Volkswagen Group. Estudio Base.

• VW es uno de los mayores fabricantes de vehículos del mundo.
• Produce y vende vehículos en todo el mundo y en todos los segmentos del mercado con marcas propias de gran prestigio: VW, Audi, Seat, Skoda, Bentley, Bugatti, Lamborghini, Porsche, Scania, Man y Ducati. Además, a través de varias joint ventures en China, fabrica otras marcas destinadas al mercado chino (“de China, para China”).
• Tiene unos ingresos en el entorno de los 300-350.000M€ y cada año produce unos 9.400 miles de vehículos, entre fábricas propias (6.300 miles de vehículos) y joint ventures en China (3.100 miles de vehículos). Las JV chinas consolidan por equivalencia y en consecuencia, aportan resultados a la información económica, pero no ingresos que ascenderían en su caso a, unos 100.000M€ adicionales.
• VW es buena empresa desde el punto de vista económico y buena desde el punto de vista financiero, pero falla en la combinación entre ambos y eso es lo que veremos en este estudio.
• VW tiene un problema con la gestión que necesita corregir. Fabrica más vehículos de los que vende y eso le crea problemas en las NOF. La pandemia provocó una reducción de la producción y a la vez un aumento en la generación de efectivo. La pandemia les mostró el camino, pero continúan sin verlo y siguen gestionando de forma absurda.
• Buscando un óptimo resultado económico, están consiguiendo un pésimo resultado financiero.
• P.D. El cierre de fábricas en Alemanía que se ha conocido a primeros de Septiembre/2024 (con posterioridad a la publicación de este análisis) va en este sentido y debería solucionar su problema pues, una menor producción por el cierre de alguna fábrica, debería ajustar la producción a las ventas.
• De momento, no creo que vaya a haber cambios, no obstante, me sitúo en la parte alta del PER que paga el mercado (3-3,5). Partiendo de los resultados de 2023 (31,92€/Acc) y aplicando un aumento del +8% calculado para 2024, nos lleva a un BPA para 2024 de 34,6€/Acc al que aplicando PER 3,5 llegamos a un precio objetivo de 121,0€/Acc.

Su mayor mercado es Europa (58% de los ingresos y 190.000M€) seguido de Norteamérica (21%). Asia pacífico cubre el 15% de los ingresos y Sudamérica el 5%. Lógicamente, estas cifras de ingresos no incluyen las ventas en China que es su segundo mayor mercado, porque, al consolidar por equivalencia, no se recoge su información económica ni financiera en las cuentas de VW, no obstante, tenemos una referencia por el número de vehículos vendidos que asciende, en 2023, a 3.065 miles de vehículos en la parte de VW que, al comparar con los 9.363 miles vendidos en total supone un 33% del total y significa que, de consolidar por el método proporcional, VW obtendría en China unos ingresos adicionales por encima de los 100.000M€.

VW no separa la información económica referente a vehículos eléctricos del la del resto, de la misma forma que no separa la de los vehículos diesel de los de gasolina, en consecuencia, toda la información es referida a fabricación de vehículos en general.

Todas las empresas hay que estudiarlas desde el punto de vista económico, desde el punto de vista financiero y estudiar la coordinación entre ambas formas de ver la empresa.

VW es buena desde el punto de vista económico y es buena desde el punto de vista financiero, pero falla en la combinación entre ambos y eso es lo que vamos a ver en este estudio porque, se trata de entender el negocio de la empresa. El entorno es desafiante y cada empresa puede influir más o menos en el mismo pero, es difícil conseguir imponer al mercado tus propias reglas, sobre todo en mercados muy competitivos. En cambio, a nivel interno, todas las empresas pueden y deben optimizar su gestión y estrategia para obtener los mejores resultados. En mi opinión, VW está perjudicando su negocio con la gestión y podría gestionarse mejor. Eso es lo que veremos en este estudio.

Punto de vista económico:

El sector automoción es muy competitivo. En él compiten empresas de gran prestigio y tamaño que producen y venden vehículos en todo el mundo y cubren las necesidades de los clientes en todos los segmentos del mercado.

A pesar del nivel de competencia, los resultados de VW son muy dignos.

Los ingresos están en el entorno de los 325-350.000M€ y vienen creciendo alrededor del 5-10% cada año. Consigue margen de EBIT en entorno del 7% y después de pagar unos gastos financieros poco relevantes y los correspondientes impuestos, el beneficio neto sobre ingresos está en el entorno del 4-5% y el ROE entre 8-10%.

