Enagás. Año 2023 y previsiones para 2024

• Los ingresos se reducen -5,2% a consecuencia de un descenso en la demanda total de gas del -7,3%. El consumo industrial aumentó +3,9% pero la demanda de gas para generación eléctrica cae -30,7% por el aumento de la generación renovable.
• Los ingresos regulados (97% del negocio) descendieron -5,7% por la aplicación del marco regulatorio 2021-2026.
• El resultado de explotación desciende -4,5% manteniendo el margen de explotación en 50,3% (50,0% en 2022) como corresponde al monopolio que es Enagás.
• Enagás ha anunciado un recorte del dividendo. La cuestión ahora es, decidir si interesa invertir en Enagás.
• … por todo lo expuesto, considero un BPA de 1,03€/Accpara 2024 al que, aplicando PER 15 (a pesar de que justifica 17,5) llegamos a un precio objetivo de 15,45€/Acc.

Las empresas participadas aportan 199,5M€ al resultado y unos dividendos que ascienden a 192,5M€ entre los que se incluyen 76,4M€ aportados por TAP (Trans Adriatic Pipeline) de la que Enagás posee el 20% del capital.

El resultado antes de impuestos desciende -20% pero un menor pago de impuestos del 18,5% (28,5% en 2022) lleva el resultado neto a un descenso del -8,9% y al margen de beneficio neto s/ingresos al 37,7% (39,3% en 2022). A pesar del descenso del margen sigue siendo un margen enorme que solo consiguen los monopolios.

La deuda financiera neta queda en 3.347M€ (3.469M€ en 2022) y ha tenido un coste financiero del 2,6% siendo el 80% a tipo fijo. El inmovilizado material asciende a 4.000M€. Casi un 70% es deuda emitida en el mercado de capitales (79% en € y 21% en $) y un 9% es deuda institucional a largo plazo. La vida media de la deuda es de 4,9 años. La deuda, a pesar de representar casi 5 veces EBITDA no es un problema para Enagás al ser un monopolio con ingresos recurrentes, márgenes muy elevados y muy buena generación de efectivo.

En 2023 se han devuelto 600M€ de deuda por lo que la deuda bruta se ha reducido significativamente. No obstante, la deuda neta lo ha notado menos al reducirse el saldo de caja que queda en 838,5M€ (1.359,3M€ en 2022).

Las NOF se reducen -88M€ en 2023. La financiación del circulante que aporta el fondo de maniobra en 2023 (41,7M€) es menor que en 2022 en -181M€ y en consecuencia el excedente de financiación del circulante que en 2022 ascendía a 455,0M€, este año es algo menor y asciende a 361,4M€, casi 100M€ menos.

La generación de flujos de explotación ha sido ligeramente menor que el resultado más la amortización y después de haber aumentado las inversiones un 73% (157M€ en 2023 contra 91M€ en 2022) a pesar de lo cual, el flujo libre de caja por acción queda en 1,58€/Acc contra un BPA de 1,31€/Acc. El CAPEX normalmente supone 20-30% de la cantidad que se amortiza, pero este año 2023 ha supuesto un 57%.

El año ha sido normal para el negocio de Enagás, pero la clave ha estado en el dividendo.

Enagás ha anunciado un recorte del dividendo.

En el año 2018 Enagás se comprometió al pago de unos dividendos indicando los importes hasta 2026. Desde 2018 hasta 2023 estos importes se han cumplido al céntimo. En los años 2023 hasta 2026, ambos incluidos, el dividendo comprometido era de 1,74€/Acc y ese será el que pagará contra los resultados de 2023, pero a partir de 2024 el dividendo quedará en 1€/Acc hasta 2026.

En la presentación del Plan 2023-2026 confirmaron el pago de los dividendos comprometidos (1,74€/Acc) y en todas las presentaciones habidas hasta la fecha, tanto de resultados como las relacionadas con el hidrogeno, nunca se ha hecho referencia a una posible reducción de dividendos, al contrario, siempre han sido confirmadas las cantidades a las que se comprometieron.

Enagás es una empresa que genera mucho más efectivo que resultados por lo que, puede pagar dividendos por encima de sus resultados. Una gran parte de los gastos (25-30% de los ingresos) son amortización y en consecuencia, son gastos que no se pagan en el ejercicio, en cambio todo el ingreso se cobra y no tiene impagados porque sus clientes no tienen otra opción al depender del suministro de Enagás. La generación de caja procedente de la explotación, siempre es mayor que el resultado.

El flujo libre de caja en los últimos años, ya con el marco normativo nuevo, ha sido de 1,95€/Acc y BPA 1,44€/Acc en 2021, de 2,43€/Acc y BPA 1,44€/Acc en 2022 y de 1,58€/Acc y BPA 1,31€/Acc en 2023 con un aumento significativo de las inversiones.

Las inversiones relacionadas con el hidrógeno se producirán a partir de 2026 y serán con cargo a fondos europeos y hay que tener en cuenta que las instalaciones son compatibles con las del gas en gran parte.

