Acciona. Estudio Base

  • Acciona es una empresa cuya estrategia se orienta al desarrollo sostenible, mediante energías renovables, infraestructuras, tratamiento del agua y servicios.
  • Es un grupo sólido, de bajo crecimiento que crece por ordinarios, según la evolución de la economía.
  • Para entender el negocio de Acciona es conveniente estudiar los segmentos por separado y luego estudiar la relación entre todos ellos. Los segmentos se complementan y cada uno aporta lo que le falta a otro, formando un conjunto coherente que da solidez económica y financiera al grupo Acciona.
  • El BPA ordinario es bastante estable, no le veo posibilidades de grandes crecimientos, aunque podría moverse por operaciones corporativas.

A finales del siglo pasado se produjo una revolución en el sector de la construcción español. Después de diversas fusiones entre las empresas del sector se conformaron nuevos grupos y cada uno evolucionó, orientando su estrategia hacia distintas áreas adicionales o complementarias a la actividad de la construcción que en general sigue siendo la mayoritaria en todos ellos.

La Acciona actual procede de la fusión de las antiguas grandes constructoras Entrecanales y Cubiertas y orientó su estrategia hacia el diseño de soluciones para  facilitar un desarrollo sostenible, tratando de dar respuesta a diversas necesidades de la sociedad, centrándose en las energías renovables, infraestructuras, tratamiento de aguas y servicios.

EL GRUPO conforma una empresa sólida, con resultados ordinarios de bajo crecimiento (2-5%) en función de la evolución de las economías donde trabaja. Estos resultados representan un 4-5% de beneficio neto sobre ventas. Los márgenes de explotación del grupo están en 9-10% y la carga financiera le resta unos 3-4 puntos al margen de explotación. El ROE depende en gran medida de los resultados extraordinarios, pero considerando únicamente el ordinario, obtiene ROEs del 6-9% cada año.

Su negocio lo obtiene en un 40-45% en España, un 7-8% en el resto de Europa y un 45-50% en el resto del mundo, principalmente en América Sur y Norte.

Para entender el negocio de Acciona es conveniente estudiar sus tres segmentos de negocio por separado y posteriormente encajarlos pues, se complementan entre ellos formando un conjunto con mucho sentido.

ENERGIA: Agrupa las actividades de promoción, construcción, operación, mantenimiento y venta de plantas de generación renovable. La mayor parte de los ingresos de este negocio están regulados.

Aporta el 25-30% de los ingresos y un 30-35% de los resultados del grupo y trabaja con un margen de explotación del 17-19%, obteniendo un beneficio neto sobre ingresos del 4-5%. Este es un negocio que requiere grandes inversiones y en consecuencia tiene costes de financiación elevados que restan un 10-15% al margen de explotación.

La mayor parte del inmovilizado material de Acciona (6.700-7.000M€ en total) pertenecen a este segmento de negocio y la deuda bruta del segmento asciende a 3.400M€, siendo la total del grupo de 6.100M€.

Por otra parte, el circulante requiere unas necesidades operativas de fondos positivas del orden de los 205-500M€.

INFRAESTRUCTURAS: Agrupa varias actividades:

Construcción de infraestructuras que es la parte más importante del segmento al que aportan el 60% de los ingresos del mismo y obtiene margen de EBITDA del 6-7%.

Construcciones industriales que aportan el 8% de los ingresos del segmento y trabaja con margen de EBITDA del 5-6%.

Concesiones de transporte y hospitales aporta el 2% de los ingresos del segmento, pero obtiene márgenes de EBITDA del 40-45%.

Infraestructuras e instalaciones de tratamiento de aguas que aporta el 12-13% de los ingresos del segmento y trabaja con márgenes del 18-19%.

Otros servicios (Handing aeropuertos, residuos urbanos, logística, etc..) aportan un 15-16% de los ingresos del segmento y trabaja con margen del 4-5%.

El conjunto del segmento aporta un 65-68% de los ingresos totales de Acciona y un 20-35% de los beneficios netos del grupo. Su margen de explotación es del 3-4%, pero los gastos financieros que consume son relativamente bajos (1-2% sobre ingresos), lo cual lleva a un beneficio neto sobre ventas del 1,5-2% en el segmento.

Requiere poca inversión en inmovilizado material (750M€, prácticamente todos ellos en agua, donde trabaja con mayor margen de EBITDA) y las necesidades operativas de fondos del segmento son negativas (unos -250M€), es decir que en este segmento, su circulante genera suficiente financiación como para cubrir las necesidades operativas de fondos del segmento Energía.

OTRAS ACTIVIDADES: Agrupa las actividades de Gestión de Fondos (Bestinver), negocio inmobiliario y vinos.

