Naturgy. Estudio base

• Naturgy tiene una parte de su negocio regulado de gas y electricidad y otra parte liberalizado, también de gas y electricidad.
• El negocio regulado aporta aproximadamente el 30% de los ingresos y el 70% de los resultados.
• Sumando la comercialización y el negocio regulado, aportan el 80% de sus ingresos y prácticamente el 100% de sus beneficios.
• Tiene una deuda importante que no debe generarle problemas.
• Crecimiento en ingresos y resultados estables y similares al crecimiento de la economía.
• Cotización sin grandes altibajos y paga buenos dividendos.

El negocio de Naturgy está relacionado con el gas y la electricidad.

En la parte del gas efectúa actividades de aprovisionamiento, licuefacción, regasificación, transporte, almacenamiento, distribución y comercialización de gas. Los ingresos proceden en 3/5 partes del gas.

En la parte de electricidad, basa su negocio en la generación, transporte, distribución y comercialización de energía eléctrica y genera 2/5 partes de sus ingresos.

Los ingresos procedentes del gas y la electricidad, hay que separarlos en dos partes muy diferentes. Una parte agrupa las actividades reguladas de gas y electricidad y  representa el 40% de los ingresos, sin embargo aporta el 80% de los resultados. La otra parte es el negocio liberalizado que representa el 70% de los ingresos (el 10% son eliminaciones, ventas internas y otros) pero aporta solo el 27% de los resultados (la diferencia son eliminaciones, internos y otros).

NEGOCIO REGULADO

Algo más de 1/3 de su negocio es muy rentable y está regulado. Está relacionado con el gas y la electricidad y sus márgenes de explotación están alrededor del 19-20%.

Dentro del negocio regulado, el gas representa el 54% de los ingresos y el 65% del resultado. 1/4 parte de los ingresos de gas regulado se genera en España y ¾ partes en Latinoamérica, sin embargo en España obtiene la mitad de los resultados del segmento porque trabaja con márgenes cercanos el 50% mientras en Latinoamérica trabaja con márgenes de explotación del 15%.

Con el negocio regulado de electricidad ocurre algo similar, mientras en España obtiene el 20% de los ingresos, los resultados que aporta al segmento son el 60%. Ello es debido a que en España trabaja con márgenes del 40-45%, en Latinoamérica trabaja con el 7-8%.

El margen de explotación en el total del negocio regulado es del 20%.

La red de transporte de gas en España es propiedad de Enagás, pero otras empresas autorizadas, entre ellas Naturgy participan en una pequeña parte en el propio transporte, pero sobre todo en actividades relacionadas tales como regasificación, almacenamiento, distribución, etc..

De la misma forma que el gas, en España la red eléctrica que transporta la electricidad de alta tensión es propiedad de Red Eléctrica, pero el resto de operadores, tales como Naturgy participan en actividades relacionadas con el propio transporte, pero sobre todo con la distribución y comercialización de electricidad.

El que el negocio esté regulado, significa que la remuneración está establecida por el estado y esta regulación muy compleja, pero lo que nos interesa como inversores es que se fijan unas condiciones para determinados periodos que se van ajustando cada año en función de las circunstancias.

Es fundamental para los inversores tener claro que, en el negocio regulado de Naturgy (como en el resto de las empresas del sector, en la parte del negocio regulado) rige el principio de sostenibilidad económica y financiera del sistema, tanto en el gas como en la electricidad. Este principio tiene a garantizar que los ingresos deben satisfacer la totalidad de los costes y si hay algún desfase, puede ser compensado. Esto garantiza para Naturgy que, con el negocio regulado en España va a obtener beneficios siempre.

En el resto de países funcionan de forma similar a España en el sentido de que hay una regulación que garantiza la sostenibilidad del sistema de forma que, aunque hay diferencias, lo que nos interesa desde el punto de vista del inversor es que los ingresos y las tarifas están garantizados de forma que no van a ganar mucho dinero, pero no van a perder.

EL NEGOCIO LIBERALIZADO

También incluye actividades relacionadas con el gas y la electricidad. En este caso los ingresos del gas suponen el 60% de los ingresos liberalizados y de la electricidad procede el 40% restante, no obstante, los resultados proceden del gas en un 75%.

El negocio liberalizado aporta la mayor parte de los ingresos (70%), pero aporta menor porcentaje (25-30%)a los resultados de explotación totales de Naturgy y ello es así porque incluye la comercialización de gas que representa casi la mitad de los ingresos totales de Naturgy, pero trabaja con márgenes de explotación del 3-5%.

NATURGY COMO EMPRESA

En el total, Naturgy es una empresa rentable que trabaja con márgenes de explotación por encima del 10% y siempre gana dinero. No crece mucho, pero siempre crece y siempre gana dinero.

Su crecimiento es escaso y lo mantiene en el entorno del 5% anual en ingresos, de forma que si un año crece más el siguiente crece menos pues, el negocio regulado es estable porque lo provoca la propia regulación y aunque solo el 40% de los ingresos procede del negocio regulado, el 40% de los ingresos totales proceden de la comercialización que a pesar de estar liberalizada son muy estables y están incluidos en el liberalizado, es decir que, el 80% de sus ingresos tienen pocas variaciones.

El crecimiento de los resultados es similar al de los ingresos. Son crecimientos bajos que, cuando tienen una año con mucha variación, la compensan en los años siguientes y al final, a largo plazo los beneficios ordinarios crecen en el entorno del 5% anual.

Trabaja durante estos últimos años con ROEs del 10-11% y la cotización en circunstancias normales, es muy estable en el entorno de los 20€/Acc en los últimos 4-5 años y un PER del 12,5-15.

El dividendo que paga es importante, dado que reparten entre el 60-75% del beneficio neto lo que supone rendimientos por dividendos por encima del 5% habitualmente.

Naturgy es una empresa que trabaja con grandes inmovilizados que representan más de 20.000M€. Este tipo de empresas trabajan con una deuda bruta importante que en el caso de Naturgy es de 16.000M€ a fecha 1S 2018 y los gastos financieros le restan unos 3 puntos al margen de explotación.

La deuda es a largo plazo siendo los vencimientos importantes a partir del año 2022 y en su mayor parte son obligaciones emitidas en países de la Unión Europea. Están valoradas en el balance a valor razonable. Aunque necesita 12-13 años de beneficios para poder devolverla, no debe suponer un problema para Naturgy por las características de su negocio, regulado en su mayor parte y con unos ingresos regulares y seguros.

Naturgy genera todos los años dinero por importe similar al beneficio neto más amortización e invierte anualmente aproximadamente lo mismo que amortiza.

En el 1S 2018 se ha aprobado un nuevo plan estratégico y se han reevaluado las estimaciones de flujos de efectivo. Esto le ha supuesto unas perdidas por deterioros de diversas partidas (principalmente de activos de generación de electricidad en España) por importe de -4.279M€. Se trata de un extraordinario que ha perjudicado a los resultados en -3,33€/Acc.

El BPA obtenido en el 1S 2018 ha sido de -3,28€/Acc, es decir que de no haber tenido los extraordinarios, el BPA del semestre hubiera sido 0,05€/Acc, los mismos que hubiera obtenido en 1S 2017 de haberse descontado los extraordinarios en aquel momento y 0,50€/Acc por debajo de los 0,55€/Acc obtenidos entonces en la realidad. Estos resultados no le afectan a la generación de caja en el 1S 2018.