El valor de la empresa

• El método para calcular el valor por DCF, se basa en una escalera de conocimiento tan inestable que hace imposible calcular el valor con un mínimo de garantías … es un concepto inútil que solo sirve para elucubrar sobre el valor de la empresa.

Nota: Este artículo fue publicado en Noviembre 2014

Algo que normalmente aceptamos todos y especialmente los que nos basamos en el valor de la empresa para invertir, es que Graham es el padre de la inversión en valor. El Capítulo 8 es uno de los mejores del Inversor Inteligente, concretamente, sobre el cálculo del valor de la empresa, es muy interesante el apartado sobre “Valoraciones empresariales en contraposición a valoraciones del mercado de valores”; además del capítulo mencionado, en general a lo largo del libro, se refiere varias veces al valor de las acciones identificándolo en términos de valor contable; con el paso del tiempo, los analistas por fundamentales han ido dándole vueltas al concepto, hasta llegar a considerar el valor de la empresa la suma de los flujos futuros traídos al presente mediante una tasa de descuento, al mismo tiempo que se considera que el valor contable no representa el valor de la empresa.

Sobre el valor contable, solo decir que es el valor de la empresa hoy, basado en el valor patrimonial de la empresa hoy (el Neto) formado por la suma del capital aportado por los socios, más los resultados retenidos, sin tener en cuenta lo que pueda suceder en el futuro, sea bueno o malo, es decir que no tiene en cuenta la capacidad de obtener beneficios de la empresa. Por otra parte, con el paso del tiempo se han ido incorporando normas contables sobre valoración a precios razonables que hacen que el valor en libros o valor contable se ajuste cada vez más a la realidad actual de la empresa.

Por el hecho de representar el valor hoy y no tener en cuenta su capacidad de obtener beneficios futuros, podemos estar dispuestos a pagar una prima por encima del valor contable, conforme reconoce el propio Graham, habla de pagar hasta un tercio sobre el activo tangible. Aunque Graham en realidad acepta pagar más que el valor contable por otros motivos, creo que podría ser razonable incluir en todo o en parte, la capacidad de obtener beneficios de la empresa en esa prima.

Por último, sobre el valor contable decir que si conseguimos obtener un precio de compra igual o menor que el valor contable, ello dará una seguridad muy elevada a nuestra inversión, pues habremos pagado por la empresa un importe igual o menor que el valor que ya ha obtenido, independientemente del beneficio que pueda obtener en el futuro, el único riesgo será que la empresa obtenga pérdidas en el futuro y eso es algo que deberemos evaluar y controlar por otros medios, analizando la empresa y su entorno.

Los precios, cuando se alejan del valor contable, cosa que sucede muy a menudo, siempre vuelven a buscarlo, si se han alejado mucho caerán mucho, si lo han hecho poco caerán poco. Históricamente, si hacemos una comparativa entre la evolución del valor contable y los precios de la bolsa, veremos que el precio medio de la bolsa nunca baja del valor contable medio de las acciones, una acción concreta puede bajar más que el valor contable durante cierto tiempo, pero el conjunto nunca lo hace y es algo lógico y razonable porque cuando los precios caen más bajo que el valor ya obtenido por la empresa (no el valor que obtendrá por lo resultados inciertos del futuro, sino el que ya han obtenido y forma parte de su patrimonio) la gente empieza a comprar euros a cincuenta céntimos y eso a veces sucede en alguna acción, pero en todas las cotizadas a la vez es prácticamente imposible. El valor contable, puede no servir para determinar el valor de la empresa, pero marca la línea de la seguridad de la inversión y eso es fundamental en la inversión, es la mitad de lo que exige Graham a una inversión: seguridad y rentabilidad adecuada.

Entonces, si el valor contable no es el valor de la empresa ¿Cómo sabemos cual es el valor de la empresa? Hay una especie de dogma de fe o verdad absoluta que dice que el valor de una empresa lo determina la suma de flujos futuros descontados al presente mediante una tasa de descuento, el DCF. A mí no me gusta ni el concepto, ni la forma de calcularlo, por supuesto es una opinión y lo que voy a hacer ahora es defenderla.