Aporta un 5-10% de los ingresos y trabaja con un margen de explotación del 15-18% aproximado y un beneficio neto del 10-12% sobre ingresos, que representan en términos absolutos un 15-30% de los totales y tiene una deuda aproximada de unos 1.100M€ a consecuencia del inmobiliario.

Este negocio tiene altas necesidades de fondos operativos, debido a las relativamente elevadas existencias del negocio inmobiliario.

 

Los ajustes para llegar a las cifras finales vienen de las operaciones intragrupo y de las  “Operaciones Corporativas”, con una actividad muy irregular al recoger operaciones extraordinarias como las efectuadas en 2018 (ventas de Acciona Termosolar, Transmediterranea y Latam Airlines) que provocan altibajos en los resultados de Acciona. En 2017 el Beneficio neto se redujo un -37,5% por una pérdidas de -145M€ en operaciones corporativas, en 2018 aumentó un 49% al comparar con los obtenido en 2017, pero de comparar solo ordinarios el beneficio neto se hubiera reducido un -5,9%, no obstante sin consideráramos la consolidación por equivalencia de Nordex como extraordinaria, el beneficio estaría en línea con lo que se puede esperar de Acciona (2-3% de aumento anual). Hasta el 1S 2019 los ingresos aumentan un 1,3% y el beneficio neto se reduce un -16,5%, pero si tenemos en cuenta que hasta mayo de 2018 consolidó Transmediterranea y este año 2019 no está al haber sido vendida en 2018, significa que los ingresos conforme transcurra el año, aumentarán algo más 3-5% por la menor influencia de la empresa vendida y con los resultados sucederá lo mismo.

Acciona es una empresa previsible y estable que no puede crecer mucho más que la economía, salvo extraordinarios.

Los segmentos se complementan entre ellos de forma que la “Energía” tiene ingresos “normales” con altos márgenes de explotación, pero elevados costes financieros por la deuda y su circulante genera necesidades de fondos, todo ello lleva a márgenes de beneficio neto sobre ventas del 4-5% que representan en términos absolutos el 30-35% del beneficio neto. “Infraestructuras” tiene volúmenes de ingresos altos con bajos márgenes de explotación pero no necesita apenas financiación de inmovilizado y genera dinero por el circulante; obtiene márgenes de beneficio neto sobre ingresos del 1-2% que en términos absolutos aporta el 20-35% del beneficio neto. Por último “Otras Actividades” tiene bajo volumen de ingresos, con altos márgenes y apenas necesita financiación (solo los inmuebles) pero su circulante sí tiene necesidades operativas de fondos. Aporta un 15-30% del beneficio neto en términos absolutos y un margen del 10-12%. El resto lo aportan las operaciones corporativas.

Paga dividendos todos los años que representan un 4% de rentabilidad aproximada en función de la cotización que tiene, lo cual significa que no es un rendimiento excesivo si lo comparamos con otras cotizadas. Tiene un número de acciones relativamente pequeño en circulación (54.856.653 acciones) y el BPA es un importe elevado.

Para valorar Acciona hay que tener en cuenta que es una empresa de bajo crecimiento y no es especialmente generadora de efectivo pues, lo que generan de más unos segmentos es utilizado por otros segmentos que consumen recursos y el conjunto del grupo genera todos los años por explotación una cifra similar al beneficio neto más la amortización siempre que consideremos los flujos provocados por el pago de intereses como flujos de inversión.

Para valorar por múltiplos habría que aplicar un PER 11-12,5 a consecuencia del escaso crecimiento, pero la valoración obtenida por flujos provoca un ajuste al alza hasta PER 15. Con ello partiendo de un BPA ordinario en 2018 de 6,035€/Acc y un crecimiento estimado para 2019 del 5% (optimista) obtengo un BPA previsto para 2019 de 6,36€/Acc que provoca un precio objetivo de 95,3€/Acc.

No obstante, la cotización podría moverse por operaciones corporativas. En 2019 la cotización ha aumentado, posiblemente porque los resultados de 2018 aumentaron un 49% sobre los de 2017 por extraordinarios y tal vez se están utilizando como referencia para 2019 a PER 17-18 como si ese crecimiento fuera a tener continuidad, pero este año no crecerá como en 2018 o posiblemente se reducirán.

