Cellnex. Resultados 3T 2018

  • Los ingresos aumentan un 15% sobre los obtenidos en el 3T 2017. Pero el crecimiento procede de la compra de torres, asumiendo deuda.
  • Los resultados son negativos en -26M€ (BPA -0,11€/Acc).
  • O amplia capital o no va a poder pagar las enormes deudas asumidas. Tiene la opción de refinanciar, pero la refinanciación tiene un límite y no se pueden aplazar las deudas hasta el infinito.
  • La diferencia entre el precio en bolsa (unos 20€/Acc) y el que calculo (unos 10€/Acc), está en la consideración del Capex de mantenimiento. Creo que los inversores se equivocan al dar por bueno el Capex de mantenimiento que dice la empresa porque la realidad no es esa y el Capex es mucho mayor.

Cellnex ha aumentado ingresos en 3T 2018 respecto al 3T 2017 en un 15%. El aumento de los ingresos procede de la compra de más torres. Cuantas más torres incorpora, más aumentan los ingresos, pero como las compra con deuda, conforme aumentan los ingresos aumentan las deudas y los gastos financieros.

En 3T 2017 los gastos financieros ascendieron a 49M€ y en el 3T 2018 ascienden a 112M€. Es decir que para aumentar un 15% los ingresos, ha necesitado aumentar los gastos financieros en un 128% y la deuda en el año 2018 la ha tenido que aumentar un 41,4%.

Los resultados son negativos y pierde -26M€, cuando en el 3T 2017 ganó 33M€. Pero esta empresa hay que verla desde el punto de vista financiero y fijarnos principalmente en los flujos.

En la empresa son muy optimistas de forma que, si solo miramos el EBITDA, aumenta un 19% hasta obtener 439M€ que le dejan fondos libres por importe de 230M€ en los nueve meses (307M€ anuales), lo cual significa que, considerando únicamente la deuda actual (3.500M€) necesitaría unos 11 años para devolverla, pero esta, en mi opinión, no es la información correcta.

 

Existe una gran diferencia entre mi valoración y el precio que paga la bolsa por Cellnex y creo que debo dar alguna explicación sobre los motivos por los que ocurre esto. La diferencia fundamental en la valoración está en la consideración del Capex de mantenimiento.

Cellnex paga por inversiones anuales en inmovilizado unos 460M€, lo cuales se destinan a mantenimiento 27M€. Si consideramos Capex únicamente esta cantidad, la valoración por flujos es de 21,7€/Acc.

Pero Cellnex dedica un importe de 162M€ a adaptar las torres a las necesidades de sus clientes y a los nuevos requisitos de energía y conectividad, es decir a mantenerlas actualizadas y operativas. El Capex de mantenimiento no solo incluye los importes destinados al mantenimiento físico en el sentido de  revisarlas y reparar las roturas que se van produciendo. De no invertir en mantenerlas actualizadas, las torres quedarían inservibles y no serían operativas, aunque su estado físico fuera perfecto. En consecuencia, esta cantidad hay que considerarla como Capex.

En esta situación los flujos libres que le quedan a la empresa, no son los 307M€ anuales que dice la empresa, sino 162M€ menos, lo que la llevaría a obtener flujos libres anuales, en las actuales corcunstancias, por importe de 145M€ que son aproximadamente la mitad de lo que dice la empresa. En esta tesitura, los flujos que genera son menores (la mitad) y su valoración desciende. Por otra parte la devolución de la deuda queda comprometida porque esta cantidad (162M€) necesita pagarla todos los años.

La consecuencia es que necesitará 24 años para devolver la deuda y por lo tanto va a tener que refinanciarla continuamente. Por otra parte, la aceleración actual del importe total de la deuda no la va poder mantener. Si no compra más torres no va poder aumentar los ingresos y generar más dinero, si compra más torres necesita más deuda que ya la tiene desbocada. No veo otra opción que ampliar capital, además de refinanciar deuda.

Si consideramos Capex el importe de 189M€ anuales (27+162), la valoración por flujos se va a los 10,5€/Acc que creo es más racional y justificable desde el punto de vista fundamental.

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