En cuanto al concepto. Hace años conocí a una persona realmente fuera de serie, una persona que había parido un sistema de información con una potencia enorme por su sorprendente sencillez y enorme capacidad de proporcionar información útil, entendible, necesaria y suficiente de la empresa. En una ocasión estaba explicando la forma de planificar y decía algo así: “todo en la empresa se puede planificar, pero no tiene sentido planificar si no vas a efectuar un seguimiento adecuado”. Una persona le preguntó ¿si no tienes ni idea de lo que va a ocurrir en el futuro, como puedes planificarlo? ¿a ojo?. Le respondió solo dos palabras: “pensamiento cartesiano”.

A mí me faltó tiempo para ir a la librería y comprar el “discurso del método” de René Descartes (sí, ese que decía “pienso, luego existo”), el libro es una paliza enorme, pero la parte en la que habla del discurso del método es muy buena, en esencia describe el método para obtener el conocimiento de cosas que no conoces. Recordemos que si para valorar una empresa tenemos que determinar los flujos futuros y traerlos al presente mediante una tasa, tendremos que saber que flujos va a tener la empresa en el futuro y ¿Cómo vamos a calcularlos si el futuro es absolutamente desconocido? …. “pensamiento cartesiano”. 

El pensamiento cartesiano (explicado a mi manera) es una especie de edificio o escalera, en el que conforme lo vas construyendo vas ascendiendo hacia el conocimiento de algo, planta por planta, de forma que aceptas algo como verdadero, únicamente cuando lo consideras absolutamente evidente, teniendo en cuenta que sobre esa evidencia tienes que construir otro nivel de conocimiento que te acerque más al conocimiento total de aquello que pretendes conocer.

Si una planta está construida en falso o de forma dudosa, por pequeña que sea la falsedad o duda, todo el edificio se vendrá abajo. Bueno, lo que hace Descartes es parir un método para ascender en el conocimiento de algo de forma muy sencilla, pero muy potente; en la realidad todos utilizamos su método en el día a día, aunque no seamos conscientes de que es el método cartesiano, pero no voy a entrar más en ese tema.

Sigamos (o realmente, empecemos) con las críticas o reflexiones sobre el concepto del DCF. Para llegar a conocer el valor de la empresa, tendremos que calcular primero los flujos, para ello nos basamos en la cuenta de explotación actual y hacemos una previsión de las ventas que la empresa obtendrá en el futuro, pero ¿es posible llegar a la evidencia de que las ventas serán esas y no otras?, evidentemente no, entonces lo que hacemos es, en vez de una previsión, una estimación, con lo cual estamos rebajando el nivel de conocimiento y con ello el método estará perdiendo solidez … sigamos.

Relacionado con las ventas, es decir, según sean las ventas calculadas, tendremos unos cobros y unos pagos también estimados, pero, puede variar en el tiempo la política de cobros y pagos en la propia empresa, o el nivel de almacén o la situación del mercado en general y eso afectará a la empresa y en consecuencia variarán la relación entre las ventas, los costes, los ingresos y los cobros, además debemos tener en cuenta que los flujos hay que determinarlos a perpetuidad, nada menos. Estimando los cobros y pagos, estaremos en otro nivel de conocimiento incierto que está basado en la estimación incierta de la evolución de las ventas. También hay que estimar las necesidades de inversión en activo fijo (capex)  etc.. que en función del crecimiento de las ventas reales o esperadas por los directivos (no de las esperadas por el analista en el estudio) pueden ser unas cantidades u otras y supondrán otro nivel de conocimiento inestable, basado en los escalones inestables anteriores.

Con todo lo anterior calcularemos unos flujos de caja futuros.

