Ferrovial. Resultados 2018

• El resultado neto de Ferrovial en 2018 ha sido de -448M€, como consecuencia de haber puesto en disponibles para la venta su división de Servicios.
• El BPA real ha sido de -0,61€/Acc y si descontamos el procedente de las actividades discontinuas de 0,56€/Acc, un -10% inferior al de 2017. Pero si contamos el resultado ordinario, el BPA ha sido de 0,44€/Acc, un 29,2% menos que el obtenido en 2017.
• La característica fundamental de Ferrovial son los flujos que genera por el cobro de dividendos a sus participadas que este año 2018 han ascendido a 452M€ lo que representa más de la mitad de los flujos totales obtenidos por explotación y representa un 33% más que el resultado que le corresponde de estas participadas, aun en el caso de que hubieran repartido el 100% del mismo.
• Sin estos dividendos que cobra de forma “poco ortodoxa”, Ferrovial sería una empresa que generaría menos flujos de los que podríamos considerar normales

Ferrovial obtiene en 2018 un resultado neto de -447,9M€. La puesta en disponible para la venta de su división de “Servicios” ha generado -774M€ en pérdidas por ajustes de valoración de los activos que se tienen que vender. Independientemente de este importe, en 2018 el segmento ha obtenido -105M€ de pérdidas.

Total, el segmento “Servicios” le ha proporcionado pérdidas a Ferrovial por importe de -880M€.

Este segmento, apenas aportaba resultados últimamente (58M€ en 2017 y 11M€ en 2016) por otra parte, los flujos que generaba eran prácticamente nulos, de forma que ni consumía, ni aportaba efectivo. En cambio la deuda relacionada con servicios asciende a 1.650M€ y sigue figurando en el balance de Ferrovial al final de ejercicio 2018. Visto así parece que «Servicios» solo molestaba en Ferrovial, pero era un segmento importante, aportaba el 58% de los ingresos y absorbia costes de estructura que ahora tendrá que repercutir a los ingresos que permancen y se doblarán, perjudicando los resultados del grupo.

Ha sido una buena decisión, reducirán deuda y se quitarán una parte de la empresa que aportaba pocos resultados y flujos al negocio de Ferrovial, pero se han creado un problema con la absorción de los costes de estructura.

Para conocer mejor quién es Ferrovial, hay que considerar que estos activos del segmento «Servicios» estaban en su balance sobrevalorados en 770M€ y ha sido ahora, cuando quieren vender la división, que esa cantidad se ha conocido, es decir que Ferrovial tenía ocultos 770M€ de perdidas, de las que no había informado antes.

Estas pérdidas han afectado al BPA en -1,17€/Acc y como Ferrovial ha obtenido -0,61 €/Acc en 2018. Significa que el BPA de las actividades continuadas ha sido de 0,56€/Acc. No obstante el resultado ordinario (contando la parte de pérdidas de 2018 de servicios) ha sido de 0,44€/Acc que enfrentándolo al de 2017 (0,62€/Acc) significa que el BPA ordinario de Ferrovial ha descendido un -29% en 2018.

Lo que caracteriza  a Ferrovial son los importantes flujos que genera y que proceden fundamentalmente de los dividendos de sus participadas.

En Heathrow mantiene un 25% del capital, por lo que al consolidar por equivalencia, la deuda de la concesión ni figura en el balance de Ferrovial.

La deuda total de Heatrhow asciende a 16.776M€ en 2018, con un patrimonio de 212M€. Es una deuda 461M€ superior a la debía en 2017. La parte de deuda que le corresponde a Ferrovial, si consolidara por el método proporcional, ascendería a 4.194M€.

El resultado neto procedente de Heathrow que le corresponde a Ferrovial por su participación en la misma asciende a 70M€, en cambio el dividendo que ha cobrado Ferrovial en 2018 ha sido de 143M€.

En la 407 ETR mantiene una participación del 43,23%.

El patrimonio de 407 ETR asciende a -3.813M€ (negativo) y la deuda total a 8.456M€. De consolidar por el método proporcional que en mi opinión refleja mejor la situación real de las empresas, la deuda que consolidaría Ferrovial procedente de ETR 407, ascendería a 3.656M€ más de la que figura en su balance y el resultado de 2018 que le corresponde a Ferrovial asciende a 233M€, aunque ha cobrado 260M€ en dividendos.

«Otras concesiones» le han aportado 49M€ en dividendos.

El total obtenido en dividendos de las concesiones ha sido de 452M€.

Si consideramos que Ferrovial ha obtenido unos flujos de explotación de 845M€ y le restamos el obtenido por los dividendos mencionados, quedan 393M€.

Si, por otra parte enfrentamos estos flujos al resultado obtenido -448M€, quitándoles los -770M€ que proceden de las minusvaloraciones, tendríamos un beneficios de 322M€ a los que habría que sumarles la amortización (127M€) para llegar a los flujos “normales” que debió tener en 2018 por la explotación.

Vemos que los flujos que debió haber obtenido por la explotación son 322+127= 449 y sin embargo ha obtenido 393 que son 56M€ menos de los “normales”. Esto significa que si dejamos de lado los dividendos que cobra de forma “poco ortodoxa” por las participadas, ferrovial no es una generadora excepcional de flujos.

El BPA previsto para 2019, partiendo del BPA de las actividades continuadas, asciende a 0,59€/Acc con un crecimiento del 5% respecto al año 2018 y con el que podemos obtener a PER 15 un valor de 9€/Acc. No obstante como cobra dividendos de las participadas por un importe de 0,62€/Acc, podría pagarse por Ferrovial un PER 15 sobre 1,21€/Acc (0,59+0,62) que llevaría la cotización a los 18,5€/Acc equivalentes a pagar PER 31 sobre el resultado esperado de 0,59€/Acc.