Ferrovial: Estudio Base

  • Resultados muy inestables, con gran influencia de las operaciones interrumpidas y corporativas.
  • Deudas elevadas que, a pesar de que todos los años aumentan por encima de los 500M€, permanecen estables en su Balance por las continuas variaciones en las participaciones de las concesiones.
  • Estrategia en las concesiones basada en: “el último que a-pague la luz” que provoca que la generación de flujos se produzca mucho antes que los resultados.

Ferrovial es una empresa que basa su negocio en cuatro segmentos: Construcción, Autopistas, Aeropuertos y Servicios. La procedencia de sus resultados es muy variable. Generalmente la construcción que es la más estable, aporta entre el 30-50% a los resultados totales, mientras en el resto las oscilaciones son mayores, con variaciones según años de entre el -12% y el 50%.

Ferrovial, es una empresa muy inestable en los beneficios netos. Obtiene resultados de explotación sobre ventas del orden del 9-10% todos los años y la carga financiera, siempre resta la mitad de este resultado. La inestabilidad se produce fundamentalmente cuando incorpora los resultados procedentes de las empresas en las que participa y consolida, y cuando entran en juego los resultados de las operaciones interrumpidas. En los últimos cinco años los resultados netos varían entre el 5% y el 10% sobre ventas y en los cinco anteriores, procedían de extraordinarios o eran pérdidas.

La horquilla que tiene del 5-10% en estos últimos años es muy amplia, alterna beneficios netos ordinarios de entre 400M€ y 700M€. En cuanto a la rentabilidad sobre capital propio, alterna años con ROEs del 7% con años del 12% y el BPA en consecuencia, también oscila entre 0,5€/Acc y 0,9€/Acc.

La deuda es otro de los puntos clave en la inversión en Ferrovial. Actualmente tiene unos pasivos financieros por encima de los 8.500M€ con los que financia unos activos de 22.500M€, por lo que trabaja con apalancamiento del 37-40% calculado por la relación entre los pasivos con coste, respecto a los activos totales. Su patrimonio, incluyendo minoritarios, asciende a 6.300M€, lo que significa que los activos están financiados en un 73% con recursos ajenos, no obstante debemos tener en cuenta que entre sus activos tiene 3.600M€ de caja, pero también debemos tener en cuenta que si mantiene esa caja es porque la necesita para su negocio y en consecuencia no veo por qué debe ser restada de la deuda y hablar de deuda neta. En el caso de que no necesite el dinero de la caja, no veo por qué no devuelve deuda y reduce la abultada cifra que paga en intereses, del orden de los 350-380M€ anuales, que le restan la mitad de los resultados de explotación.

Ferrovial es una empresa que recurre mucho a operaciones corporativas, en consecuencia la deuda que figura en el balance aumenta o disminuye en función de la deuda que llevan consigo las empresas compradas o vendidas y en función del método por el que consolidan. En el Balance, vemos que los Pasivos Financieros en el 3T 2017 están en 8.600M€, en 2.015 eran de 8.800M€, en 2014 11.500M€ y en 2013 y 2012 9.800M€. Sin embargo, el Estado de Flujos de Efectivo que informa de la cantidad de deuda que devuelve y que asume cada año, dicen que Ferrovial aumenta deuda todos los años, sin excepción, en cantidades medias de 500M€/año.

Parece una contradicción que disminuya la deuda en el balance, mientras que según el Estado de Flujos, no solo no se devuelve, sino que se asume nueva deuda todos los años. Es así, son las normas y no hay contradicción, se trata de la influencia de las operaciones corporativas en el balance y esto hay que tenerlo en cuenta cuando estudiamos la empresa porque, el Balance refleja una situación que puede llevar a engaño y podemos obtener una sensación equivocada de la misma.

