Cellnex. Resultados 1S 2020

• Cellnex es una empresa que recurre en exceso al marketing creando falsas expectativas. En algún momento la realidad dará un disgusto a sus accionistas.
• El triunfalismo de los periódicos y de la propia Cellnex en sus presentaciones, no tiene ninguna justificación. Tanto los resultados, como el Balance y los flujos del 1S 2020, son un verdadero desastre.
• Un negocio basado exclusivamente en compras de inmovilizado con deuda y ampliaciones de capital, no puede ni debe ser evaluado con el EBITDA que no contempla ni la amortización ni los gastos financieros.
• Los ingresos crecen un 49,4% por las compras, pero el crecimiento orgánico es del 5%. Cuando deje de comprar torres, este será su crecimiento y llevará asociados grandes costes que impedirán que Cellnex sea rentable en el futuro.
• Los resultados del semestre baten record y las pérdidas ascienden a -43,2M€.
• La deuda bruta escala hasta los 7.500M€ y la caja está comprometida en su mayor parte.
• NO genera ni un euro de efectivo, es más, consume efectivo y es muy probable que el pago por Arqiva se haya aplazado hasta el 8/7/2020 para que no se muestre la fuerte disminución de la caja en la información del 1S 2020.
• La bolsa está pagando por Cellnex PER 15 sobre un beneficio neto de 1.500M€ que son imposibles de conseguir con unos ingresos de 1.500M€ que posiblemente obtendrá en 2020 y 1.000M€ de ingresos en 2019.

Cellnex es una empresa que recurre en exceso al marketing. El día 20/7/2020 presentó los resultados del 1S 2020 y los principales periódicos económicos decían: 5 Días “Cellnex dispara sus ingresos un 48% y eleva sus previsiones anuales” o Expansión: “Cellnex dispara un 64% su EBITDA, hasta los 527 M€ y eleva un 10% su previsión de resultados”. La realidad del negocio está muy lejos de responder a estos titulares.

LA CUENTA DE EXPLOTACIÓN:

Cellnex es una empresa que basa su negocio en la compra de torres de telecomunicaciones mediante deuda. Como el EBITDA no contempla la amortización de las torres compradas ni los intereses de la deuda asumida, si queremos presentarla como un buen negocio debemos recurrir a este ratio, pero si lo que queremos conocer el negocio para evaluarlo, es precisamente en la amortización y los intereses donde debemos incidir.

Aunque normalmente el EBITDA sirve para dar pocas luces sobre el negocio, en el caso de Cellnex, debemos desecharlo por ser una medida parcial que no solo NO da pistas sobre su negocio, sino que las oculta.

Los ingresos crecen respecto al 1S 2019 un 49,5%. Es una cantidad relevante, pero pierde toda importancia si analizamos la forma en que ha obtenido este crecimiento.

El crecimiento orgánico de Cellnex ha sido del 5%, el resto proviene de los nuevos emplazamientos adquiridos con deuda y ampliación de capital. En 1S 2019 tenía 44.905 emplazamientos y en 1S 2020 tiene 60.881. Los ingresos por emplazamiento en el 1S 2019 fueron de 10.500€ en el medio año y en el 1S de 2020 han sido de 11.560€, no obstante el gasto asociado a los emplazamientos en 2020 ha sido mucho mayor y por eso da pérdidas.

Las torres que compran son de segunda mano, es decir que son torres que están en uso, en consecuencia, proporcionan ingresos desde el mismo momento de la compra. Esto es bueno, pero también debemos considerar que las torres ya ofrecen todos los ingresos que pueden obtener ahora y difícilmente van a proporcionar nuevos aumentos de ingresos de forma orgánica, por eso mientras los ingresos crecen un 49,5% el orgánico solo crece un 5%.

Cellnex  se ha estado beneficiando hasta ahora de la “facilidad” en la compra de torres porque los anteriores propietarios estaban (están) muy endeudados y les interesaba (o necesitaban) vender, pero conforme pasa el tiempo, por una parte, los antiguos dueños ya se han ido desprendiendo de los emplazamientos menos estratégicos y por otra parte, están tomando medidas para compartir las redes propias entre distintos operadores o vendiéndolas a sociedades participadas y hasta cierto punto controladas por ellos mismos.

Cellnex cada vez tendrá más dificultades para crecer mediante compras de nuevos emplazamientos y con ello el crecimiento de los ingresos se reducirá en el futuro hasta quedar en el orgánico que no es mayor del 5%.

Tiene otra posibilidad evidente para crecer con el 5G, pero este crecimiento requerirá su tiempo y traerá consigo mayores gastos para evitar la obsolescencia física y especialmente tecnológica que se juntarán con nuevas necesidades financieras debido que tendrán que adaptar las torres a las mayores necesidades tráfico que no necesariamente llevarán aparejados aumentos de precios. Los precios en telecomunicaciones llevan años bajando según aumenta el tráfico y las posibilidades de aumentar ingresos por cantidad se diluyen porque se trasladan al cliente.

Hay que tener en cuenta que el 5G crecerá con tarifas planas de los operadores y éstas suponen mayor tráfico al mismo o menor precio. Cellnex tendrá que invertir más para soportar el aumento del tráfico en las torres, pero en cambio los precios que cobrarán las operadoras a sus clientes, no permitirán aumentar el precio que cobrará Cellnex al operador, en consecuencia, los ingresos no aumentarán lo suficiente para compensar el aumento de gasto que traerá consigo la actualización permanente de las torres. Por otra parte, en estos momentos, el 31% de los ingresos de Cellnex dependen de dos clientes y al menos en estos casos, su poder de fijación de precios queda disminuido.

