CAF. Estudio base

• CAF en un fabricante de material ferroviario que se orienta fundamentalmente al transporte de pasajeros, urbano y de cercanías.
• Obtiene márgenes superiores a los de su competencia.
• No es una generadora excepcional de flujos.
• Ha tenido unos años decrecientes en ventas y resultados, pero ya lleva un par de años recuperando.
• La puesta en marcha de una nueva fábrica en R.U. y la compra de Solaris que se producen ambas en la segunda mitad de 2018, se van a juntar con el ciclo favorable en el sector que se produce a partir de 2016. Si a todo ello, juntamos la voluntad manifiesta de crecer de la dirección de la empresa, CAF puede mantener un crecimiento significativo durante varios años.

CAF fabrica material de transporte ferroviario de pasajeros y se orienta al transporte urbano y de cercanías.

El 60-65% de los ingresos proceden de la fabricación de trenes. El 4% de los mismos lo obtiene de la alta velocidad, el 50-55% de trenes regionales y de cercanías, el 45% de metros y tranvías.

El 25% de los ingresos procede de servicios relacionados con la fabricación de trenes y el 10% restante de la fabricación de componentes y otros.

En 2006 se producen una serie de cambios en el equipo directivo y CAF da un salto, pasando de obtener márgenes de beneficio neto sobre ventas del 3-5% antes de esta fecha, a márgenes del 8-11%. Hasta la crisis del 2009 el 50-60% de sus ventas se centraban en España y obtenía crecimientos en ventas y en resultados del 15-20% anual.

A partir de 2011, las ventas en España descienden hasta representar el 15-20% de sus ingresos. CAF debe entrar en nuevos mercados y el crecimiento en ventas pasa a ser negativo entre los años 2012 y 2015. En estos años, los resultados disminuyen entre el -10% y -30% anual, de forma que, mientras en 2011 obtenía un beneficio neto de 146M€, en el año 2016 el beneficio neto fue de 35M€. En 2017 empiezan a recuperarse tanto las ventas como los resultados y este año obtiene 42,4M€ de beneficio neto, creciendo un 21% respecto al obtenido en 2016 y en el 1S 2018 ha obtenido 18,1M€ que supone un aumento del 13,5% sobre el 1S 2017. Es de esperar que en el año 2018 obtenga un beneficio neto del orden de 50-55M€, lejos de los 146M€ que obtenía antes de la crisis, pero superiores a los que está obteniendo últimamente.

CAF no es cíclica ni estacional, aunque es evidente que las administraciones locales y regionales compran menos vehículos de transporte urbano en situación de crisis.

En estos últimos años ha habido crisis en el sector y los competidores han tenido comportamientos similares.

Alstom tuvo pérdidas de explotación, haciendo mínimos en 2015 y recuperándose a partir de entonces, en 2018 tiene un resultado de explotación del 4,8% igual que el obtenido en 2017 (4,9%).

Voosloh hizo mínimos en 2014 con un margen de explotación del -16% y en 2017 obtuvo un 7,5%. Bombardier  está con niveles del 2,7% en el  margen de explotación de 2017. Talgo obtiene márgenes de explotación del 15,4% en 2017 y del 11,5% en el 1S 2018, pero es otro tipo de empresa, su negocio es distinto y además, por su tamaño, el volumen de ventas le afecta mucho en sus resultados que en estos últimos años van en descenso, a contracorriente de los competidores (-44% en 2017 y -62% en el 1S 2018).

Estas empresas son las principales competidoras en España y aunque CAF ahora está trabajando a nivel mundial, representando España únicamente un 20% de las ventas, podemos extraer conclusiones de su evolución y compararlas, dado que también son fabricantes relevantes a nivel mundial y a partir de ello observar que CAF, a pesar de que sus ventas y sus resultados han descendido mucho durante la crisis, el margen de explotación que antes de la crisis del sector (2010-2011) estaba en máximos obteniendo el 9,5-10%, en estos años en que las ventas descienden mantiene los márgenes de explotación sobre ventas en niveles del 8-10% todos los años. Cuando hemos visto que sus competidores (excepto Talgo que se dedica más a la alta tecnología) mantienen niveles mucho más bajos y cuando bajan sus ventas, los márgenes se resienten e incluso pasan a ser negativos.

