Inditex. Año 2021 y previsiones para 2022

  • Los ingresos aumentan +35,8%. Las ventas online crecen +14% s/ 2020 en que tuvieron un gran crecimiento y ya aportan el 25,5% de las ventas totales (7.500M€ s/ 27.716M€).
  • El plan de optimización de tiendas se da por finalizado y se espera una contribución al crecimiento neutra por parte de las tiendas, al menos durante el año 2022. El crecimiento vendrá por las ventas Online que esperan alcancen un 30% sobre las ventas totales en el año 2024. Los márgenes serán estables con una posible variación de +/- 0,5%.
  • Las ventas online no se informan por separado y eso enmascara la información. Todo apunta a que el crecimiento en ventas online no se traduce, en la misma medida, en una mejora de los resultados sino que, el margen se reduce y la disminución de costes se traslada al cliente en el precio. Es un riesgo considerable para el futuro de Inditex que comento más adelante.
  • Con todo, el crecimiento previsto para 2022 es del 12-15% porque todavía tiene margen hasta alcanzar el nivel de 2019 que llevaría el BPA 1,18€/Acc a PER 20 por crecimiento y sobre todo por ajuste a flujos llevaría el precio objetivo a 23,6€/Acc siendo el calculado por DCF de 23,5€/Acc.

  • Inditex cierra un año 2021 con grandes crecimientos s/ 2020 pero no alcanza el nivel de 2019.
  • Los ingresos aumentan +35,8% pero quedan a -2% s/ 2019. El margen EBIT ha sido del 15,5% (16,9% en 2019) y en términos absolutos un -10,3% menos importe.
  • El beneficio neto queda con -16,2% s/ 2019 y el BPA baja el mismo porcentaje.
  • Deuda neta negativa -7.000M€ como viene siendo habitual en Inditex. Las NOF vuelven a nivel de 2019 y siguen siendo negativas por -2.300M€ que al mantener un fondo de maniobra de 5.572M€ significa que tiene un excedente de financiación del circulante de 7.900M€ nada menos.
  • Los flujos de explotación generan 6.754M€ que están por encima del resultado más la amortización (6.143M€). Al tener unas necesidades de inversión que representan el 40% de lo que amortiza, el flujo libre de caja queda en 1,80€/Acc frente a un BPA de 1,04€/Acc. Es muy probable que, una vez terminado el plan de optimización de tiendas, la inversión vuelva a situarse en niveles, si no como antes de 2019 (1,5-1,6 veces la amortización) sí al menos en niveles similares que provocarían menor flujo de caja libre, aunque seguiría estando algo por encima del BPA.
  • EE. UU. está teniendo un buen comportamiento de las ventas y se ha situado justo por detrás de España que sigue siendo su principal mercado.
  • El crecimiento de ingresos se produce en todos los segmentos, pero es en Zara que representa el 71% del negocio total y es ahí precisamente donde más crece en ingresos (+38,5%) alcanzando el nivel de 2019 (19.700M€) aunque en BAI no llega a los 3.370M€ de 2019 y queda en 2.840M€.
  • Debemos tener en cuenta que Zara incluye en sus ventas a Zara Home y la venta online. Vemos que las tiendas están aportando menos ventas y el crecimiento se genera online, pero lo que no podemos comprobar es el efecto que tiene el online en los márgenes pues, en Zara han bajado del 17,1% que tenían en 2019 hasta el 14,4% de 2021 mientras en el resto de segmentos que solo incluyen ventas en tienda (Bershka y Resto) los márgenes no solo recuperan sino que, mejoran los de 2019 y mientras en aquel año obtuvieron 14,6% y 15,2% de BAI sobre ingresos, en 2021 han obtenido margen de BAI del 15,2% y 16,6%.
  • Al estar la información online junto a la de Zara, no se puede saber, pero todo indica que las ventas online están creciendo porque los precios son más bajos y el menor coste de trabajar sin espacio físico en tienda y algo más, lo están trasladando al cliente.
  • Si es así y creo que es lo que está sucediendo, el aumento de los ingresos, en el futuro no se trasladará en la misma medida al resultado y veremos crecimientos en ingresos, con resultados planos.
  • Los inversores necesitan, no solo buenos resultados, sino buenos crecimientos en beneficios para obtener buenas rentabilidades y eso precisamente es lo que pude fallar en Inditex. El crecimiento en resultados hay que ponerlo en duda, veremos cómo se van desarrollando los acontecimientos, pero si no hay crecimiento en resultados el mercado reducirá el PER y una bajada de 20 a 15 es un 25% de caída en la cotización.
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