El aumento de los ingresos en el 1S 2020 respecto al 1S 2019, ha sido del 49,5%, pero el aumento de los gastos de amortización ha sido del 94,8% que, junto al aumento del resto de gastos lleva el Resultado de Explotación a bajar un -21,7% respecto al obtenido en 1S 2019. Este aumento de gastos al sumarse al 23,1% de aumento en los gastos financieros, llevan el Resultado antes de impuestos a una pérdidas de -65,2M€, un -220% peores que los -20,4M€ obtenidos en 1S 2019. Después de minoritarios y de recuperar impuestos en vez de pagar, el Resultado Neto queda en -43,2M€ (-0,5M€ en 1S 2019) un 8.750% peor que hace un año.

No parece que el triunfalismo de los periódicos y de la propia empresa en sus presentaciones tenga mucha justificación.

EL BALANCE:

Del Balance hay poco nuevo que decir. Tiene un patrimonio de 5.000M€ que procede casi íntegramente de ampliaciones. En el año 2018 el patrimonio ascendía a 500M€ y desde entonces solo ha obtenido pérdidas.

La deuda bruta a finales del 1S 2020 asciende a 7.464M€. La empresa solo habla de la Deuda Neta que al considerar los 2.792M€ que tiene en caja, la cantidad de reduce significativamente. No obstante si tenemos en cuenta que al cierre del semestre tiene compromisos de compra por 3.420 M€ y que el día 8 de Julio 2020 (¿es casualidad que fuera 8 días después del cierre del semestre?) se pagó la compra por unos 1.200M€  de Arqiva, deja la deuda neta en una cantidad similar a la bruta.

El fondo de maniobra combinado con las necesidades operativas de fondos, le proporciona un excedente de tesorería de 2.530M€, pero ya vimos que ocho días después de presentar resultados, se comió gran parte del excedente.

LOS FLUJOS DE EFECTIVO.

Cellnex es una empresa que obtiene perdidas sistemáticas y crece en ingresos de forma artificial mediante compras con deuda y ampliaciones, pero viendo su evolución en bolsa y buscando una justificación, cabría pensar si tal vez serán los flujos que genera donde está su punto fuerte, pero si entramos en los flujos seguimos decepcionados, Cellnex es un pufo y algún día, terminará la fiesta y reventará sin avisar.

Los flujos de explotación proceden íntegramente de la amortización, aunque normalmente son menores (por las pérdidas habituales) y en los últimos años, con estos flujos generados por la explotación no cubre las necesidades de mantenimiento del inmovilizado que no son pocas pues, las torres que compra son antiguas y se enfrentan a la obsolescencia física y tecnológica en un entorno de grandes cambios en la tecnología.

En el 1S 2020 los flujos de explotación han sido de 394,1M€ que comparados con una amortización de 442,9M€, vemos que reflejan las pérdidas obtenidas, pero si consideramos que en intereses ha pagado 119,5M€ pero se han devengado en el período 142,7M€ (23,2M€ se pagarán junto a los del 2S) y que la amortización es 132M€ mayor que el gasto efectuado en la reposición y actualización de las torres, vemos que hay unos 150-200M€ de pagos que se han aplazado, pero sin embargo, podríamos perfectamente considerarlos para el análisis como pagos del período.

Normalmente todas las empresas pagan por Capex, alrededor de 1-1,2 veces lo que amortizan. Cuando tienen dificultades o necesidades de efectivo, este porcentaje se reduce hasta 0,2-0,5 veces o menos y cuando vienen los buenos tiempos se compensa la falta de reposiciones de los malos tiempos y el Capex pasa ser durante algún tiempo 2-3 veces la amortización.

Esto tiene su lógica porque la amortización, a pesar de que algunos digan que solo es un apunte contable, tiene un enorme sentido económico pues, recoge la obsolescencia provocada por el uso y envejecimiento del inmovilizado de la empresa y por la evolución tecnológica. Si esa cantidad está bien calculada (y normalmente lo está) la cantidad que se amortiza coincide de forma aproximada con la cantidad que se consume cada año en reponer el inmovilizado, no obstante, como se amortiza sobre el precio de coste del inmovilizado y cuando se repone el inmueble se paga el precio actual que suele ser algo mayor, tenemos que normalmente el Capex suele ser de 1-1,2 veces lo que se amortiza.

Cellnex pagó en 2018 1,5 veces la amortización y en 2019 1,8 veces. En el 1S 2020 ha pagado 0,7 veces lo que ha amortizado en el período.

En el 1S de 2020 ha generado efectivo por 440,2M€ provocado, como siempre, por un aumento de la deuda de 818,7M€ y habiendo aplazado el pago de la compra de Arqiva hasta 8 días después del cierre del semestre.

Después de la presentación de resultados del 1S 2020, sigo pensando que por mucho que suba el precio en bolsa, la inversión en Cellnex es una cuestión de fe y hace falta tener mucha fe para confiar en ella.

Mantengo el precio calculado por DCF sobre la información de 2019 en 28,5€/Acc, aunque por mi parte no metería ni un euro en esta empresa, es un pufo.

La bolsa está pagando PER 20 sobre unos beneficios netos de 1.100M€, o PER 15 sobre 1.500M€ en beneficio neto. Teniendo en cuenta que sus ingresos en 2020 estarán del orden de los 1.500M€ y que está obteniendo -43,2 M€ en pérdidas, el recorrido para que sus ingresos actuales se conviertan en beneficio neto tiende al infinito  y ese será el momento en que se podrá justificar el precio actual de 57€/Acc por fundamentales.

La inversión en Cellnex a los precios actuales es una inversión para creyentes: hace falta mucha fe para invertir y una vida eterna para recuperar.