BBVA. Resultados 2018

• BBVA obtiene un resultado en el año 2018 que supera en un 51% los obtenidos en 2017 (1.800M€ de mejor beneficio neto)
• El negocio normal se reduce un -5,7% (-1.450M€) y el resultado de las actividades ordinarias mejora en un 7,6%. Con el extraordinario de la venta de BBVA Chile se llega a un resultado, antes de minoritarios que aumenta un 29% el obtenido en 2017.
• Por zonas mejora en todas, excepto Turquía.
• Mejora el diferencial de tipos de interés del balance, pasando de 2,52% en 2017 a 2,59% en 2018. BBV en 2018 ha cobrado el 4,39% por sus activos y ha pagado el 1,8% por sus pasivos.
• No es la subida de los tipos lo que va determinar los resultados futuros de los bancos, es la reducción de costes de saneamiento la clave de los resultados futuros, tanto de BBV como del resto de bancos.
• En las circunstancias actuales, salvo extraordinarios negativos BBV es un chollo por el que se paga un precio ridículamente bajo.

El resultado del BBV en 2018 asciende a 5.324M€, superando en 51% el obtenido en 2017 (3.519M€), son 1.804M€ que mejora el resultado, como consecuencia de la reducción de las perdidas por deterioros en un -17% (-821,5Millones de menor coste) y por la reducción del -50% en la dotación para provisiones (-371,5M€). También tienen un extraordinario como consecuencia de la venta de BBV Chile que les ha aportado 633M€ al beneficio neto.

El negocio normal, enfrentando los ingresos a los costes directos, se reduce un -5,7% lo cual supone una disminución del margen bruto del negocio actual de unos 1.450M€, a pesar de que en la mayoría de zonas ha mejorado. Esto ha sido debido por una parte a la venta de BBVA Chile que ha provocado la desconsolidación, con el lógico descenso de la actividad en el segmento “América del sur”, por otra las pérdidas asociadas a la venta de una parte de la cartera de activos adjudicados a Cerberus y por último, la situación en Turquía.

El resultado de las actividades ordinarias mejora en un 7,6% (546M€) al haber reducido los gastos de administración y amortización en unos 800M€ (también influido por la desconsolidación de BBV Chile). El índice de eficiencia ha mejorado solamente en 0,4 puntos, dado que aunque ha reducido mucho los costes, el margen bruto del negocio también ha disminuido. La actividad ordinaria mejora además y fundamentalmente por la reducción de los costes se saneamiento y provisiones.

Con el resultado extraordinario de la venta en Chile y después de pagar menos impuestos, el beneficio del período (sin minoritarios) aumenta un 29% y luego, al tener menos minoritarios, el beneficio neto que obtienen los accionistas de BBV mejora en un 51% respecto al obtenido en 2017.

Son subidas y bajadas que pueden representar algo de lio, pero hay que entenderlas para entender lo que ocurre en BBVA y poder hacer una aproximación sobre su futuro.

Por zonas:

“España” que aporta el 28,6% a los resultados totales, mejora tanto en resultados (10,2%) como en riesgos, reduciendo la morosidad desde el 5,2 hasta el 4,6 en 2018.

“Actividad Inmobiliaria en España” aporta el -1,5% de los resultados y tiene una mejora sustancial al obtener por primera vez un margen bruto positivo y mejorar los resultados en 423M€ dando perdidas solo de -78M€ (en 2017 perdió -501M€).

“Turquía” es una zona que aporta en 2018 el 10,7% de los resultados y falla en 2018, reduciendo sus resultados un -31% (257 M€ menos que en 2017) y aumentando la morosidad desde el 3,9 que tenía en 2017 hasta el 5,3 que tiene en 2018.

“México” es la zona de mayor importancia, pues aporta el 45% de los resultados totales de BBV y este año ha mejorado el resultado en un 10,3% y reducido el índice de morosidad, dejándolo en el 2,1%, cuando en 2017 tenía el 2,3%.

“Estados Unidos” aporta el 14% del resultado total y en 2018 mejora el resultado un 43,8% (224M€) y su tasa de morosidad queda peor (1,3%) aunque no es relevante dado que son cifras bajísimas y en 2017 tenía 1,2%.

“América del Sur” empeora, aunque la salida del perímetro de BBV Chile provoca cambios que dificultan la comparación. La zona aporta el 11% de los resultados y la morosidad está en el 4,3%, con provisiones del 97%.

“Resto Eurasia” apenas aporta el 0,4% de los resultados y es un segmento poco importante desde que Turquía paso a tener su propio segmento.

Por último, el “Centro Corporativo” que durante los años anteriores era un agujero de perdidas, ya que recoge las perdidas por deterioros de activos, este año mejora significativamente y “solo” pierde -494M€ (-1,844M€ en 2017).