Son buenas métricas, dadas las características del sector pero son algo bajas para dar una buena rentabilidad al capital empleado, aunque eso se soluciona aumentando volumen y VW lo puede hacer.

Además de los ingresos que se informan, VW consolida por equivalencia las joint ventures chinas y, aunque no aportan volumen de ingresos, aportan unos resultados que suelen estar en el entorno de los 2.500M€ cada año que, aunque no afectan al margen EBIT, si afectan al resultado neto y en consecuencia a la rentabilidad neta del negocio.

A pesar de todos los problemas habidos en estos últimos años, los ingresos por ventas han sido relativamente estables con un crecimiento sostenido y un mantenimiento de los márgenes que sorprende después de haber sufrido la crisis del covid con las añadidas crisis de chips, suministros, inflación, mercado cambiando hacia el eléctrico, hábitos cambiantes de los clientes, etc… El bajón del Covid no fue excesivo, se recuperó rápido y volvió pronto a los niveles “normales”. En los últimos 10 años, los resultados se han mantenido en el entorno de los 11-12.000M€ los primeros 5 años y en los 15-16.000M€ en los últimos 5 años.

Por segmentos, existen dos grandes áreas:

Automóviles: Aportan el 80-85% del negocio total, la misma proporción aportan al EBIT y consiguen márgenes del 7%. Este segmento, a su vez, se clasifican en:

“Turismos”: Aportan el 65-70% de los ingresos totales y el 65-70% del EBIT con margen en el entorno del 7%.

“Vehículos comerciales” que aportan el 14% del negocio total y una aportación al EBIT bastante inestable, con márgenes del 4-9% y

“Power Engineering” que son motores de gran tamaño (para barcos, aviones y similares) y aportan 1-1,5% a los ingresos totales, con margen EBIT 8-9%.

Servicios Financieros es el otro segmento de negocio que aporta 15-20% del negocio total y obtiene márgenes algo más inestables que los automóviles del 5-10%. Los servicios financieros funcionan como una especie de banco para financiar las ventas del grupo.

Punto de vista financiero:

La deuda:

Los servicios financieros aportan unos ingresos anuales en el entorno de los 55-60.000M€ y las cantidades que tiene prestadas actualmente ascienden a 164.000M€ con 97.000M€ a largo plazo y 67.000M€ a corto plazo (1 año o menos).

La deuda bruta total del Grupo VW asciende a  257.170M€ y se trata de dos tipos de deuda. La deuda propia del negocio que cubre las necesidades de inversión fija y circulante de la fabricación de vehículos y la deuda que cubre las necesidades de la financiera de VW. Para situarnos en la importancia relativa de este volumen de deuda, tengamos en cuenta que la facturación anual de VW asciende a 325.000M€, el patrimonio es de 180.000M€ y capitaliza (con una cotización de 100€/Acc) menos de 30.000M€.

Si tenemos en cuenta el total de la deuda sin más, llegamos a la conclusión de que es muy elevada pues representa x5-7 EBITDA y el número de veces EBITDA varía más por los cambios en el EBITDA que por el volumen de deuda que aumenta cada año de forma constante y en los últimos 5 años ha aumentado 60.000M€.

En cambio, si descontamos de la deuda total la parte que tiene pendiente de cobro la financiera, obtenemos la deuda que corresponde exclusivamente a fabricación que asciende a algo menos de 100.000M€. pues, la financiera tiene un pendiente de cobro de 165.000M€.

Con estas cifras vemos que la deuda de fabricación apenas supone 0,2-0,4 veces EBITDA y el resto de la deuda de la financiera es deuda que no se devuelve con el dinero que genera el propio negocio de VW sino que la devolverán los clientes que han sido financiados por lo que, no hay problema con el volumen de la deuda de VW.

Todos los años vence deuda y se renueva deuda y/o se emiten bonos por importes que, aunque son muy variables, rondan los 35.000M€.

Gran parte de la deuda total de VW está emitida en bonos (unos 100.000M€) que se negocian en el mercado a diversos plazos de vencimiento.

