Cellnex. Informe Base

  • Cellnex es una empresa española que forma parte del Ibex y se dedica a la gestión de infraestructuras de telecomunicaciones terrestres.
  • En los últimos cuatro años se ha transformado totalmente y ha doblado sus ingresos.
  • El resultado de explotación crece significativamente, pero la deuda crece más y ha pasado de 433M€ en 2014 a 3.500M€ en el 1S 2018. Los intereses que en 2014 le restaban el 2,3% a los ingresos, en 2017 le restan un 9%, absorbiendo casi todo el margen de explotación que obtiene.
  • Las inversiones en inmovilizado provocan fuertes amortizaciones (225M€ en 2017 y 196M€ en el 1S 2018) que influyen en el resultado económico (33M€ en 2017) pero no en el financiero.
  • No la veo como una inversión a largo, todos los años repite el patrón: Flujos de explotación positivos, con flujos de inversión que suponen 3-4 veces más que el dinero que genera por explotación y esta diferencia la financia aumentando la deuda hasta niveles preocupantes. Es complicado devolver una deuda de 3.500M€ con unos ingresos de 800M€ anuales.

Cellnex es un grupo empresarial español dedicado a la gestión de infraestructuras de telecomunicaciones terrestres. Cotiza en el Mercado Continuo desde Mayo de 2015 en que salió a bolsa a un precio de 14€/Acc y forma parte del Ibex35 desde Junio de 2016.

Su negocio ha evolucionado muchísimo en los últimos cuatro años de forma que, en 2014 Cellnex tenía un 97% de su negocio en España y  se basaba en un 57% en las Infraestructuras de Difusión (TV y Radio).

En 2018 los ingresos procedentes de España suponen el 58%, siendo Italia su segundo mercado con el 31% y el resto procede de Francia (3%) Países Bajos (4,5%) y Suiza (3%) y otros (1%).

Las “infraestructuras de difusión” ahora representan el 30% de su negocio y la mayor parte del negocio actual procede de las “infraestructuras de telecomunicaciones” con el 60% de sus ingresos. El 10% restante procede de “Otros servicios de red”.

Mediante las estructuras de telecomunicaciones ofrece servicios de infraestructuras inalambicas a los operadores de telefonía móvil y permiten que estos ofrezcan sus propios servicios a sus clientes. Cellnex es un operador neutro de telecomunicaciones y sus ingresos dependen de la demanda de las operadoras que usan su infraestructura.

La facturación del grupo ha pasado de los 412M€ de 2014 a 757,6M€ en 2017 y en el 1S de 2018 obtiene ingresos por 422M€.

El crecimiento orgánico de su negocio es del 4% anual. Cellnex ha crecido a base de compras. Fundamentalmente torres de telecomunicaciones y para ello va asumiendo deuda hasta niveles que son realmente importantes, aunque no parecen preocupar a nadie.

El resultado de explotación crece significativamente durante estos años y obtiene un buen margen del 11-13%, pero los intereses crecen más y mientras en 2014 representaban el 2,3% de sus ingresos, en 2015 representan el 4,4%, en 2016 el 6,8%, en 2017 el 9% de los ingresos y en el 1S 2018 ya absorben el 18% de los ingresos. Es de suponer que a final del 2018 representen un gasto de aproximadamente el 10% de los ingresos, lo cual significa que necesita prácticamente todo el margen de explotación para cubrir los intereses de la deuda asumida.

Esta circunstancia provoca que, a pesar de doblar los ingresos en los últimos tres años, el beneficio neto baja un -17% cada año. El 2017 el beneficio neto es algo más de la mitad del que obtenía en 2014 y en el 1S 2018 tiene pérdidas.

Cellnex es una empresa que vista desde el punto de vista económico su valor es muy pequeño (calculo 1,8€/Acc) sin embargo, se ve de distinta forma desde el punto de vista financiero. Al menos a corto plazo, siempre que dejemos de lado la deuda y sus intereses porque, al tener que devolverla a muy largo plazo y no requerir fondos a corto para su devolución, el efectivo que genera Cellnex puede quedar libre por un importe muy superior al resultado.