Todas las zonas funcionan bien, excepto Turquía. En realidad, el negocio del BBV ha funcionado bien siempre y todos los años. Los deterioros y el aumento del capital regulatorio es lo que ha determinado los resultados durante estos últimos años, tanto de BBV, como del resto de bancos.

La clave de la inversión en BBV (y en el resto de bancos) no está en la subida de tipos, está en la reducción de costes de saneamiento.

El margen de intereses obtenido por BBV se reduce un -0,9% en 2018 respecto al 2017 y, aunque el diferencial ha mejorado en 0,07 puntos, dado que en 2018 cobra de media un 4,39% por las inversiones reflejadas en su activo y paga por sus recursos un 1,8%, el volumen de pasivos en relación a los activos ha aumentado en 6.500M€ y por ellos paga intereses que en 2017 no los pagaba.

El que suban los tipos de interés o no, no van a afectar de forma significativa al negocio bancario. Es cierto que los tipos bajos hacen que se cobre poco por las inversiones, pero también se paga poco por los recursos.

En 2018 el 65% de las inversiones de BBV se han efectuado en préstamos por los que ha cobrado un 6,02%. Un 1,86% para los préstamos en euros que han sido poco menos de la mitad y ha cobrado un 9,84% por los préstamos en otras monedas que han sido al más que la mitad del total.

Por otra parte, el 65% de los recursos que obtiene proceden de los depósitos de clientes y por ellos BBV paga, cuando son en Euros un 0,19% y cuando son en otras monedas un 3,25%. Las proporciones son similares a los préstamos, algo mayores cuando son en moneda distinta del Euro.

Vemos que los diferenciales entre lo que paga y lo que cobra, son suficientes, pero si los comparamos con los diferenciales que tenían BBV cuando no había tipos bajos, vemos que:

En 2010 el diferencial del balance era del 2,38 y los depósitos los remuneraba al 1,37 y los prestamos los cobraba al 4,89.

En 2012 el diferencial del balance era del 2,42 con depósitos remunerados al 1,84 y créditos cobrados al 5,72

En 2015 el diferencial era del 2,27, con depósitos remunerados al 1,20 y créditos cobrados al 5,10.

En 2018 el diferencial del balance es del 2,59, con depósitos remunerados al 1,77% y préstamos cobrados al 6,02%

Vemos que los bancos se adaptan a los tipos altos y bajos relacionando el coste de su financiación con el ingreso por sus inversiones.

La reducción de costes de saneamiento y los extraordinarios es lo que va a determinar el crecimiento en los resultados de BBV y del resto de bancos.

En 2018 las perdidas por deterioros en BBV han sido de 3.981M€ y sus resultados antes de impuestos y minoritarios han sido 8.446M€.

En 2017 las perdidas por deterioros fueron de 4.803M€ y sus resultados antes de impuestos y minoritarios fueron de 6.931M€.

Una reducción de 821M€ en costes de saneamiento y de 371,5M€ en provisiones, viene acompañada de una mejora de 1.515M€ en resultados y la diferencia son los 635M€ extraordinarios obtenidos por la venta de BBVA Chile.

Si hacemos esta operación todos los años, veremos que el negocio del BBV (y el de todos los bancos españoles) de manera muy aproximada, crece todos los años lo que crece la economía de los países donde trabajan. Es un sector muy competitivo y la posible entrada de nuevos competidores no va a ser determinante porque la gran competencia ya existe y ha existido durante muchísimos años.

El crecimiento de sus resultados va a estar determinada por los extraordinarios (ventas de activos, fusiones, ampliaciones de capital u otros) que no se pueden controlar desde el punto de vista del inversor y sobre todo van a estar determinados por la reducción de costes de saneamiento.

El BBV tiene en 2018 unos costes de saneamiento de 3,981M€ y en el año los ha reducido 821,5M€ respecto a los que se imputó en 2017. En la medida en que pueda ir reduciéndolos, crecerán sus resultados. Esta es la bolsa de beneficios futuros que debemos controlar como inversores y ese es el importe que puede hacer crecer más de lo normal sus resultados.

Para la valoración he partido de que en 2019 reduzca los costes de saneamiento en unos 400M€ más y que la situación de Turquía se vea compensada por el crecimiento del resto de zonas, lo cual le daría un crecimiento en resultados respecto a los obtenidos en 2018 del 6% y el BPA de 2019 pasaría a ser de 0,76€/Acc contra los 0,715€/Acc de beneficios ordinarios en 2018 (0,80€/Acc BPA total). A PER 12,5 el valor de cada acción de BBV estaría en los 9,5€/Acc, pero si la percepción de los bancos que tiene la bolsa mejora podría pasar a pagarse por BBV un PER 15 que llevaría la cotización a los 11,4€/Acc que es valor lógico y razonable del BBV sin extraordinarios ni los sentimientos en contra que tienen ahora los bancos.