OHL. Resultados 1S 2018

• Los resultados del 1S 2018 han sido de pena, con pérdidas de -843,5M€ que suponen -2,94€/Acc en solo seis meses y en un momento en que OHL cotizaba a 2,5€/Acc. Las pérdidas han sido superiores a su capitalización en bolsa.
• En el supuesto de que no quiebre y tengan tiempo de aplicar el nuevo Plan de Reestructuración, lo importante en estos momentos es estimar si este Plan es viable y puede hacer que OHL resucite.
• Sea viable el Plan o no lo sea, OHL sigue sin ser objeto de inversión y en cualquier caso, habría que esperar acontecimientos y tener información de primera mano para plantearse una posible entrada.

OHL ha presentado los resultados del 1S 2018, son realmente malos, pero hay que situarlos en su contexto. Es una empresa que hace años intenta reestructurarse y es posible que ahora acierte con el nuevo Plan.

En 2015, siendo Consejero Delegado Piqué, OHL ya presentó un Plan de Reestructuración que no era viable. Di mi opinión en un artículo sobre OHL publicado en Rankia y que está colgado en esta web en la parte de “Short Research”.

No vale la pena entrar en los resultados del 1S 2018, ha dado pérdidas por importe de -843,5M€ con unos ingresos de 1.445,1M€, es una cifra difícil de superar que lleva el BPA (tal vez deberíamos llamarlo PPA) a -2,94€/Acc en solo medio año, cuando la empresa cotizaba el día antes de presentar los resultados a 2,5€/Acc. La pérdida ha sido mayor que la capitalización de la empresa.

La deuda se ha reducido 800M€ y queda en unos 900M€ brutos con una caja de 825M€ es decir que queda limpia, aunque falta saber cuánta perdida queda por asumir y el dinero que va a necesitar para poner en marcha el Plan de Reestructuración.

En el semestre los flujos de explotación han sido negativos (-758M€) de la misma forma que llevan siendo negativos desde hace varios años. Las ventas de las joyas (concesiones) le han generado 2.070M€ con los que ha cubierto el déficit de explotación y ha devuelto 802M€ de deuda, sin embargo la venta de las concesiones en el semestre han provocado pérdidas de -550,5M€ y los minoritarios se han llevado beneficios por 68,9M€, además, inexplicablemente dada su situación, han repartido 100M€ en dividendos (0,35€/Acc). Todos los segmentos de negocio han tenido pérdidas en el semestre.

OHL está medio muerta (o simplemente muerta) y sigue sin ser objeto de inversión por el riesgo que encierra, pero ahora lo realmente importante en OHL es estimar si tiene capacidad para resucitar y llegar a ser una empresa buena o al menos, saber si es capaz de sobrevivir ganando dinero y con flujos positivos en el futuro.

Para ello hay que entrar en la estrategia planteada y estimar si es viable y puede dar los frutos que esperan.

Las medidas adoptadas han sido las habituales en sus circunstancias, han hecho acuerdos con las propiedades para reducir riesgos en los proyectos que están en curso (han cedido algunos proyectos a otras empresas), han vendido lo que podían vender y han puesto en marcha un plan de reducción de costes que estará en marcha hasta finales del 1S 2019. Se han vendido las concesiones y han abandonado el negocio Industrial.

A partir de aquí, se centran en definir cual va a ser su negocio en el futuro.

Quieren trabajar en tres zonas: EE.UU. Latinoamérica y Europa en las que ya tienen presencia y enfocarse en dos líneas de negocio: Construcción y Promoción de concesiones.

Su intención es ser una empresa de menor tamaño, pero más rentable, de forma que quieren conseguir un margen bruto del 8%.

Aquí surgen mis primeras dudas ¿es posible ser rentable en construcción, sin tener tamaño? ¿Es posible ganar dinero promocionando concesiones asociado a un fondo, siendo el fondo quien aporta todo el dinero?

ACS en construcción obtiene márgenes de explotación del 3-3,5% y volúmenes de 24.000M€, Ferrovial en la parte de construcción obtiene márgenes del 7-8% con volúmenes de 4.000M€. Son dos modelos distintos, pero al final ambas ofrecen rentabilidades de beneficios netos sobre ventas del 3-4%. Mirando las cifras de Ferrovial podríamos pensar que es posible conseguir el objetivo del 8% con poco volumen de construcción, siempre que las “promociones de concesiones” les acompañen.