Los segmentos de negocio:

Ferrovial tiene cuatro Segmentos de negocio, dos de ellos con necesidades intensivas de capital (Aeropuertos y Autopistas) y es precisamente en ellos, donde Ferrovial utiliza la consolidación por equivalencia (que no incorpora deuda). Los otros dos no tienen necesidades excepcionales de capital (Construcción y Servicios). Cada segmento, contiene su parte de posible confusión en cifras de deuda, ventas, resultados y flujos.

Construcción: Es el más claro de todos, trabaja con resultados de explotación del 7-8%, el beneficio neto sobre ventas es del 5% y la deuda solo representa el 5-8% de los activos que utiliza en el segmento. Los ingresos por construcción suponen en 2016 el 39% de las ventas. Los beneficios netos de Ferrovial proceden entre un 30-50% de la construcción (en 2016 representaron un 52%), sin embargo, son muy estables en términos absolutos, ascendiendo a unos 200M€/año. En términos relativos son variables por las variaciones del resto de segmentos.

Autopistas: Las ventas de este segmento aportan un 5% de las totales. No obstante esta cifra dice poco, ya que en este segmento la mayoría de las empresas consolidan por equivalencia y en consecuencia, no consolidan la cifra de ventas, pero sí los resultados. En 2016 aportan un 60% a los resultados netos de Ferrovial, aunque en años anteriores, salvo 2015 en que la aportación fue del 30%, apenas aportaron un 1-2%. La deuda en cambio, en autopistas, representa un 44% de los activos del segmento, pero aquí tenemos que hacer algunas consideraciones muy importantes, referentes a los flujos y, aunque en todas las concesiones actúa de la misma forma, veremos con detalle la ETR 407.

ETR 407 (autopista de Canadá) de la que Ferrovial es propietaria del 43,23% (hasta 2010 tenía el 53% y consolidaba por el método global) consolida por equivalencia y si bien sus resultados los incorpora en este porcentaje, el resto de la cuenta de explotación y del balance de Ferrovial, no se ven afectados en absoluto y es importante pues, la deuda bruta de ETR 407 asciende a 7.812M CAD (1 CAD = 0,66€) con un coste del 4,5% y mientras, sus activos totales ascienden a  5.328MCAD y su patrimonio a -3.059MCAD. Estas cantidades no se reflejan para nada (ni un solo euro) en el balance de Ferrovial, a pesar de poseer una participación del 43,23%.

Por otro lado, mientras ETR407, a fecha 3T 2017 ha obtenido beneficios de 355MCAD, ha repartido en dividendos 630MCAD y tiene aprobados a fecha Octubre 2017 el reparto de otros 215MCAD más. La forma en que paga esos dividendos es a base de asumir más deuda, eso lo viene haciendo todos los años y por este motivo su patrimonio es negativo (situación técnica de quiebra), pero como la deuda y la concesión tienen vencimientos enormes, hay tiempo pasa ver como se devuelve y mientras, paga más dividendo que beneficios obtiene.

Desde el punto de vista de Ferrovial, mientras incorpora bajos resultados en su cuenta de explotación, cobra cantidades mucho más elevadas por dividendos que no afectan a la cuenta de explotación pero sí a su estado de flujos. Por otra parte, la deuda se va acumulando en el balance de la concesionaría, pero Ferrovial va reduciendo con el tiempo su participación en la concesión, de forma que permanece en el accionariado mientras se cobran más dividendos que resultados y es de suponer que no estará en su accionariado, cuando tengan que devolver las deudas y seguramente, en vez de cobrar más dividendos que resultados, tengan que aportar capital para cubrir las deudas o recurrir al estado para que las rescate. Estas cantidades cobradas de más sobre los resultados, reducen el valor de su participación  y son afloradas cuando la participación es vendida, por lo tanto las concesiones generan más flujos que resultados, aunque este afecto se corrige en el momento en que se vende la participación, pero si ese momento se produce a largo plazo y cuando ocurra ya se está realizando la misma operación con otras concesiones, Ferrovial, en estas empresas, siempre generará más dinero que resultados obtiene y eso se refleja en su estado de flujos que habitualmente el dinero generado por explotación es mucho mayor que los resultados obtenidos más la amortización.

