Unicaja Banco: Informe Base

• Unicaja tiene una dependencia excesiva en las fuentes de financiación de los depósitos de clientes, los cuales los remunera en exceso.
• Las inversiones en créditos a clientes tienen un escaso peso en el total de inversiones.
• Es difícil que pueda mejorar su eficiencia y mejorar su competitividad.
• La capacidad de Unicaja para generar resultados es insuficiente.

Unicaja Banco salió a bolsa el 30/6/2017 a 1,1€/Acc. El patrimonio de la empresa aumentó como consecuencia de la prima de emisión y pasó de 2.953M€ a los 3.759M€ que tiene a final del 3T 2017.

EL MARGEN DE INTERESES

El 53% del margen bruto procede del Margen de Intereses. Es un peso escaso pues, en el resto de bancos la aportación del margen de intereses al margen bruto es del 60-70%.

Por otra parte, la rentabilidad en el margen de intereses, obtenida relacionando los cobros por intereses con los pagos por el mismo concepto, está en el 66,7% al 3T 2017, cuando la mayoría de bancos españoles están obteniendo rentabilidades del 80% o superiores.

Hay un motivo por el que se produce esto y entenderlo es importante para entender las particularidades del negocio y la gestión de Unicaja.

Unicaja se financia casi exclusivamente con depósitos de clientes de pasivo por los que paga un elevado coste y no los está rentabilizando de manera adecuada porque no es capaz de captar más clientes de activo.

Unicaja tiene un volumen de depósitos de clientes de 45.522M€ en 3T 2017, en cambio los créditos a la clientela ascienden a 29.935M€. Es una relación del 152% aproximadamente que no tiene ningún banco, todos están alrededor del 90-110%.

Los depósitos de clientes son remunerados al 0,93% de media y representan el 92% de sus fuentes de financiación totales (pasivos). Tienen una dependencia casi absoluta de los depósitos de los clientes en sus fuentes de financiación. Poco más de la mitad son depósitos a la vista y el resto depósitos a plazo. La remuneración que paga es muy superior a la que paga el resto de bancos (0,25-0,40%).

Los recursos que obtiene Unicaja, los invierte en Activos que le aportan ingresos y rentabilidad, pero todos los activos no son igual de rentables. Mientras los créditos a clientes en Unicaja representan el 61% de sus inversiones y le proporcionan un 2,49% de media (diferencial de 2,49-0,93 = 1,56) por las inversiones en valores representativos de deuda que suponen un 35,6% del total de inversiones, cobra un 1,2% y, aunque este tipo de inversiones apenas tienen gastos, como el dinero invertido le está costando un 0,93%, le deja un diferencial de apenas un 0,27% sobre más de un tercio de sus inversiones. La mayoría de bancos españoles tienen las inversiones en créditos a clientes en niveles del 70-75% sobre las totales.

La gestión de los pasivos y los activos del banco, trae como consecuencia que se genere un menor importe en el margen de intereses y por eso el peso relativo del margen de intereses en la Cuenta de Explotación es menor que en el resto de bancos. Por otra parte al invertir los pasivos en activos poco rentables provoca que el rendimiento que obtiene por intereses (ingresos por intereses menos gastos por intereses) también sea menor que en el resto de bancos.

Si un banco paga mucho por sus pasivos y las inversiones las distribuye dando un tercio del peso a las que rinden poco, al final se queda con un diferencial total del 1,05% que es el que obtiene Unicaja, muy inferior al de cualquier banco español.

LA EFICIENCIA

El índice de eficiencia nos indica la cantidad de euros que se gasta un banco en indirectos (gastos de administración, personal y amortización de inmovilizado) para obtener 100€ de margen bruto. Cuando mayor es este indicador, significa que el banco trabaja con más gastos indirectos, por lo tanto un indicador menor significa que el banco gestiona mejor.

La eficiencia de Unicaja es del 58,6 al 3T 2017, muy superior a la mayoría de bancos españoles que están alrededor del 50%.

La eficiencia tiene dos componentes, que se relacionan con el margen bruto que obtiene del negocio. Son los gastos de administración y la amortización.