En el sector de la construcción hay mucha competencia y se trabaja con márgenes muy estrechos, sin embargo la construcción genera mucho efectivo y las constructoras buscan volumen para mover grandes cantidades de efectivo de forma que, aunque tengan márgenes estrechos, las cantidades en términos absolutos sean grandes y les permitan comprar otros negocios que generen más beneficios y más efectivo. Todos los grupos constructores están en otros negocios, pero no lo hacen por diversificar, es por necesidad, cuando eran constructoras puras y trabajaban solamente en España, se mantenían vivas porque aquí era donde tenían a los “amiguetes”. Cuando no tuvieron más remedio que salir al exterior tuvieron que cambiar los procedimientos, pero algunas no fueron capaces de hacerlo. OHL no los cambió y quiso hacer en el extranjero lo mismo que hacía en España y por eso está como está (en España y fuera de España).

En la construcción, los procedimientos constituyen una ventaja competitiva que diferencia unas empresas de otras. Hacer obras, saben hacerlas todas las constructoras, pero tener el control de la obra y hacer que gane y genere dinero sin recurrir a “prácticas poco saludables”, solo son capaces de hacerlo unas pocas.

Ahora OHL está contratando gente de Ferrovial y ACS. Si son capaces de implantar los procedimientos de estas empresas en construcción (que son muy parecidos en ambas), OHL tendrá posibilidades de salir, pero esto requiere que los “fichajes” y la gente que arrastren consigo, representen una masa crítica y relevante para cambiar la forma de trabajar de OHL y para eso hace falta dinero para contratar gente de nivel y capacidad para ilusionarles y que se impliquen en el proyecto. De no hacerlo así, el tiempo para cambiar la filosofía de OHL se alargará demasiado y la empresa posiblemente no sobrevivirá.

La otra línea de negocio en la que se quieren implantar son las “promociones de concesiones”. Entiendo que lo que pretenden es promocionar la concesión y construir las obras de forma que, una vez terminadas, cedan la concesión a otros para su explotación. Esto supongo (en el Plan no especifican tanto) que sería siguiendo el modelo de Ferrovial en el que poco a poco va endeudando a la concesión y llevándose dinero al tiempo que la va cediendo a otros. Pero OHL no va a financiar las obras de la concesión, sino que pretende que la financiación sea a cargo de algún fondo de inversión especializado en infraestructuras con el que se asociarían para cada caso. Esto es lo que entiendo que quieren hacer según lo que indican en el Plan presentado pero la duda que tengo es que, si es el fondo el que lo financia todo, ¿no será el fondo el que se llevará el dinero con mayúsculas y para OHL solo quedará el importe de las obras?.

Hay que ver cómo evolucionan las cosas, cuando una empresa se reestructura queda muy debilitada, su tamaño y sus activos se reducen mucho y tiene que ser capaz de resurgir con lo que queda.

El riesgo es alto y la inversión en OHL solo es para los “valientes” que se la quieran jugar a todo o nada. Esto no es invertir, esto se llama especular.

La opción que considero más viable para entrar en OHL es esperar y ver. El conocimiento de personal de cierta relevancia que trabaje en la empresa, en este caso, creo que es fundamental para anticiparse a la bolsa. Si se implantan nuevos procedimientos, la implantación es suficientemente rápida y tiene éxito al ser asumida por el personal, se sabrá en prácticamente todos los niveles de la empresa y en este caso se podría invertir en OHL con garantías de éxito. Si no se implantan nuevos procedimientos o la implantación no tiene éxito, OHL no sobrevivirá.

La venta (o absorción) que sería otra opción no tiene mucho sentido en construcción pues, una constructora pura tiene poco que vender y OHL, una vez vendidos los inmuebles, participaciones y derechos de concesiones ¿qué interés puede tener para un comprador? ¿Clientes? las constructoras tienen  pocos clientes que subastan las obras y todas las constructoras conocen a los mismos clientes. ¿Maquinaria? ¿Personas que saben hacer obras? De esto tienen todas las constructoras. ¿Cartera? viendo lo ocurrido ¿Cómo será la cartera de OHL?. En cualquier caso, si hubiera alguien interesado en comprarla ¿qué precio estaría dispuesto a pagar por OHL? ¿un euro como pasó con el Popular? ¿tal vez dos que sería pagar el doble?

Respecto al precio, en estos momentos no tiene sentido fijar precios porque habría que dar un abanico de precios, realmente puestos a ojo, en los que se tendría que incluir necesariamente el cero.