CAF no es una empresa orientada a la alta tecnología (la alta velocidad representa solamente el 4% de sus ingresos), lo suyo es el transporte urbano y de cercanías, más orientado a la movilidad urbana, es decir que busca seguridad, comodidad y sostenibilidad. En esa línea se enmarca la compra de la polaca Solaris por 300M€ que se abonarán íntegramente con deuda nueva. Solaris se dedica a la fabricación de autobuses urbanos híbridos y eléctricos (CAF ya está en ese negocio por medio de su filial Vectia). Al ser una empresa no cotizada, no es público su historial financiero y la información es escasa. Se trata de una empresa con mucho prestigio en el sector, con unos ingresos de 450M€ anuales que los obtiene principalmente en Polonia y Alemania y también en Italia, países bálticos y escandinavos etc. En la presentación de la operación, CAF habla de ventas, pero nunca de resultados de explotación ni resultados netos, lo cual hace suponer que no serán muy buenos. No obstante, parece ser que está obteniendo resultados positivos, aunque sus márgenes no son muy elevados. Gestionada por CAF, puede suponer una oportunidad de negocio que complemente y potencie la actividad de CAF.

En resumen, vemos que CAF es un productor de menor coste que sus competidores, que después de haber pasado varios años de crisis, ya lleva dos años recuperando posiciones y creciendo el 15-20% en ventas y beneficios netos. La incorporación de Solaris y la apertura de una nueva fábrica en R.U. le acercará a los 2.000M€ en ventas (estimo 1.800M€ en 2018 consolidando Solaris cuatro meses y 2.200M€ en 2019 consolidando el año entero). El aumento de las ventas, al absorber mejor los costes de estructura, podría compensar la presión sobre los márgenes que ejercerá la puesta en marcha de la nueva fábrica en R.U. y la incorporación de Solaris con márgenes menores.

En el supuesto de que sea capaz de mantener el beneficio neto sobre ventas en el 3% (2,9% en 2017 y 42,4M€ de beneficios), el beneficio neto podría estar en 54M€ en 2018 y 66M€ en 2019.

Partiendo de estas cifras, el BPA de 2018 estaría en 1,57€/Acc (1,24€/Acc en 2017) y 1,93€/Acc en 2019. Esto supondría aumentos en el BPA del 26% en 2018 y del 52% en 2019. Son aumentos exigentes, pero hay que tener en cuenta que está saliendo de la crisis de su sector y que a partir de finales de 2018 incorpora una fábrica más (R.U.) y una empresa (Solaris).

Con la incorporación de Solaris (incluyendo la duda de sus resultados), la entrada en producción de la fábrica en R.U., el crecimiento que está teniendo con la salida de la crisis del sector, la cartera de pedidos que la mantiene en 4 veces las ventas anuales y la ventaja en márgenes que tiene sobre sus competidores, podemos pensar que CAF puede tener crecimientos, al menos durante los próximos dos años, del 30-40% anual en el BPA.

Considerando ese crecimiento podemos pagar hasta PER 25 (incluso podría pagarse PER 30) sobre los resultados esperados que llevaría el precio objetivo a los 39,25€/Acc en 2018 y 48,2€/Acc en 2019. No obstante estos precios requieren seguimiento dado que, una vez pase el efecto de la compra y la entrada en producción del R.U. si el mercado real no crece por sí mismo a buen ritmo, habrá que revisar el PER a la baja y eso supondría importantes bajadas en el precio.

Los flujos no deben ser motivo para influir en el precio, CAF es una empresa que informa los ingresos por el grado de avance, esto provoca que los ingresos sigan un ritmo y la facturación (y cobro) siga otro ritmo, en consecuencia, aun en el supuesto de tener ingresos estables, pueden producirse años de grandes facturaciones y cobros y años de menores facturaciones y cobros. Esta circunstancia se refleja perfectamente en su estado de flujos en los que, por ejemplo, en el año 2016 con un beneficio neto de 35M€ obtuvo  flujos de explotación de 335M€, mientras que en 2013 con un beneficio neto de 90M€ los flujos de explotación fueron negativos en -43,3M€. Son casos escogidos para que se vea el efecto, pero indican que no es una generadora estable ni excepcional de efectivo que justifique aumentar el precio que se puede pagar por ella.

La deuda es relativamente importante y hay que vigilarla. Mantiene un pendiente de facturar elevado de 890,2M€ lo cual significa que, a pesar de haberlos dado como ingreso, no puede (de momento) facturarlos ni cobrarlos, sin embargo los gastos debe pagarlos y aunque aplaza significativamente estos pagos, se producen desfases que debe compensar con deuda (pasivos financieros de 850M€ que aumentarán 300M€ con la compra de Solaris) y con los resultados actuales (42M€ en 2017) necesitaría 20 años para poder devolverla. Al estar en un momento claro de crecimiento, es de suponer que estos plazos se irán acortando en el futuro inmediato y en principio no deben preocuparnos.