Contabilidad” (p. 81-114) en la cual se publican artículos de investigación. El trabajo se basa tanto en estudios realizados por otros autores que citan, como en entrevistas a 18 gestores y analistas y en 58 cuestionarios cumplimentados por analistas miembros del Instituto Español de Analistas Financieros, llegan a unas conclusiones que, aunque en realidad son muy lógicas, pueden resultar sorprendentes, cito textualmente las conclusiones del trabajo:

“Entre los resultados del presente trabajo quisiéramos destacar los siguientes:

… en orden a incrementar las comisiones, es conveniente realizar más recomendaciones de compra que de venta y por tanto, con objeto de reforzar las primeras se inflan intencionadamente los beneficios por acción.

Existen diferentes razones, basadas en relaciones de agencia y de colaboración entre los analistas y los directivos de las compañías, y entre los analistas y los inversores que justifican o soportan la hipótesis del sesgo en los pronósticos. Para ser exactos, uno de los recursos más valorados por los analistas españoles es la comunicación con los directivos de las compañías analizadas. A través de establecer buenas relaciones con los directivos de dichas compañías analizadas, los analistas crean una ventaja competitiva respecto a otros profesionales. El riesgo o temor a dañar las relaciones con la gerencia de las compañías que cotizan en el mercado, los cuales controlan la información privada, pueden explicar también el sesgo optimista.

La necesidad de actuar con oportunidad en términos temporales, para aprovechar transitorias situaciones donde el mercado no ajuste los precios con la suficiente rapidez y el hecho de que la reputación esté más basada en el acierto de las recomendaciones que en la exactitud de los pronósticos, pueden ser los dos factores adicionales que justifiquen la falta de exactitud y el sesgo optimista en el caso español”

Lo que está diciendo el estudio es que cuando se hacen recomendaciones de compra o de venta (hay mucha gente que basa sus operaciones en estas recomendaciones) a la “industria” le interesa dar más recomendaciones de compra que de venta y es evidente pues, comprar puede comprar todo el mundo (todo el mundo es un potencial cliente), vender solo puede hacerlo quien tenga la acción en cartera y como de lo que se trata es de generar negocio, cuando más movimiento más comisiones, por lo tanto, existe un sesgo intencionado en motivar la compra y se hacen más recomendaciones de compra que de venta, lo que trae como consecuencia que en el análisis se cargue el peso sobre la recomendación de compra, en detrimento de la objetividad y profesionalidad.

Por otra parte dice que la información privada (en el estudio la llama así, supongo que es porque queda mejor que si dice información privilegiada) que obtienen los analistas directamente de la empresa cotizada es muy valorada por los gestores, pero para mantener ese flujo de información, lógicamente, tienen que “cuidar” la información que dan sobre la empresa, dando buenas recomendaciones sobre la misma y ocultando o disimulando los posibles problemas que tenga. Esta parte tiene doble sesgo optimista, pues por una parte a los analistas que venden esa información a los gestores les interesa que el flujo que le llega desde la empresa siga fluyendo y para eso “la tratarán bien”; por otra parte, la información que da la empresa al analista sobre sí misma tiene, evidentemente, una fuerte carga de sesgo positivo, pues la empresa no le va a decir al analista que es una trampa de valor y que en realidad está medio quebrada o que no va a levantar cabeza en años.

Por último y relacionado con lo anterior, la rapidez en que un analista recibe la información “privada” de una empresa, puede darle buenas compensaciones económicas para que el gestor a quien vende la información o él mismo, obtenga ventajas en situaciones transitorias de precios en los mercados, motivo por el cual difícilmente dará informes que afecten negativamente a la empresa, pues podría interrumpirse el flujo que le da de comer.

El análisis en sí, pierde importancia, al final se hacen como churros, basándose en la automatización y estandarización de la información o adquiriendo parte o todo el análisis a empresas paridoras de ratios que los distribuyen a través de la red; su objetivo no es obtener un sólido conocimiento de la empresa, sino minimizar los costes de la gestora y aumentar sus beneficios. Los demás mortales aquí estamos, soportando sus errores y escuchando como nos dicen cuando se equivocan, que la empresa era una trampa de valor.

Para concluir voy a hacer unos comentarios sobre un análisis real, aunque “sospechoso”, realizado por una casa de análisis “seria” en el que se hace una recomendación sobre CARBURES. Lo recogí de un foro en el que dos usuarios se intercambiaban análisis realizados por dos analistas “profesionales” distintos, uno lo guardé y el otro no, lo he buscado y no he conseguido encontrarlo, pero recuerdo que me sorprendió el que ambos tenían tantas frases y datos comunes y daban detalles tan técnicos del proceso de fabricación, que me hicieron pensar que los análisis habían sido prácticamente dictados en ambos casos por la propia Carbures. Ya que, al no encontrar uno de ellos, no puedo comparar la información de ambos, solo comentaré una parte, relacionada con el tema del artículo, de uno de los análisis.