4 comentarios
  1. javiro
    javiro Dice:

    Buenas tardes.
    Por medio de esta “nota”, desearía realizar un comentario adicional acerca de la contribución de las tres divisiones de Acciona al Bº Neto.
    De tu informe se deduce que el porcentaje con el que cada División contribuye al Bº Neto es:
    Energia 30-35%
    Infraestructuras 20-35%
    Otras actividades 10-12%
    Sumando por máximos obtenemos 35 + 35 + 12 = 82%
    Podríamos considerar que el 18% que falta es por Operaciones Corporativas. Sin embargo a 30 junio 2019 no las hay.
    Para el caso particular de este 1S2019, he calculado el reparto porcentual entre las tres divisiones del Bº antes de Impuestos (BAI) y me sale lo siguiente:
    Energia 37,8%
    Infraestructuras 58,8%
    Otras actividades 3,4%

    Me imagino que el reparto del Bº Neto entre las tres líneas de negocio será similar, pues todas ellas tributarán por un gravamen muy parecido.
    Aunque “Infraestructuras” tenga bajos Márgenes de Explotación (3%-4%) dado que factura mucho (el 68% del total) y dado que tiene muy pocos gastos financieros, debería de contribuir más (de lo que tu indicas) al Bº Neto Total cuando no hay extraordinarios. O sea en cierta manera es lógico que sea la división que más contribuya al Bº Neto Total, nada menos que el 58,8% frente al 20-35% que tu supones.
    En relación a la División de Energía el porcentaje del 37,8% de contribución al Beneficio también es lógico: Factura un 25-30% del total, y aunque tenga un Margen de Explotación del 17-19%, aquí hay mucho Gasto Financiero de manera que contribuye a las ganancias netas en casi un 38%, porcentaje que casi coincide con el tuyo.
    En cuanto a “Otras Actividades”, la contribución al BAI es escasa (y no por Bestinver) sino por el Sector Inmobiliario que ha reportado EBITDA negativo. Es decir que lo que gana Bestinver lo pierde parcialmente el negocio inmobiliario que no sé si es patrimonialista o promocionalista. La consecuencia es que “Otras Actividades” solo contribuye al BAI en un 3,4%, frente al 10-12% que quizá debería de ser lo normal.
    Gracias por el informe. Saludos.

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Hola, aunque te he contestado por correo y tu comentario también está aquí en la web, voy a copiar la respuesta para que no queda el comentrio sin contestar.

    Otras actividades contribuye por encima del 12% todos los años al beneficio neto que es lo que va al accionista.
    Normalmente trabajo con muchos años 10-15-20 según lo que necesite de cada empresa. A veces quiero saber como se han comportado distintas variables en varios ciclos y me paso de años. Depende de la empresa, se trata de entenderla y coges los datos necesarios hasta que estes convencido de que la entiendes y sabes como se comporta para estimar como se va a comportar.
    Cuando es el “estudio base” esos datos de peso en el conjunto los saco de una media aproximada de los últimos 4-5 años y no coincidirán con los de un año o período en particular.
    El reparto por beneficios es con el beneficio de los socios, es decir con el beneficio neto y no incluye minoritarios, operaciones intragrupo que suman o restan, ni operaciones corporativas que normalmente son aleatorias u ocasionales.
    Cuando es un estudio de un período determinado si que utilizo los porcentajes concretos de ese período, pero el “estudio base” es más que nada para entender el negocio en su conjunto, independientemente de lo que haya hecho la empresa en el último período.

  3. javiro
    javiro Dice:

    Buenas tardes.
    No sé como verás tú lo de la OPA a Nordex.
    Aunque no acuda nadie a esta operación, Acciona tendrá que provisionar por unos 246 millones para tener en cuenta la depreciación de su participación actual en Nordex, que la tiene valorada en 556 millones, cuando solo vale 310.Esto en el mejor de los casos.
    Lo peor sería que todo el mundo acudiera a la OPA por lo que debería de desembolsar uno 700 millones de euros adicionales.
    Y por lo que está sucediendo en Siemens-Gamesa no parece que se pueda hacer mucho negocio en el sector por la gran competencia existente entre los distintos fabricantes de aerogeneradores.
    El analisis chartista de Nordex me dice que después de la OPA el valor caerá a 9 euros, (por formacion de triangulo rectangulo) . Y el de Acciona que se irá a 75 euros, (base del canal alcista). A falta de cifras concretas, estos días habrá que estar atentos a los analistas técnicos a ver qué opinan ellos de la evolución de ambas empresas. Obviamente no creo que Acciona caiga a 75 porque las compras aparecerán bastante antes, pero la correccion será importante a medida que se vayan haciendo números.
    No sé lo que tú opinarás, sobre esta operación.
    Saludos.

    • jmdurba
      jmdurba Dice:

      Hola javi, estoy muy liado con nuevas empresas y no he mirado más alla de lo que dice la prensa, no tengo opinión vaya.
      Parace que se ve obligado a lanzar OPA, pero aquí lo importante sería ver las cifras de Nordex y yo no las he visto, aunque si ellos mismos que la conocen mejor que nadie por ser ya accionistas significativos, la valoran en la mitad del precio que tienen reconocido en su participación, no es buena señal.
      Saludos

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