Viscofan. Resultados 1S 2018

• Viscofan en una buena empresa que siempre gana dinero, pero la bolsa paga un PER 20-22 que es muy elevado y no se corresponde con su negocio.
• A finales del 3T 2016 cotizaba a 43€/Acc y actualmente cotiza en el entorno de los 62€/Acc. Es una subida del 45% en dos años que no veo justificada de ninguna forma, pero es obligado ver qué está pasando en la empresa y su mercado, para que suba tanto.
• En China, la competencia se ha preparado y ya no es un mercado virgen para Viscofan, ahora tendrá que competir por el cliente y aunque China crezca, Viscofan no podrá crecer significativamente.
• Las previsones de crecimiento del colágeno son del 2-4% anual. Junto al resto de tecnologías provocarán que Viscofan gane dinero y crezca, pero no provocarán crecimientos más allá del 3-5% que puedan justificar que se pague por ella PER 20-22.
• La sigo manteniendo como empresa en peligro.

En la empresa no está pasando nada, al menos nada bueno. En 2013 entra en funcionamiento una nueva planta en China y en 2014 otra nueva en Uruguay. Con ellas en producción, se esperaba que la empresa obtuviera un gran crecimiento, pero no fue así.  Por circunstancias ajenas a Viscofan el mercado cambió, el crecimiento nunca se produjo y cada vez veo más difícil que se produzca, de hecho creo que no se va a producir nunca, al menos en las condiciones que debió producirse en su momento y que hubieran beneficiado a Viscofan.

Los ingresos y resultados desde 2012 hasta hoy han sido los siguientes:

Ingresos                      Resultados

2012                752,8M€                     105,1M€

2013                765,3M€                     101,5M€

2014                687,1M€                     106,5M€

2015                740,8M€                     120,0M€

2016                730,8M€                     125,1M€

2017                778,1M€                     122,1M€

1S 2017           -1,2% s/1S 2017         -0,7% S/1S 2017

En 2015 vendió IAN. Como vemos, son crecimientos en ventas y en resultados insignificantes, especialmente si los comparamos con los aumentos en ventas (10%) y en resultados (25%) que tenía hasta 2011. Estos aumentos no justifican que se pague por Viscofan PER 20-22.

No obstante el PER depende de las expectativas de los inversores y vamos a ver si estas expectativas están justificadas en estos momentos.

Viscofan es una empresa que esconde la información, ni da información buena en sus informes, ni la dice si lo preguntas a la propia empresa. Pero preguntando y viendo la información de la competencia, se sabe que obtienen buenos márgenes con el colágeno, luego obtienen márgenes menos buenos en Fibrosa y bajos márgenes en celulosa y especialmente en plásticos.

En el año 2014 se esperaba que en 2015 creciera en colágeno por China y Sudamérica, pero eso no sucedió.

En aquellos años, Viscofan  había entrado en China que era un mercado virgen en el que podía crecer de forma muy importante en colágeno. A final de 2013 entra en funcionamiento la fábrica de China y en 2014 la de Uruguay.

El mercado no creció lo que se esperaba, no obstante, entonces podía pensarse que, en algún momento crecería, pero esto no ha sucedido y sin embargo algo muy importante ha cambiado en el mercado Chino que lo hace menos atractivo para Viscofan y en Sudamérica las crisis van una detrás de otra y tampoco crece.

Pero, ¿Qué ha cambiado en China en estos años?

En 2014 Devro construyó una fábrica en China. Devro fabrica únicamente colágeno y es el segundo fabricante mundial de envoltorios y tal vez el primero en colágeno (no se sabe lo que fabrica Viscofan en colágeno). Por esta parte, Viscofan ya tiene un competidor más en China y es precisamente su competidor más importante a nivel mundial.

Por otra parte el monopolio de los envoltorios para grandes embutidores en China lo tenía hasta entonces Shenguan, pero fabricaba un producto malo al cual, las industrias cárnicas tenían que adaptarse a los envoltorios que fabricaba Shenguan, en vez de ser los envoltorios los que se adaptaban a las necesidades de los embutidores.

Shenguan en estos años ha reaccionado de forma “violenta” a la entrada de la competencia de Viscofan y Devro. Al tiempo que incorporaba nuevas tecnologías que le permitían fabricar envoltorios mejores y adaptados al cliente, reducía precios de forma muy agresiva (50%) y podía hacerlo porque hasta entonces era un monopolio y trabajaba con márgenes de explotación cercanos al 60%. Durante este tiempo, Shenguan ha ido vendiendo todo el almacén que tenía de producto antiguo a precios de saldo y no ha dejado que entraran los nuevos competidores en sus clientes, al tiempo que se desprendía del producto obsoleto, reducía almacén y conseguía entrada extra de dinero.

Actualmente Shenguan fabrica envoltorios muy competitivos, ha modernizado sus instalaciones y su gestión y está entrando en cosmética y medicina, además de su tradicional mercado de envoltorios de colágeno.

Viscofan ya no tiene virgen el mercado Chino. Aunque crezca China de forma significativa y aumente el mercado de envoltorios, Viscofan ya no estará nunca sola en China, con todo el mercado para ella. Ahora tendrá que competir y compartir el mercado con “compañeros” muy fuertes.

Este año 2018 Shenguan ya está aumentando el precio medio de venta, aunque sus ingresos han disminuido porque en China no hay tanto mercado como parecía y la cantidad vendida se ha reducido respecto al 1S 2017. No obstante el resultado neto ya lo aumenta un 25%.

La previsión de Devro (Viscofan no da ese tipo de información) sobre el mercado mundial de envoltorios de colágeno es que crezca un 2-4% anual. Con crecimientos locales en América del 1-3%, en EMEA del 0-2% y en Asia del 3-5%.

No son crecimientos en el colágeno que justifiquen PER 20-22, pues aunque éste sea el crecimiento del mercado, como ya no hay mercado virgen, para crecer tiene el crecimiento vegetativo de sus clientes y quitar los clientes a la competencia, lo cual significa mejor servicio y/o menor precio.

Viscofan está siguiendo una nueva estrategia y una vez ha visto que no puede crecer en colágeno, está aumentando el peso del plástico (Vector en 2017) y de la fibrosa en 2018 con la reforma de la planta de Caseda. Pero estos son mercados en los que el crecimiento es muy limitado y solo puede crecer quitando mercado a la competencia, Sudamérica no va a crecer en mucho tiempo y la virginidad de China se perdió hace años y con ello, se perdieron las posibilidades de Viscofan para seguir siendo una empresa de crecimiento que justificara PER 20-25 como antes.

La nueva estrategia hará que siga siendo una buena empresa que crece lo que crece la economía (3-5%) pero no puede darle un crecimiento por encima del 15% anual que justifique pagar PER 22 por ella.

Sus almacenes no paran de aumentar y con ellos su deuda. La deuda no está en niveles preocupantes de momento, pero no es bueno. El almacén no puede reducirlo porque forma parte de su ventaja competitiva, aunque es una ventaja con doble filo que difícilmente puede solucionar pues, si reduce el almacén, pierde en servicio al cliente y facilita la entrada de la competencia, con lo cual, si reduce almacén tendría que reducir precios o perdería clientes. En los seis meses de 2018 ha aumentado el almacén de productos terminados y en curso en 23,8M€ nada menos y sigue la fiesta con 264,8M€ en el almacén total, siendo la mitad producto terminado.

No veo motivo para quitarla de empresas en peligro porque a pesar de ser buena, el precio es muy caro y en cualquier momento podría corregir, solo tiene que suceder que los inversores comprueben que las expectativas no se cumplen, como pasó en 2016.