Una vez calculados los flujos, hay que traerlos al presente y para ello tenemos que calcular y aplicar una tasa de descuento que tenga en cuenta, la rentabilidad exigida por los accionistas, pero ¿cómo sé la rentabilidad que exigen los accionistas? ¿Por qué debe estar el valor de la empresa dependiendo de la rentabilidad que exijan los accionistas? Estamos añadiendo incertidumbre al modelo. Para calcular la tasa de descuento además de lo que exijan los accionistas tendremos que incorporar al estudio la deuda, el coste de la deuda y la tasa de impuestos que tengamos en la actualidad, pero en realidad, no solo deberíamos tener en cuenta los valores actuales sino que deberíamos tener en cuenta el nivel de deuda que tendrá la empresa en el futuro, el coste futuro de esa deuda y la tasa de impuestos futura pues, sigamos recordando que todos los cálculos que hacemos son a perpetuidad y todos ellos pueden variar respecto a las relaciones actuales. Los datos de hoy pueden ser totalmente distintos a los que tenga la empresa el año que viene o al otro. Sí, se trata de traerlos a hoy y hoy tenemos estos valores conocidos, pero la realidad hará que esos valores vengan hacia el presente de forma gradual, conforme avance ese presente en el tiempo y cada vez vendrán con unas relaciones distintas que volverán a añadir incertidumbre al modelo.

Por último, el valor residual, basado en una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad una vez superados los años sobre los que hagamos el estudio (normalmente 5 o 10) que nos dará un valor residual que va a suponer algo así como un 70-75% del valor calculado y esa parte la calculamos prácticamente a pelotazo, lo cual supone más incertidumbre. Esta “g” la podríamos comprobar, simplemente comprobando un estudio hecho hace algunos años y viendo si la empresa se comporta conforme habíamos previsto, el que la haya acertado, se puede colgar una medalla, porque se la habrá ganado.

Sí, ya sé que estoy hablando del método para calcular el valor y no del concepto, habrá tiempo para meternos con el concepto, de momento nos meteremos con el método, porque el método para calcular el valor, se basa en una escalera de conocimiento tan inestable que hace imposible calcular el valor con un mínimo de garantías, pensemos en Descartes, no hay ni una sola planta del edificio que tenga un nivel de conocimiento evidente y sobre cada planta construida de forma inestable, estamos construyendo otras plantas con unos conocimientos tales que ninguno de ellos es evidente, realmente estamos construyendo un edificio en falso que no sirve para nada, es puro escombro y mientras no haya forma de conocer el futuro, si no de forma medible y visible al menos de forma evidente al estilo cartesiano, es un concepto inútil que solo sirve para elucubrar sobre el valor de la empresa.

Realmente no me atrevo a decir, de momento, que el concepto es falso, pero el valor calculado a partir de ese concepto difícilmente será consistente pues, mientras no se invente algo que nos permita conocer el futuro, no hay forma de aplicar ese concepto con un mínimo de garantías y por otra parte es imposible de saber si el resultado obtenido se corresponde con el valor de la empresa, ya que mientras no transcurra la perpetuidad sobre la que se hacen los cálculos, no podemos contrastar y verificar el valor obtenido y la perpetuidad no pasa nunca, por definición.

Si hacemos pruebas en el estudio del tipo ¿Qué pasaría sí? veremos que de considerar unos importes u otros el valor calculado puede variar considerablemente, tengamos en cuenta que cualquier estimación hecha durante el estudio, en principio, no tiene porqué ser mejor o peor que otra distinta, pueden ser previsiones totalmente diferentes y ser todas válidas, pero entonces, obtendremos resultados totalmente dispares del mismo valor.

Hace tres o cuatro años estuve en Forinvest escuchando una ponencia de un profesor de IE que dio una charla sobre los métodos de valoración, decía que había basado su Tesis Doctoral en el análisis que hicieron, durante las mismas fechas, dos analistas de reconocido prestigio sobre Amazon a principios del 2000. Estudió los dos análisis y concluyó en que el método que utilizaron era correcto y estaba bien aplicado en ambos casos, pues era el mismo (DCF) aunque el resultado obtenido fue totalmente distinto, en un caso obtuvo un valor calculado de 4$ y en otro de 100$. En el estudio constato que únicamente los supuestos subjetivos introducidos habían provocado esas diferencias tan enormes. Luego, como anécdota, contó que la bolsa, en el mismo año en que se publicaron los análisis, dio a ambos la razón, pues el precio en bolsa subió hasta los 100$ y a finales de año por el pinchazo de las “.com” la acción cayo hasta los 4$, dando la razón a ambos analistas en según qué momento hagamos la comprobación. Nunca podremos determinar si una estimación es mejor o peor que otra, todas son capaces de sustentarse y presentarse como buenas, nunca sabremos de entre dos valores calculados que son distintos, cual es el bueno, el método no nos lo permite.