Desde el punto de vista del inversor, estos bonos tienen muy buena calificación (entre A1 y A3 en Moody’s) y se emiten con un valor nominal de 1.000€. Los bonos, normalmente (o generalmente) se emiten por un nominal de 100.000€ por lo que los bonos de VW son más asequibles, tanto para importes menores, como para completar los importes a invertir. Si se pretende hacer una inversión en bonos de 170.000€, con un  bono “normal” tendríamos que comprar uno y los 70.000€ restantes invertirlos en otros bonos u otros activos, con VW podemos ajustar todo el importe. Además tenemos otra ventaja porque se emiten desde Alemania y, como el rendimiento de los bonos son intereses y no dividendos, el convenio con Alemania establece que ni hay tributación, ni hay retención en origen (evidentemente en destino si los hay, pero solo aplican los porcentajes del destino: 19% retención en España y lo que corresponda en IRPF).

La combinación entre el punto de vista económico y financiero: Buscando un óptimo resultado económico, VW están consiguiendo un pésimo resultado financiero.

Habitualmente, VW fabrica más vehículos de los que vende y eso se refleja en el almacén de productos terminados que aumenta constantemente todos los años. En 2014 tenía 20.156M€ en el almacén de productos terminados y en 2019 tenía 30.617M€. la pandemia provoco un par de años en los que la producción bajó y se vendieron más vehículos de los que se fabricaron, con lo que el almacén de productos terminados quedó en 22.201M€ en 2021. Una vez superada la pandemia, volvió la dinámica de fabricar más de lo que se vende y en el 1S 2024 el almacén de productos terminados (vehículos fabricados y no vendidos) asciende a 35.947M€ y va en aumento.

Haciendo una aproximación basandonos en datos reales del 1S 2024, vemos que el almacén de productos terminados ha aumentando en este medio año un importe de  4.953M€ en el medio año y el número de vehículos fabricados y no vendidos en el período ha aumentado en 265.000 unidades. Esto significa que cada vehículo no vendido añade unos 18.700€ al almacén. Como el almacén total de productos terminados está valorado en 35.947M€ significa que tiene 1.922.300 vehículos fabricados y sin vender.

VW tiene unos dos millones de coches sin vender aparcados en el almacén y cada año siguen produciendo más vehículos de los que venden.

Estos vehículos, evidentemente no han sido vendidos y en consecuencia VW no ha dado ingresos por su producción, pero los gastos relacionados, tampoco han afectado al resultado porque se han restado al gasto y se han contabilizado en el almacén. Sin embargo, estos gastos, aunque no han pasado por resultados, sí se han pagado.

Esto crea un problema en VW que se refleja claramente en los flujos de efectivo. Los flujos de explotación siempre son muy bajos porque las NOF son muy elevadas debido sobre todo a las necesidades de financiación del almacén y todos los años las NOF aumentan en exceso.

Normalmente, las empresas deberían generar por explotación una cantidad similar a los resultados netos más la amortización, pero VW genera en la realidad un 50-70% del efectivo que debería generar por la explotación y esto ocurre todos los años, menos los años que estuvo afectada por la pandemia en los que la generación de efectivo por la explotación fue muy similar al resultado más la amortización en 2020 y los superó en 2021, para volver a lo habitual a partir de 2022-2023. Durante estos años (2020 y 2021) la producción fue menor que las ventas.

Las necesidades operativas de fondos quedan muy afectadas por las necesidades de financiación del almacén que además de mantener los vehículos terminados (35.947M€ en 1S 2024) necesita más producto en curso y más materia prima que se añaden hasta completar los 61.100M€ en almacén a fecha 1S 2024.

VW suele generar flujos de explotación positivos, pero siempre por debajo de los resultados más la amortización y a esto se añaden unas necesidades elevadas de inversión relacionadas con los vehículos eléctricos que absorben entre 1,5 y 1,7 veces lo que se amortiza en el año, en consecuencia, el flujo libre de caja siempre está en el entorno de cero o negativo, cuando lo deseable es que fueran mayores que el BPA o al menos deberían quedar en su mismo entorno.

En el año 2023 con un  BPA de 31,9€/Acc el FLC fue de -0,03€/Acc y en términos absolutos generó por explotación -9.155M€ y esto es lo habitual en VW. En la pandemia, al producir menos de lo que se vendía, en el año 2020 generó unos flujos libres de +5.521M€ y en 2021 +14.236M€

VW tiene un problema que se ha creado ella misma al fabricar más vehículos de los que vende. Esto no afecta a los resultados porque la contabilidad lo oculta en el almacén, pero afecta y mucho a la generación de efectivo.