La fecha del análisis es de Mayo de 2014 y el precio objetivo que fijaba estaba por encima de los 40€/Acc, para ello se basaba en estas estimaciones:

¿En qué se basan para hacer estas estimaciones de crecimiento? El mismo informe lo dice:

No tengo ni idea de Carbures, no sé lo que ha hecho la cotización durante este tiempo, ni lo que está vendiendo o ganando ahora mismo; sé que han tenido problemas con la contabilidad y creo que ha habido algún contrasplit (aunque no estoy muy seguro) pero me la voy a jugar comentando el análisis que es al fin y al cabo de lo que trata el artículo.

Para hacer estas estimaciones se basan en que los fabricantes de automóviles y la industria aeronáutica se van a volcar en la fibra de carbono y esto provocará un crecimiento de la magnitud que se indica en el cuadro. Por mi parte, al leer el análisis me hice unas preguntas, primero pensando desde el punto de vista de los clientes (industria del automóvil y aeronáutica principalmente) y luego desde la propia carbures:

¿Los clientes, no tendrán ya unos proveedores? aunque estos proveedores lo sean de materiales peores que la fibra de carbono, ¿No tendrán compromisos de compra a cierto plazo (años) con ellos? ¿Estarán dispuestos a romper esos compromisos? ¿Les supondrá costes adicionales romper los compromisos con sus proveedores actuales? Los propios clientes ¿No tendrán la maquinaria adaptada a los materiales que usan actualmente? Si se produce el cambio hacia la fibra de carbono ¿Qué pasa con los diseños de los coches y aviones? ¿Serán los mismos diseños o tendrán que adaptarlos? ¿Los diseños se cambian en un día, un mes, un año, varios años… ? ¿Van a tener que hacer los fabricantes inversiones en nuevas máquinas de montaje? ¿Van a tener que adaptar sus procesos de fabricación? ¿Van a tener que formar al personal? ¿Les va a compensar abandonar las inversiones en las maquinas actuales que no les sirvan para el nuevo material? ¿Aunque estos clientes potenciales se vuelquen en la fibra de carbono y además la compren a Carbures, será tan rápido este proceso como para que en 2015 crezcan las ventas de Carbures en un 127% (respecto a 2014) y en un 122% en 2016 (respecto a 2015)? ¿El analista que ha hecho el análisis, será consciente de que está diciendo que la empresa va a crecer en ventas un 400% en dos años? ¿Puede una empresa como carbures soportar un crecimiento de esa magnitud? ¿Tiene suficientes cuadros formados para soportar los cambios en la organización? ¿Tiene suficiente personal preparado para multiplicar por 4 el volumen de fabricación? ¿Tiene las instalaciones suficientes o la capacidad de montarlas en ese breve espacio de tiempo? ¿Tiene la capacidad y la posibilidad de financiarlas?.

No solo prevé que aumenten las ventas un 400% en los dos años, sino que además de crecer con la progresión de un Formula I, lo hace optimizando costes y el EBITDA crece un 730%, el resultado de explotación casi un 1.000% y el Beneficio Neto crece más del 1.100%, todo en esos mismos dos años (si contamos tres años el aumento del beneficio neto estimado sería del 1.700%)

Bueno, no voy a hacerme más preguntas, si alguien conoce Carbures y está cumpliendo las previsiones del análisis puede meterse conmigo, lo hará con toda la razón, pues insisto en que no he estudiado Carbures y no sé lo que está haciendo, solo tengo dudas en la forma en que se ha hecho el análisis que es de lo que va el artículo; aunque se tratara de otra empresa, probablemente tendría las mismas dudas ante esas previsiones pues, una cosa es que la cotización se multiplique por cuatro en dos años y otra muy distinta, que la empresa sea capaz de multiplicarse por cuatro en esos mismos dos años.

El papel es muy sufrido y a veces, solo con hacer unas previsiones “adecuadas” obtenemos los resultados que queremos obtener, pero “lo que no puede ser, no puede ser y además es imposible”.

Hay análisis que se basan en previsiones sin demasiado sentido y luego sale lo que sale, al final quien invierta basándose poco menos que en sin sentidos y análisis deficientes tendrá que consolarse pensando que “era una trampa de valor”. Si el dinero invertido es de otro es una buena excusa a la que recurrir, si el dinero era tuyo …