Al ser un banco que basa su negocio en los depositantes, necesita mayor cantidad de oficinas bancarias y personal que el resto de bancos. En consecuencia, tiene mayores gastos de personal y amortización que, por otra parte, son gastos difíciles de reducir sin que sufra el negocio, conforme lo tiene estructurado ahora mismo.

En la parte del margen bruto, tiene difícil aumentarlo mientras remunere los depósitos que son su principal y casi exclusiva fuente de financiación, a los tipos que lo hace. Tienen un problema con la eficiencia que será difícil de solucionar y es importante porque afecta a la competitividad del banco.

LA EVOLUCIÓN DE LOS RESULTADOS

En 2015 Unicaja obtuvo un resultado de explotación de 323,8M€, en 2016 fue de 290,7M€, la diferencia no es relevante porque el mejor resultado de 2015 fue debido al resultado de las operaciones financieras (ROF) y este resultado siempre es muy volátil. Los ROF se producen cuando el banco vende activos financieros y materializa resultados latentes que ya tiene reflejados como aumento de valor en su patrimonio. Mientras no vende los activos financieros, producen intereses y su rendimiento forma parte del margen de intereses.

Los ROF en 2015 le dieron unos 500M€ más de margen bruto y en 2016, sin contar esa cifra, el margen bruto fue similar al obtenido en 2015. Sin embargo, contando los ROF que al fin y al cabo forman parte del margen bruto, el Resultado de Explotación bajó en 2016 solamente en 33M€ respecto a 2015  ¿Qué pasó con los 467M€ de diferencia?

Mientras en 2015 se dio 424,7M€ en costes de saneamientos, en 2016 solo se dio 38,5M€. En otras palabras, lo que hicieron en 2016 fue reducir los costes de saneamientos y en consecuencia la cobertura de los dudosos bajó en términos absolutos 345M€. Las dotaciones de Unicaja eran muy altas en 2015 y estaban en el 66%, al actuar en 2016 de esta forma, el nivel de provisiones disminuyo hasta el 62% que, siguen siendo un porcentaje relativamente alto, pero significa que en vez de seguir dotándose contra resultados, empezaron a tirar de provisiones para cubrir los saneamientos y en consecuencia los resultados mejoraron únicamente por este motivo.

En el 3T de 2017 las provisiones ya están en el 50% que es el nivel normal del resto de bancos y eso tiene mucha importancia para entender las posibilidades que tiene Unicaja para obtener resultados en el futuro:

• Por una parte, durante este año han utilizado 12 puntos de provisiones que no han afectado a resultados del 3T 2017. De no haber utilizado estas provisiones, los resultados hubieran sido todavía peores que los presentados.
• Por otra parte, a partir de ahora ya no podrán recurrir a las provisiones y tendrán que recurrir a dar mayores costes si quieren seguir manteniendo las dotaciones en niveles adecuados de alrededor del 50% y eso perjudicará la obtención de resultados en el futuro.
• Por último y relacionado con lo anterior, en los nueve primeros meses de 2017 han dado costes por saneamientos de 56M€, muy superiores a los que se dieron en todo el año 2016 de 38,5M€ y eso es consecuencia de que ahora ya no pueden tirar de provisiones y no tienen más remedio que dar resultados negativos, perjudicando sus resultados, los cuales, antes de impuestos, se han reducido en 3T 2017 un 46% respecto a los que presentaron en el 3T 2016

La tasa de morosidad está en el 9% cuando en 2016 era del 9,8%, pero las provisiones que en 2016 eran del 62,2%, ahora están en el 50%. La relación de dudosos con sus provisiones ha empeorado.

Con todo, a pesar de haber mejorado en casi 200M€ el riesgo vivo de los adjudicados sin dotar que en 2016 era de 974M€ y ahora en el 3T 2017 es de 781M€, al haber empeorado la morosidad y su cobertura, ahora el riesgo total sin dotar está en 2.197M€, al mismo nivel que en 2016 (2.190M€).