Aeropuertos: En Aeropuertos ocurre algo similar, pero más exagerado que en las Autopistas, las ventas son 4M€ en 2016, es decir 0% de aportación a las ventas totales de 10.760M€, pero al incorporar por equivalencia los resultados de sus participadas, el beneficio neto que aporta este segmento en 2016 es de -47M€ (-12,5% en términos relativos), en años anteriores, la aportación era del 20-30%. Lo mismo que ocurría con la autopista de ETR 407 de Canadá, ocurre aquí con Heathrow, las deudas no se reflejan en un solo euro en el balance de Ferrovial y son importantes: 16.047M Libras de deuda contra unos activos de 17.860ML y un patrimonio de 540ML que, de consolidar por el método proporcional, un 25% de estos importes aumentarían los de Ferrovial,  sin embargo ahora, por el método de equivalencia, le afectan en cero euros al balance.

En Heatrow tenía una participación del 62% en 2006 y en el 3T 2017 tiene una participación del 25%. El beneficio neto incorporado por Ferrovial hasta el 3T 2017 asciende a 96M€  mientras el dividendo cobrado asciende a 79M€. En el 3T de 2016 con un resultado incorporado por equivalencia de -56M€, cobró 68M€ en dividendos. El efecto en sus cuentas es el mismo que en autopistas, menores resultados con mayores flujos.

Servicios: Las ventas del segmento aportan el 56% de las totales y en años anteriores eran del 40-50%. Los beneficios sobre ventas del segmento están en el 2-4% lo cual indica muy poca rentabilidad en este segmento. Al resultado total aportan un 3% en 2016 y en años anteriores alrededor del 20%. La deuda financia el 30% de los activos del segmento.

 

Ferrovial es una empresa que, debido a las circunstancias apuntadas, por las que genera el dinero mucho antes que los resultados, si la valoramos por flujos obtendremos mayores precios que valorándola por múltiplos.

Por flujos obtengo 17,6€/Acc, por múltiplos 13,5€/Acc. Como en este caso serán los resultados los que subirán con el tiempo hasta igualarse a los flujos, podría tener sentido pagar el mayor precio.

15 comentarios
  1. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:
    A ver si soy capaz de entender:si las autopistas y aeropuertos las exprime creandolas mas deudas para cobrar mas dividendos,habra un momento que quiebren,y por lo tanto sólo se abra llevado los dividendos,no entiendo el negocio,es pan para hoy y hambre para mañana,????

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      pero el hambre no es para ellos que se han llevado el pan. Las endeudan y luego las van vendiendo por paquetes de acciones y conforme aumenta la deuda y cobran dividendos, van reduciendo la participación vendiendo partes.
      Cuando tiene mucha deuda acumulada ya tienen menos del 50% y no la consolidan en el balance y por lo tanto la deuda de la concesión ya no aparece en el balance de Ferrovial.

      • Ignatius
        Ignatius Dice:

        Buenas tardes Jose Manuel, al hilo de las concesiones quería consultarte si esta macro deuda debe estar saldada cuando reviertan el activo al concedente?. Desde este punto de vista, entiendo que es relevante saber cuál es el plazo concesional residual de HAH y 407 ET. El de la segunda finaliza en 2098, sabrías decirme el de HAH (salvo error, no se informa ni en la memoria ni el informe de gestión).

        Muchas gracias y saludos.

        • jmdurba
          jmdurba Dice:

          Lo normal que esté saldada, en caso contrario la tendría que devolver el estado.
          La concesión creo que era de casi 100 años. Tengo una nota del informe del 2016, pero como faltaba mucho no apunté el plazo, solo anoté que como faltaba mucho, el plazo no era importante.
          Saludos

          • Ignatius
            Ignatius Dice:

            Buenas Jose Manuel, para tu conocimiento, he recibido respuesta de la compañía y me indica que HAH no es una concesión, se trata de un servicio público privatizado con tarifas reguladas (algo así como AENA, pero sin participación estatal).

