Ferrovial. Año 2023 y previsiones para 2024

• Los ingresos aumentan +12,8% apoyados por una mejora en construcción (80% del negocio total) del +9,4%. Las autopistas que consolidan en Ferrovial, aumentan ingresos un +39,1% y aportan el 13% del negocio y el resto de participadas (Aeropuertos y Servicios) es poco relevante para los ingresos.
• Para el año 2024 espero un BPA de 1,46€/Acc comprable con 1,33€/Acc obtenidos con el ajuste (el BPA real de 2023 ha sido de 0,62€/Acc y el ajuste lo hago todos los años según está explicado en el cuadro del inicio) y que supone un crecimiento del 10% provocado por la recuperación del tráfico y por el aumento que espero en el cobro de dividendos. Después de aplicar PER 25 para ajustar el cálculo a DCF llegamos a un precio objetivo de 36,5€/Acc que coincide con los 36,9€/Acc obtenidos por DCF.

El EBIT aumenta +47,6% y alcanza el 7,3% (5,6% en 2022).

El beneficio neto aumenta +147,8% y el margen de resultado neto s/Ingresos alcanza el 5,4% (2,5% en 2022).

La deuda bruta de infraestructuras asciende a 7.099M€ y el 97,5% está a tipo fijo y con un coste del 4,3%. El resto de la deuda bruta alcanza los 5.980M€ con un 92,5% a tipo fijo y un coste de 2,6%.

La deuda neta total queda en 6.576M€ y supone x6,4 EBITDA. Al tratarse de deuda ligada a infraestructuras en su mayor parte, no es preocupante.

Ferrovial financia el circulante con un fondo de maniobra de 1.215M€ y sus NOF generan 1.511M€ por lo que tiene un excedente de financiación del circulante de 2.726M€.

Este año Ferrovial obtiene flujos de explotación por importe de 1.263M€ frente a unos resultados más la amortización de 861M€ por lo que, a pesar de hacer fuertes inversiones que suponen 1,6 veces lo que amortiza, obtiene un flujo libre de caja de 0,82€/Acc frente a un BPA de 0,62€/Acc.

Ferrovial no se puede entender sin sus concesionarias participadas, el tráfico está un poco por debajo de los niveles de 2019.

Por tener una referencia con algunas participadas, Heathrow esta a -2,1% del nivel de 2019 y la autopista 407ETR a un -7,5% del mismo nivel.

El total de sus participadas han obtenido en 2023 un beneficio de 348M€ considerando los porcentajes que le corresponden a Ferrovial, de los cuales, 215M€ los aportan las que consolidan por equivalencia y el resto es aportado por las que consolidan por el método global.

Frente a estos resultados, Ferrovial ha cobrado de sus participadas (de todas ellas) dividendos por importe de 741M€. Todo ello a pesar de que este año los aeropuertos no han pagado dividendos.

Este es el gran negocio de Ferrovial por el que consigue mucha más liquidez que resultados. Tiene sus inconvenientes, pero Ferrovial encontró la solución. Como las participadas pagan dividendos mucho mayores que los resultados que obtienen, en algún momento, entran en situación de quiebra técnica. Para entenderlo hay que tener claro que el patrimonio aumenta con los resultados que se obtienen y disminuye con los dividendos que pagan. Al pagar, de forma sistemáica, mucho más dividendo que resultados obtienen el patrimonio va siendo cada vez menor hasta quedar en negativo y luego, cada vez más negativo.

Pero Ferrovial lo soluciona vendiendo su participación en el capital conforme las participadas van aumentando la deuda para pagar los enormes dividendos. En el caso de heathrow, la participación de Ferrovial se ha ido vendiendo y ahora le queda un 25%. Ya ha alcanzado un acuerdo para su venta por un importe de 2.368M de Libras Esterlinas y, una vez se tramiten los condicionantes legales, saldrá de su perímetro.

Los resultados que declara Ferrovial siempre son muy variables porque hay años que incluyen la venta de algún porcentaje de participadas y otros no. En el año 2024 probablemente darán el beneficio de la venta de Heathrow e influirá positivamente en sus resultados, no obstante, en la forma de valorar a Ferrovial (conforme se explica en el cuadro del inicio) anulo estas ventas, de la misma forma que anulo los resultados incorporados y lo sustituyo todo por los dividendos que es más real pues, los saltos en el resultado los da, cuando equilibra los dividendos cobrados con los resultados informados, a consecuencia de la venta de las participadas.

Para el año 2024 espero un BPA de 1,46€/Acc (comprable con 1,33€/Acc obtenidos con el ajuste. El BPA real de 2023 ha sido de 0,62€/Acc) y que supone un crecimiento del 10% provocado por la recuperación del tráfico y el aumento que espero de los dividendos. Después de aplicar PER 25 para ajustar el cálculo a DCF llegamos a un precio objetivo de 36,5€/Acc que coincide con los 36,9€/Acc obtenidos por DCF.