LA SOLVENCIA, LOS DUDOSOS Y LA CAPACIDAD DEL BANCO PARA AFRONTAR SUS RIESGOS

La solvencia medida en términos de Basilea III es buena en Unicaja, de la misma forma que lo es en el resto de bancos. Todos los bancos (incluido Liberbank) cumplen con el nivel de CET-1 que exigen los reguladores (el Popular también lo cumplía) por este motivo debemos entrar a ver otra información para determinar la solvencia de Unicaja.

Lo primero que debemos hacer es calcular los activos dudosos que Unicaja tiene sin dotar y comprobar la capacidad que tiene para cubrirlos. Vemos que en el 3T 2017 los activos dudosos sin dotar ascienden a 1.416M€ y los adjudicados sin dotar a 781M€. Por lo tanto tenemos 2.197M€ de riesgo sin dotar.

Para cubrir este riesgo, los bancos tienen garantías hipotecarias, garantías reales, avales, etc… pero, para cobrar impagados recurriendo a estas garantías, hay que ir a procesos judiciales caros y en cualquier caso tardan años en materializarse, independientemente de que pueden perjudicar la reputación del banco. Además, normalmente no se recuperan los impagados con dinero sino como activos adjudicados, entrando de nuevo en la rueda del riesgo en la valoración. Por todo ello, estas garantías vamos a dejarlas de lado.

Para solventar los riesgos, cada banco tiene unos activos tangibles que representan la materia prima, a partir de la cual, el banco obtiene sus resultados y con ellos puede hacer frente a los impagados. En Unicaja los riesgos sin dotar en el 3T 2017 representan el 3,9% de sus activos tangibles, en la misma línea que sus pares.

Por otra parte, esta materia prima que constituyen sus activos tangibles, puede ser rentabilizada mejor o peor, en consecuencia, los resultados que cada banco puede obtener, dependen de su capacidad para rentabilizar estos activos mediante la gestión de los mismos.

Partiendo del Resultado de Explotación sin considerar los costes de saneamiento, llegamos al resultado que obtiene el banco proveniente exclusivamente de su negocio actual. Unicaja tiene una relación de 14,7%. Esto significa que, con los resultados de explotación ordinarios que obtiene en un año, puede cubrir el 14,7% de sus riesgos totales sin cubrir, lo cual la sitúa en la parte baja respecto al resto de bancos, en cuanto a capacidad para cubrir sus riesgos con sus resultados.

No obstante lo anterior, si comparamos la relación entre los recursos propios computables y el riesgo vivo que tiene, llegamos a la conclusión de que tiene 1,7 más recursos propios que riesgo vivo, por lo que si quebrara el banco, le sobraría capital para hacer frente a todos los riesgos manifestados y no dotados.

Llegamos por esta vía a conclusiones similares a las que están apareciendo durante todo el análisis, Unicaja es solvente, pero su capacidad para dar resultados es escasa. Si cubre con sus resultados un 14,7% de sus riesgos sin dotar, significa que necesita casi siete años para cubrir riesgos con resultados, lo cual es excesivo e indica que debe elevar su capacidad de generar resultados.

EL PER Y LA INVERSIÓN EN BANCOS

El sector bancario es un sector maduro que a largo plazo no puede crecer a tasas mucho mayores que la economía. Una de las pocas cosas que pueden influir a corto-medio plazo en el aumento del resultado de los bancos de manera significativa, independientemente de algunas particularidades de cada uno de ellos es, la reducción de los costes de saneamientos.

Unicaja ya los ha reducido en 2016 bajando en exceso el coste de saneamientos en un 91%, cosa que no tenía mucho sentido, salvo preparar la empresa para su salida a bolsa. En 2017 está aumentando estos costes respecto a 2016 y está provocando menores resultados de los que podía obtener con su negocio actual.

Por lo tanto, es probable que esté algún tiempo creciendo en menor medida que la economía, o incluso que bajen los resultados.

Por este motivo, el PER que puede pagarse por Unicaja debe ser menor que el del resto de bancos y, en mi opinión, siendo optimistas, no puede pagarse por él más de un PER 10. En caso contrario la recuperación de la inversión podría alargarse en el tiempo y en consecuencia la rentabilidad sería insuficiente.