            Saludos y gracias.

            • jmdurba
              jmdurba Dice:

              Ah vale, pero eso no es relevante porque, siguiendo con el simil de Aena, Ferrovial no es “Aena” sino que tenía una participación mayoritaria en “Aena” y conforme va cobrando dividendos mucho mayores que su resultados y obligandola a aumentar la deuda para poder cobrar esos grandes dividendos, va reduciendo su participación en “Aena” y vendiendola a otros, con ello deja el muerto a “Aena” y la deuda provocada y que se la ha llevado en efectivo Ferrovial con los dividendos la pagará el venga detrás.
              En realidad lo que hace Ferrovial es dejar a “Aena” quebrada y sea concesión o servicio público privatizado ¿quien crees que va a pagar esa dedua si quiebra “Aena”?

              • Ignatius
                Ignatius Dice:

                Sí, la cuestión está clara, sea cual sea la forma del vehículo, de seguir todo igual el final es el mismo.

                Cambiando de tema, llevo tiempo con ganas de preguntarte una cuestión relativa a los flujos de efectivo (en general, no de Ferrovial). Es habitual encontrar variaciones en balance de las partidas de Existencias, Deudores y Acreedores Comerciales que después no tienen nada que ver con las variaciones informadas en el EFE. Podrías explicar por qué?.
                Ejemplo: Deudores que pasan en Balance de un año a otro de 100 a 250 (aumento de 150, lo que en principio supone detraer caja en el ejercicio por ese importe); sin embargo, igual te encuentras en el EFE que lejos de restar caja, aportan liquidez por 75 (?). Y esta misma casuística con las otras 2 partidas.

                Gracias y saludos.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      De cara a emitir deuda, influye la capitalización de la empresa. A más cotización más garantía.

      Si quieren ampliar capital, parten de más alto y con menos acciones obtienen más dinero.

      Los cobros de bonos por los directivos, a más cotización más cobran.

      No sé, hay muchas cosas para las que les interesa altas cotizaciones. El accionista de referencia o los accionistas significativos que tienen influencia en la gestión, tienen porcentajes elevados de acciones y cuanto más suben, pueden vender o utilizarlas como garantía de préstamos.

  2. 1755
    1755 Dice:

    Un rasgo característico de FER es la relativa frecuencia con la que se embarcan en negocios muy poco rentables o directamente ruidosos. Esos errores salen muy caros y dilapidan años de esfuerzo y buena gestión.
    La pifian en autopistas, en empresas de servicios, etc. Ese es otro de los motivos detrás de ese frecuente “cambio del perímetro de consolidación” y ese frenesí por meterse en nuevos negocios.
    Salud

    • 1755
      1755 Dice:

      Ferrovial aumenta deuda todos los años, sin excepción, en cantidades medias de 500M€/año.
      —————————————————————————————————————————–Hablo de memoria, pero me suena que dedican cada año una cantidad similar a esa al pago de dividendos/recompra de acciones del scrip dividend.
      Es decir, el negocio no les da pagar a accionistas, devolver prestamos y expandirse.

      FER crece en ventas cada año a un ritmo muy fuerte, pero ese crecimiento no se traduce en crecimientos de BPA: los negocios poco rentables y/o ruinosos en los que se embarca son la causa de ello.
      Si vendiese la unidad de negocio de Servicios y pusiese ese dinero en acciones de cualquier utility española, ganaría más dinero.

      Que esté tan endeudada le pasará factura si las economías de sus principales entran en desaceleración/recesión.

      La llevo en cartera desde hace unos años y será el siguiente activo que convierta a liquidez conforme los tipos en USA sigan al alza.

      El gran catalizador de FER es que el Gobierno Británico autorice la construcción de 3ª pista de Heathrow. Pero eso probablemente ocurra en plena recesión económica, momento en el que FER cotizará unos cuantos euros más abajo de donde está ahora.

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