Cellnex basa su negocio en grandes inversiones en inmovilizado que las financia con deuda y podría asimilarse hasta cierto punto a Enagás o Red Eléctrica que trabajan con mucha deuda, pero los ingresos de Cellnex son la mitad que los de estas empresas y sus márgenes de explotación son ¼ de los que obtiene Enagás y REE, además hay algo fundamental que las diferencia; mientras Enagás y REE son monopolios de hecho en sectores estratégicos y están “protegidos” por el Estado, Celnex compite en el mercado libre y sus inversiones, fundamentalmente están en torres de telecomunicaciones que pueden quedar obsoletas por los cambios tecnológicos y en cualquier caso necesitan ser actualizadas continuamente.

Cellnex tiene unas deudas de 3.500M€, con las cuales financia unos activos materiales de 1.633M€ (2.248,5M€ al coste, con una amortización acumulada de 615M€) que ha comprado a otras empresas y le han generado unos intangibles de 2.389M€, siendo el fondo de comercio de 567M€ y los intangibles asociados a las infraestructuras compradas ascienden a 1.305M€.

Estas deudas se deben devolver de la siguiente forma: durante los próximos cuatro año en importes de 65-90 M€ cada año, dentro de 4-5 años 900 M€ y los restantes 2.130 M€ tienen vencimientos superiores a los 5 años. La divisa es mayoritariamente el euro y se trata de emisiones en bonos por unos 2.500M€, siendo 540M€ en bonos convertibles con vencimiento en el año 2026. Los cupones de los bonos oscilan entre el 2,5-3,1%.

La amortización en Cellnex representa en 2017 un 30% de los ingresos totales, son 225M€ que no suponen desembolso anual. La carga financiera que soporta en ese mismo año por las deudas asciende a 68M€. Lo cual significa que, con un beneficio neto de 33M€, a pesar de no haber pagado impuestos ese año, visto desde el punto de vista del EBITDA la diferencia es de unos 300M€ que son los que consideraremos si valoramos por flujos, frente a los 33M si valoramos por resultados.

Cellnex genera por explotación flujos positivos de 262M€ en 2017 que son equivalentes a los beneficios netos (33M€) más la amortización del año (225,4M€). Los flujos de las actividades de inversión son negativos y ascienden a -972M€ y se generan por las inversiones en CAPEX (de las que luego comentaré) y por compras de torres de telecomunicaciones. La diferencia, junto a los dividendos, la financia aumentando deuda por 825M€ que le genera 806M€ de efectivo. Eso es así durante todos estos últimos años de expansión.

El flujo de caja operativo asciende a 331M€ y con él debe asumir el pago del CAPEX que tiene sus particularidades.

El CAPEX que figura en la información que presenta en la CNMV y sigue las normas establecidas para asignar los importes a las cuentas, asciende en 2017 a 462,6M€ y en el 1S de 2018 (seis meses) es de 224,4M€ que están en línea con el del año 2017. Es evidente que con este nivel de CAPEX la empresa no puede hacer frente a sus necesidades y en consecuencia la valoración que se obtiene por flujos es negativa y asciende a -8,7€/Acc.

Si entramos a ver el desglose del CAPEX, según la empresa, el CAPEX de mantenimiento es de 26,21M€ y en este caso la valoración quedaría en 21,8€/Acc que coincide con el precio al que cotiza actualmente en bolsa.

Pero hay una cantidad de 160M€ adicionales a los 26,21M€ que proceden de inversiones destinadas a adaptar las infraestructuras a las necesidades de los clientes y a los requisitos de energía y conectividad que se van añadiendo al sistema. Si consideramos este importe como CAPEX, este ascendería a 188M€ que al absorber una mayor parte del flujo de caja operativo (331M€) el valor de la empresa medido por los flujos libres de caja que genera descendería hasta 10,5€/Acc.