Enagás puede pagar los dividendos comprometidos en el Plan de 2018 y que fueron confirmados en el Plan 2023-2026 que tiene actualmente en vigor, el cual ya se aprobó conociendo los planes para el hidrógeno. No obstante, es evidente que, si paga dividendos mayores que los resultados, el patrimonio desciende.

Cuando las empresas obtienen resultados positivos, se suman al patrimonio y cuando se pagan dividendos se restan del mismo. Si pagamos más dividendos que resultados, estamos restando una cantidad mayor que la que sumamos y, en consecuencia, el patrimonio desciende. No obstante, había margen para poder pagar durante 3 años más el dividendo comprometido. La cotización, al pagar mayores dividendos que resultados iba perdiendo el soporte del valor y estaba bajando, probablemente hubiera seguido bajando, pero un dividendo de 1,75€ en acciones compradas a 15-12-10€/Acc es un dividendo enorme y la caída de la cotización la hubiera podido revertir Enagás, simplemente haciendo lo que ha hecho ahora, pero dentro de 2-3 años.

En cualquier caso, la decisión está tomada y se aprobará en la próxima Junta General de la misma forma que se aprueba todo lo que propone el Consejo de Administración.

La cuestión ahora es, decidir si interesa invertir en Enagás:

Las características de la inversión han cambiado por lo que hay que reevaluar la situación.

Enagás es un monopolio y, tanto con el gas como con el hidrogeno lo mantendrá y tendrá un papel relevante en la economía española del presente y del futuro.

Sus ingresos son estables y recurrentes. Aunque parece que la demanda de gas va a la baja, son cantidades poco significativas y pueden revertir dependiendo de factores tan imprevisibles como la temperatura del invierno de cada año. La infraestructura del gas no va a quedar desatendida y será remunerada por el estado para garantizar su mantenimiento y el suministro, aunque el consumo caiga. Con la entrada en el hidrógeno tendrá posibilidades de crecer en ingresos. No serán crecimientos muy elevados por las características de su negocio, pero debería justificar crecimientos del 3-5% anuales.

Seguirá pagando un buen dividendo de 1€/Acc por una acción que ahora cotiza en unos 15€/Acc lo que supone un rendimiento por dividendo por encima del 6,5%.

Al salir menos efectivo en dividendos, comparativamente, una mayor cantidad de resultado irá a aumentar el patrimonio, con lo que tendrá más posibilidades de endeudarse para comprar más empresas y/o invertir en su negocio.

Al aumentar el negocio sumando el hidrógeno, por una parte, tendrá mayor capacidad para generar beneficios, por otra parte, tendrá un balance más sólido que le permitirá mantener o mejorar la calificación de la deuda que le permitirá a su vez, financiarse a menor coste y aumentar las garantías, posibilitando la asunción de más deuda si lo requiere el negocio.

La cotización debería reflejar el aumento del valor en la empresa, lo cual significa que, en caso de querer financiarse recurriendo al mercado, la financiación tendría menor coste, al necesitar un menor número de acciones para conseguir mayor importe de capital.

En definitiva, Enagás a partir de ahora será menos “dividendera” y más generadora de valor en la propia empresa y esto debería reflejarse en aumentos de cotizaciones para el accionista.

La conveniencia de la inversión no debería cambiar y el rendimiento de la inversión para el accionista debería ser incluso mayor porque, la empresa será más sólida, con un dividendo más sostenible y con más negocio. No obstante, el estilo de inversión, a partir de ahora será algo diferente. El cobro del dividendo da seguridad al inversor porque gran parte del valor que crea la empresa lo cobra el accionista en efectivo, no obstante, aunque el cobro en efectivo por parte del accionista será menor, se creará más valor en la empresa que, aunque el accionista no lo cobrará vía dividendos, debería provocar aumentos en la cotización.

El año 2024 habrá mucha incertidumbre en la cotización porque el tipo de inversor podría cambiar en cierta medida, aunque este año el dividendo que se cobrará será similar al de 2023, no obstante, para 2024 espero un BPA de 1,03€/Acc en línea con sus previsiones de resultados al que habría que aplicar normalmente un PER 15 que se corresponde con un crecimiento futuro del 3-5% al incluir el hidrógeno en el negocio y con este PER llegamos a un precio de 15,5€/Acc.

Como Enagás genera más efectivo que resultados, para determinar el PER a aplicar, es muy importante la valoración que se obtiene por flujos. Si mantenemos un CAPEX similar al del año 2023 se obtienen precios por DCF por encima de los 23€/Acc. Si tenemos en cuenta que, aunque este año 2023 el CAPEX ha sido el doble que los años anteriores, es probable que aumenten las inversiones a partir de 2024-2025, aumento el importe CAPEX hasta 1,2 veces la amortización (en años anteriores era de 0,3 veces aproximadamente) y con esta hipótesis, llego a los 18,75€/Acc valorando por DCF.

En consecuencia, por todo lo expuesto y teniendo en cuenta la reacción de la bolsa a la bajada de dividendo, considero un BPA de 1,03€/Acc para 2024 al que, aplicando PER 15 (a pesar de que justifica 17,5) llegamos a un precio objetivo de 15,45€/Acc.