Fluidra. Año 2021 y previsiones para 2022

• Fluidra aumenta ingresos +47,0% y resultados +162% muy beneficiada por Covid. Los márgenes se disparan con EBIT del 17,5% y beneficio neto s/ingresos del 11,5%. Es un ciclo a favor que entraña mucho riesgo para los inversores porque se verá truncado y cuando terminen los confinamientos, la evolución será la contraria. La cotización podría caer muy fuerte y el problema para los inversores es que, la bolsa podría anticiparse en las bajadas y podría hacerlo aunque los resultados siguieran subiendo.
• Cuando terminen los confinamientos por el covid, los BPA volverán a niveles próximos a cero como tenía en 2019 (0,04€/Acc) o 2018 (-0,18€/Acc) o como los que obtenía en 2017 antes de la fusión con Zodiac de 0,3€/Acc y el ratio deuda neta/EBITDA se iría a niveles que podrían ser críticos. De momento, el covid está aquí, con más o menos impacto, pero sigue presente en todo el mundo y por ello podemos partir del BPA obtenido en 2021 de 1,3€/Acc, incluso esperar un crecimiento del 20% en el BPA de 2022 que quedaría en 1,6€/Acc pero en los años sucesivos bajarán los ingresos y los márgenes caerán. Su evolución (en un año o dos) será la contraria a la actual por lo que, el PER no puede ser mayor de 15 que la llevaría a un precio objetivo de 24,0€/Acc similar al obtenido por DCF de 24,4€/Acc proyectando crecimientos negativos ligeros en 2023 (-5%) y más fuertes (20-15-10%) a partir de 2024. En años sucesivos, es muy probable que los precios objetivo bajen mucho.

• Todos los gastos, considerados como proporción s/ingresos se reducen proporcionalmente, lo que indica que la mejora en los márgenes se debe al aumento de precios en las ventas provocado por circunstancias temporales.
• Fluidra es una empresa muy estacional y además, es cíclica. El covid ha provocado confinamientos y la gente se ha quedado en casa en vez de marcharse de vacaciones. Esta circunstancia provoca que el gasto en equipamiento y conservación de piscinas, así como en la construcción de nuevas piscinas, haya aumentado. Con ello la demanda ha sufrido un enorme impulso en todo el mundo que ha presionado el precio de venta al alza.
• Fluidra, por su carácter marcadamente estacional (habitualmente el gasto en piscinas solo se produce cuando llega el verano y el resto del año es nulo) vende sus productos durante unos pocos meses, pero los produce durante todo el año. Para dar salida a su producción, recurren a una estrategia normal en empresas muy estacionales llamada “early buy” que consiste en motivar a los distribuidores para que hagan compras anticipadas, para ello recurren a descuentos y aplazamientos en los pagos con el objetivo de que hagan acopios en sus almacenes, comprando a menores precios y con pagos aplazados que les permitan financiar estos almacenes.
• El covid, al aumentar la demanda, provoca que Fluidra pueda vender a los distribuidores sin hacer descuento y sin aplazar pagos porque el distribuidor, sabe que la mercancía la sacará a mejores precios y está dispuesto o incluso tiene interés en acumular producto.
• Fluidra, a consecuencia de los confinamientos en todo el mundo, no solo aumenta ventas en cantidad, sino que lo hace aumentando el precio y adelantando el cobro respecto a su forma habitual de vender.
• Esto provoca una mejora temporal que se refleja claramente en sus cuentas y márgenes:
• Ingresos: durante el año 2018 y 2019 los ingresos aumentaron 32% a consecuencia de la fusión con Zodiac. El año 2020 aumentaron +9% y en 2020 lo han hecho un +47%. En 2020 los confinamientos empezaron tarde y en la primera parte del año no se sabía lo que más tarde iba a ocurrir por lo que las ventas aumentaron poco y solo en la segunda parte del año.
• Margen EBIT: durante 2018 y 2019 los márgenes eran muy bajos (los normales en Fluidra) y estuvieron en -0,1% y 5,3%. Sin embargo, aunque en el 1T de 2020 fueron “normales” con un 6,7%, a partir de 2T 2020 se doblan y aumentan hasta el 13% quedando el año completo en el 12,4% y en 2021 han sido del 17,5%.
• Beneficio neto s/ ventas: Los ingresos no tuvieron tiempo para aumentar en 2020 (en 1T de 2020 solo aumentaron un +0,9%) pero los precios sí lo hicieron y esto provocó que el beneficio neto sobre ventas quedara en el año 2020 con un 6,5% cuando en el 1T2020 fue de 0,5% y en el año 2018 fue negativo con un -3,3% y en 2019 del 0,6%. En 2021 ya preparados y sabiendo lo que iba a ocurrir atacan los ingresos aumentando la cantidad de producto vendido y los precios de venta con ello, desde el 1T 2021 ya obtienen márgenes del 13-14% finalizando el año con el 11,5%.
• La táctica seguida en las ventas aprovechando las circunstancias que les proporciona el covid se refleja también en otras cuentas:

Los saldos de las cuentas a cobrar permanecen aparentemente estables porque el importe varía poco, pero si tenemos en cuenta el gran aumento en ventas, vemos que, los meses de ventas pendientes de cobro se reducen de forma relevante y mientras en Fluidra cobraba en 3-3,5 meses, en 2020 cobra a los 2 meses y en 2021 en 1,5 meses. Significa que cobra mayores importes y a menores plazos.

Los flujos de explotación en cambio permanecen en niveles similares a los fines de año anteriores porque la financiación que obtienen con el menor plazo de cobro, tienen que destinarla a financiar el aumento del almacén que en 2021 ha aumentado un 75,3%. La crisis de suministros podría afectar a las ventas y Fuidra no tiene más remedio que aumentar y financiar el almacén para aprovechar su buen momento.

Esto tiene dos efectos en el balance, por una parte, las NOF aumentan en 127M€ más, que añadido a que el fondo de maniobra ha descendido -310M€ hasta niveles muy bajos, ha provocado un déficit de financiación del circulante de 280M€. Por otra parte, a pesar de que los flujos por acción que ha generado en 2021 son los mayores de la historia de Fluidra (antes del covid eran de 0,2-0,3€/Acc o negativos) el flujo libre que queda solo es de 1,4€/Acc con un BPA de 1,3€/Acc. En 2020 que no tuvo el problema de la crisis de suministros el flujo libre fue de 1,30€/Acc con un BPA de 0,50€/Acc.

• La deuda neta ha aumentado significativamente y ha pasado de los 580M€ de 2020 a los 1.078M€ en 2021 (en 2018 y 2019 era de 750M€). Fluidra está aprovechando el buen momento para comprar empresas, además de financiar el aumento del circulante. No obstante, al mejorar los márgenes, el EBITDA que en años anteriores estaba en el 12-14% en 2020 fue del 20,2% y en 2021 ha sido del 23,1% y esto le permite obtener un buen nivel de EBITDA que le facilita aumentar la deuda al tener ratios de 2,1 veces.
• El momento de Fluidra es muy bueno, pero es excepcional, cuando terminen los confinamientos y la gente salga de sus casas en las vacaciones, la situación volverá a la “normalidad” anterior. Lo hará de forma brusca o paulatinamente, la bolsa lo anticipará antes o después, pero cuando venga ese momento, que vendrá, Fluidra volverá a ser una empresa cíclica y estacional que volverá a aplazar los cobros, a hacer descuentos y a reducir ventas en cantidad y con menores márgenes. El riesgo de invertir en Fluidra es muy elevado.