En mi opinión hay que considerar que son CAPEX las cantidades destinadas a adaptar las torres a los nuevos requisitos de los clientes pues, la tecnología en este sector evoluciona muy rápido y las torres deben ser adaptadas continuamente y es lógico pensar que seguirá siendo así en el futuro. Aunque no sea mantenimiento puro, se trata de importes que serán recurrentes por necesarios y además, difícilmente podrá repercutirlos a sus clientes y compensarlos generando más ingresos, dado que la competencia en precios de los operadores móviles es enorme y cada vez cobran menos por sus servicios, en consecuencia, no va a poder asumir estos extras.

En este supuesto, creo que hay que considerarlos como Capex y en consecuencia, el precio estimado para Cellnex por flujos, con una tasa de descuento del 8,3% es de 10,5€/Acc. Si no se consideran Capex el valor sería 21-22€/Acc y valorando por resultados de 1,8-2€/Acc.

En cualquier caso, con un flujo de caja operativo de 331M€ anuales, no veo cómo ni cuándo va a poder devolver los 3.500M€ de deuda que ha asumido de momento y su intención es seguir aumentándola con más compras.

No le veo sentido a una inversión a largo en Cellnex dado que, aunque nos creamos la valoración más optimista, estaría en precio, es decir que no estaría barata en estos momentos que cotiza a 20-22€/Acc. En cualquier caso no la veo como una inversión a largo y solamente en el entorno de los 10,5€/Acc la vería como una dudosa inversión a corto-medio plazo, por aquello de que, como la deuda vence dentro de muchos años, el venga detrás ya se apañará.

7 comentarios
  1. 1755
    1755 Dice:

    Gracias por el análisis, que tenía curiosidad.
    Ufff… !qué cuentas!: 500 M€ de patrimonio sobre 4.000 M€ de activo, es el caso de una empresa que “trabaja para el banco”.

    Un margen bruto del 13% puede ser suficiente en muchos tipos de negocios.. En el caso del Cellnex, los 98’4 M€ que genera de margen bruto suponen el 3’92% de los 2.505 que debe.
    Es decir, con el normal desarrollo de sus negocios, Cellnex es incapaz de poder pagar los intereses de la deuda acumulada.

    ¿Le ves algún sentido estratégico a la carrera de adquisiciones vía deuda en la que se han embarcado en los últimos años, dado el escaso margen bruto que obtienen del negocio en el que operan?
    La dirección cobra un buen dinero y se le presupone que no deben hacer tonterías.
    Salud.

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    No le veo ningun sentido. Los 2.505 M€ eran en Diciembre de 2017, en este medio se han supoertado así mismos y ya son 3.500M€ por eso dan pérdidas, ganan por la explotación 30M€ en los sesi meses y pagan 75,6M€ en gastos financieros, pero sin embargo generan dinero por explotación y lo hacen siempre, el problema es que con el dinero que generan no van a poder devolver la deuda.
    Ese es el único sentido que se le puede en contrar a Cellnex, al generar dinero, mientras sea suficiente para ir pagando los gastos corrientes (cosa que si no aumentan mucho los ingresos no está tan claro), como aplazan la devolución de la deuda muchos años (y cuando venza la reestructurarán y la aplazarán más), con el dinero que genera van viviendo, pero en este sector puede pasar cualquier cosa, ¿quien te asegura que dentro de unos años las torres van a seguir sirviendo y no se sustituyen por otras más efectivas o por satélites o por yo que sé qué? o que se prohiban porque producen cancer (hay reclamaciones en ese sentido desde hace muchos años).

    No veo que Cellnex sea una empresa para invertir, las deudas se la van a comer porque la intención de la dirección es seguir comprando más torres con más deuda, la fiesta no ha terminado, igual a final de año superan los 4.000M€.
    Salut

    • 1755
      1755 Dice:

      Creía que el elevado PER de Cellnex era debido a que dedicaban todo el dinero que ganaba a crecer, es decir, que era un Amazon español, sin embargo es debido a mera especulación (la agencia con la que opero le otorga un “Precio Objetivo” de 27’5 €) y beneficio menguante.