Por otra parte, hay analistas que en vez de dar un valor, dan un cuadro de valores, según sea un escenario optimista, pesimista o neutro, otros calculan el valor considerando en las variables importes más o menos conservadores, pero ¡se trata de determinar un valor de la empresa!, ese valor no tiene que ser un abanico de valores ni ser conservador, debe ser el que debe ser, racional y objetivamente correcto ¿nos podemos fiar de un método que según el estado de ánimo o la subjetividad del analista nos dará tantas oscilaciones en los resultados obtenidos? ¿Nos podemos fiar de un método con tantas variables a introducir, que cualquier variación en cualquiera de ellas nos va  a dar unos resultados tan distintos y tan “reales” unos como otros? ¿Nos podemos fiar de un método en el que difícilmente podemos contrastar los resultados obtenidos? ¿Nos podemos fiar de un método del que, hasta los que lo utilizan no se fían y dan varios valores para acertar en alguno?

Por otra parte, las empresas están gestionadas por personas y estas no se dejan llevar por la inercia del pasado, luchan, investigan, innovan, invierten, acometen nuevos productos, nuevos mercados, etc… presionan e influyen para que el crecimiento siga evolucionando y la relación de cobros y pagos mejoren en la empresa, lo conseguirán o no, pero hay una voluntad de mejora que influye en los flujos futuros de la empresa y en todas las variables que utilizamos en los cálculos, eso hace que las proyecciones desde el pasado no sirvan y que las hipótesis introducidas en cada variable (que son muchas) aunque no sean simples proyecciones y sean estudiadas y determinadas con base racional, no pueden ser evidentemente ciertas. La voluntad de los gestores presiona para el cambio, no hay ninguna previsión de las que se hacen durante el estudio que tenga alguna evidencia de ser correcta, el modelo está basado en tantas variables que pueden ser ciertas tanto si consideras unas hipótesis como otras diferentes, que resultan en un modelo inútil.

EN RESUMEN: Estamos hablando de un método para calcular el valor de la empresa que no se sustenta en bases consistentes, pasamos de un nivel de conocimiento a otro sin que el primero sea evidentemente verdadero, hacemos una estimación que no sabemos si es cierta porque no es conocida, comprobable ni evidente, luego basándonos en la estimación falsa (es tan falsa que no podemos ni afirmar que es falsa, porque hasta podría ser cierta, es algo así como la lotería) o al menos dudosa, hacemos otra que sigue sin ser conocida ni comprobable ni evidente y así sucesivamente hasta llegar a construir un edificio de cálculos basados en estimaciones, elucubraciones y conjeturas para obtener un valor (o abanico de valores) de la empresa, en el mejor de los casos dudoso y que si lo comparamos con otros similares podríamos obtener resultados muy dispares, pero que no podríamos afirmar cual es el bueno, porque pueden ser todos buenos, o uno solamente o ninguno. No podemos saberlo.

En mi opinión es un método incorrecto para calcular el valor de la empresa basado en un concepto tal vez correcto, pero me da igual si el concepto es correcto o no, porque ¿para qué quiero un concepto correcto, si no tengo un método correcto para aplicarlo? De momento y mientras no se invente un método correcto que ocurrirá cuando seamos capaces de conocer anticipadamente el futuro, a esta forma de calcular el valor no le veo utilidad, tal vez tiene otro enfoque en el que es muy útil (como cobrar por hacer análisis complicados y difíciles de entender por la mayoría de inversores) en el que el método de DCF se desenvuelva bien y obtenga los resultados que se esperan, para mí, utilizarlo para calcular el valor carece de sentido y solo lo utilizo por deporte y entretenimiento o para saber más o menos o que piensan de la empresa los que lo utilizan.

Visto lo anterior, deberíamos preguntarnos: ¿es viable y posible basarnos en el valor para invertir? ¿Es posible obtener un valor de referencia con base sólida para comprar una empresa? ¿Hay otros métodos más fiables, más sencillos y conceptualmente correctos para valorar la empresa? Claro que los hay, pero esto queda para otro día.