Está forma de proceder, no es tan difícil de corregir, pero es probable que el problema esté en un defecto de gestión y eso es grave. Todo apunta a que la empresa tiene un error de concepto y busca óptimos locales en vez de buscar la optimización del resultado global.

Aunque habría que estudiar la empresa desde dentro para estar seguros, es probable que la gestión de VW busque optimizar los costes de fabricación. Es decir que, probablemente, su objetivo sea fabricar un número de unidades tal que consiga un coste unitario mínimo u optimo, sin tener en cuenta que, como gran parte de la producción no se vende, están perjudicando enormemente la transformación en dinero del resultado global de la empresa.

Valoración:

Esta forma de gestionar que no está orienta al resultado se añade a la incertidumbre del momento por los cambios en la movilidad y los objetivos de la agenda 2030 con las necesidades de inversión para el cambio a los vehículos eléctricos y están penalizando la valoración, provocando que cotice a un PER ridículo.

Los resultados no se transforman en efectivo y así seguirá siendo mientras no cambie la gestión.

Con esta hipótesis, la valoración no puede ser buena. No obstante, podría cambiar dado que gran parte de la solución depènde de ellos mismos. En los años de la pandemia, con la reducción y/o paradas en la producción a consecuencia de los problemas del momento, se vendieron gran parte de los vehículos que ya estaban fabricados anteriormente y que estaban en el almacén por lo que, hubo más ventas que producción. En aquellos años, se vio claramente que no necesitan hacer cambios que supongan inversiones adicionales de dinero, ni haría falta que transcurriera mucho tiempo, solo tienen que cambiar la forma de gestionar y los efectos serían inmediatos. Ya lo vimos en la pandemia.

La solución es interna y depende de la propia empresa pues, el mercado puede no estar en las mejores condiciones y posiblemente por eso se venden menos vehículos, pero el problema no está en la venta, sino en la relación entre la venta y la producción. La empresa debe gestionar para aumentar las ventas, pero al mismo tiempo, debe producir lo que se vende. Producir más vehículos para almacenar es lo que están haciendo ahora y no tiene sentido. Simplemente deben producir, solo lo que se venda.

Este cambio en la gestión provocaría un cambio en la valoración, pero de momento es lo que hay.

Los resultados que no se transforman en efectivo, tienen poco valor y este es un problema sistemático en VW, por lo tanto, aunque el BPA de partida en 2023 ha sido de 31,92€/Acc y puede justificar un aumento anual en el entorno del 3-5% al que se debería aplicar PER 10-12,5 y llegar a un precio objetivo de 350-430€/Acc.

La realidad es que solo genera flujos de explotación para cubrir apenas sus necesidades inversión y solo quedan libres 0€/Acc en efectivo.

La bolsa está aplicando PER 3-3,5 por VW y tiene sentido pues, cualquier PER de bajo nivel se podría justificar en una empresa como VW que no genera efectivo.

No obstante, como la solución depende de ellos mismos, si en algún momento deciden aplicarla, la generación de efectivo se produciría instantáneamente como pasó durante la pandemia y el mercado probablemente cambiaría la percepción y aumentaría el PER y con él, la cotización se dispararía.

P.D. La intención de cerrar fábricas en Alemania que se ha conocido a primeros de Septiembre y con posterioridad a la publicación de este análisis va en esa línea y debería solucionar sus problemas. No se trata de reducir costes, sino de reducir la producción y adaptarla a los niveles de ventas.

De momento, no creo que vaya a haber cambios, pero me sitúo en la parte alta del PER que está dispuesto a pagar el mercado, en 3,5 que al aplicarse a los resultados de 2023 (31,92€/Acc) con un aumento previsto para 2024 del +8% llevaría el BPA de 2024 a los 34,56€/Acc al que aplicando PER 3,5 llegamos a un precio objetivo de 121,0€/Acc.

Por flujos se puede justificar una cantidad similar, aunque la generación de efectivo es tan variable y depende tanto del número de vehículos que se fabrican respecto al número que se vende que la valoración puede cambiar tanto como la valoración por múltiplos según el PER que apliquemos sea 3 (100€/Acc) o 15 (520€/Acc).