      Respecto a la estrategia de “expansión a toda deuda”, no le veo otro sentido que no sea acaparar mercados, para ser el operador neutro dominante, para cuando llegue el 5G.

      Debido a la altísima velocidad, reducidísimo tiempo de respuesta y enormidad de terminales que van a estar conectado simultáneamente, el 5G exige poner antenas cada 50 metros en la ciudades, cada una de ellas dotada su respetiva fibra óptica, alimentación eléctrica, router, etc. Desplegar y mantener una estructura de comunicaciones tan densa va a costar un pastón a las operadoras clásicas, por lo que para reducir costes optarán ya no por “compartir redes” (como hicieron las líneas del AVE y metro de muchas ciudades) sino por alquilárselas a un operador neutro, tipo Cellnex, que será quien las financie, construya, opere y mantenga. De esta manera las telecos clásicas, podrán destinar los recursos a la red de transmisión y Core, es decir, a los servicios que correrán sobre las redes 5G una vez (el más llamativo de los cuales será el coche auto pilotado).

      Sin embargo, hasta que esa realidad futura comience a dibujarse han de pasar unos cuantos años. Así mismo, dado que estos momentos Cellnex está sobre endeuda, es improbable que para entonces se desapalanque y disponga de recursos con los que afrontar semejantes inversiones.
      Creo más probable esperar que una restricción de crédito, debida al BCE o una crisis bursátil en USA, hunda la cotización Cellnex, dada la enormidad de la deuda que arrastra.

      Mira, por donde, a ésta se le puede ganar dinero, pero apostando “a la baja”, vía derivados.
      Salud.

  3. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Bueno, lo de acaparar mercados no está claro, estos trabajan en el mercado libre y tendrán problemas si intentan monoplolizar el mercado.
    Su intención (lo dicen textualmente) es seguir comprnado torres con deuda, así que para cuando se implante el 5G estos ya habrán llegado al 5 MM y pico € jeje

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Buenos días Ignatius y bienvenido
      Yo creo que debemos mirar las empresas como inversores y como tales lo que nos interesa son los resultados. Si las operadoras comparten redes será bueno para ellas y tanto sus costes como sus necesidades de inversión mejorarán. Para Cellnex, todo el tráfico que tengan los operadores, será menor tráficio para Cellnex y la optimización de sus redes necesitará más tiempo y será menor.

      No sé al final como quedará, pero creo que desde nuestro punto de vista como inversores, nos va a dar lo mismo porque, quede como quede, la reducción de costes se trasladará al usuario porque en este mercado hay mucha competencia y aunque cada vez el consumo es mayor, la factura que pagamos es menor.

      El negocio del 5G creo que para los inversores, es mejor recogerlo por otras vías como Alphabet, Amazon, Fecebook, etc… esta gente utiliza la inversión de las operadoras en las redes para llegar a sus usuarios sin pagar un euro y su negocio crece de forma neta con el crecimiento del tráficio. Para estos a más tráfico más negocio y punto.
      Las operadoras y las de redes como Cellenex, también aumentan su negocio con el aumento del tráficio que se supone trerá el 5G, pero no aumenta tanto porque reducirán los precios por la competencia y la mejora se trasladará al cliente, por otra parte aumentan sus costes y sus necesidades de inversión.
      Mientras las operadoras adoptan medidas defensivas ante el crecimiento que se les viene encima, los Alphabet, Amazon y similares se frotan las manos porque recogeran todo el negocio sin inmovilizar ni un euro y no pararán de crecer, es aquí donde tenemos el negocio y no en las operadoras o en los neutros como Cellnex.

      • 1755
        1755 Dice:

        Me has dejado perplejo: qué buena observación. Y es verdad: el negocio del 5G será para Google, Amazon, etc.
        Para las operadoras clásicas también habrá negocio del 5G aunque no tanto como se supone.
        Por otro lado, el sector telecom es, como muy bien apunta, deflacionario, es decir, los ahorros, eficiencias, economías de escala, etc. van para el abonado en vez de para el accionista.

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