Viscofan. Resultados 2018

• Los ingresos aumentan un 1%, el Resultado de Explotación desciende un -5,5% y el beneficio neto aumenta un 1,4%.
• La supuesta ventaja competitiva que tiene, no solo no le beneficia, sino que le está perjudicando. Los almacenes y la deuda aumentan y además lo hacen a doble dígito del 19% y 44% respectivamente. Los flujos son insuficientes, a consecuencia del elevado y creciente almacén, en consecuencia, tiene que ir aumentando deuda, un año sí y otro año también.
• Viscofan no justifica el dinero que se paga por ella. Debe demostrar que es capaz de crecer como lo hacía antes y mientras esto no suceda, no debería pagarse por élla más de 40-45€/Acc, salvo que sea un accionista significativo y quiera proteger su inversión.

Los ingresos aumentan un 1%. El aumento de costes de personal y de la materia prima en términos relativos, provocan una disminución en el Resultado de Explotación  del -5,5% y además este año 2018, el margen de explotación sobre ventas es del 18,6%, reduciendose respecto al obtenido en 2017 (19,9%) y en línea de lo que viene sucediendo en estos últimos años, a causa de de la estrategia que sigue Viscofan de potenciar las tecnologías menos rentables.

Crecen poco los ingresos porque sigue una estrategia equivocada, tal vez porque no tiene más remedio, pero no es ese el camino. Desde 2015, con la misma estructura productiva, vende productos más baratos (está potenciando el plástico en vez del colágeno) y como los márgenes en estos productos son menores, el Margen de Explotación desciende cada año. Mientras en 2015 era del 21,7, en 2016 fue del 21,1%, en 2017 del 19,9% y en 2018 ha sido del 18,6%.

El beneficio neto aumenta un 1,4% como consecuencia de extraordinarios y porque en 2018 se ha beneficiado por las diferencias de cambio en 1M€, en 2017 le perjudicaron en -9,5M€. De forma recurrente, siguen diciendo todos los años que los cambios les perjudican, pero solo hay que mirar la cuenta de explotación para darse cuenta de que no es así.

Viscofan sigue en la línea de años anteriores, su estrategia de conformar su ventaja competitiva a base de producir en todas las tecnologías y dar el mejor servicio al cliente, le obliga a mantener grandes almacenes. Mientras el mercado tira y puede aplicar precios altos, la estrategia funciona, pero cuando esto no sucede, la ventaja se convierte en desventaja.

Los almacenes aumentan un 19,2%, pasando de 238,5M€ (4,6 meses de ventas) a 284,3M€ (5,3 meses de ventas). Además el almacén de productos terminados aumenta un 25% en 2018 y ya representa un 47,3% del almacén total. Viscofan tiene 134,7M€ de producto terminado en el almacén que con unas ventas anuales de 786M€ es una barbaridad, son dos meses de producto terminado que debían estar vendidos y cobrados en su mayor parte, en cambio el coste de producir este producto terminado ya ha sido pagado, aunque no ha sido dado al coste y no ha afectado a resultados. Este año 2018 el almacén total ha aumentado en 45,8M€, y la deuda (que está relacionada totalmente con el almacén) en unos 40M€

Las consecuencias de la supuesta ventaja competitiva, se reflejan perfectamente en los flujos.

Con un beneficio neto de 123,8M€ y una amortización de 62,4M€, los flujos de explotación han sido de 125,3M€, cuando por lógica debieron ser del orden de 186M€ (unos 60M€ más). Esto es consecuencia de que paga los gastos de la explotación pero luego, como almacena el producto terminado y aumenta el almacén total, ni vende ni cobra el producto almacenado, por lo tanto se producen mayores pagos que gastos en la explotación y los flujos son menores de los que debían ser en relación a la producción que tiene porque no vende.

De los 125,3M€ generados por explotación, 77,8M€ han ido a inversiones de mantenimiento (ligeramente por encima de la amortización) y algunas pequeñas compras de empresas poco relevantes, con ello le quedan libres unos 47,6M€.

¿Qué hace con estos 47,6M€?: pagar 79M€ en dividendos, 2,2M€ en intereses y 5,3M€ en otras compras de patrimonio. Está pagando dividendos con deuda. Pero ¿de dónde saca los 40M€ que le faltan?. Evidentemente lo que ha hecho es aumentar la deuda que ha pasado en 2018 de tener unos pasivos financieros de 93,7M€ en 2017 a los 134,9M€ en 2018.

Esta es una escalada que se viene repitiendo desde 2016 en que la inversión en China salió mal y a partir de entonces, Viscofan orientó la estrategia a crecer en tecnologías distintas del colágeno.

El año 2015 fue el último año bueno de Viscofan. Su producto está relacionado con la alimentación y no caben escusas de ciclos, aunque en estos años no es el caso. En 2015 obtuvo un beneficio neto de 120M€ y desde entonces está ahí parada hasta obtener en 2018 123,8M€. El margen de explotación que en 2015 fue de 160,8M€, en 2018 está en 146,3M€.

Estas no son cifras que reflejen ninguna ventaja ni son la imagen de ningún líder mundial.

Para un inversor, una empresa líder y con ventaja competitiva es algo muy bueno, pero siempre que se refleje  su condición en los resultados y los flujos, en caso contrario, será una empresa muy bonita que no sirve para nada.

Viscofan estima un crecimiento para 2019 del 7% en ingresos y del 8-14% en beneficio neto. Esto significa que esperan tener un crecimiento ligeramente superior al de la economía y que no se les ocurre otra cosa que reducir costes para obtener mejores resultados.

Viscofan con un BPA de 2,66€/Acc en 2018, aunque consigan crecer un 11% en resultados de 2019 y se vaya el BPA a los 2,95€ no justifica que se pague por ella 50-55€/Acc que significa pagar PER 18-20 sobre los resultados que la empresa dice que va a obtener en 2019. Antes debe demostrar que es capaz de crecer al menos un 15% anual y mantenerlo. De momento, ni lo ha hecho ni hay motivos para pensar que lo va a hacer, por lo tanto,  no se debe pagar más de 40-42€/Acc por Viscofan, salvo que se tenga otro motivo distinto de la inversión.