Telefónica. Estudio Base

• Telefónica es una buena empresa, con resultados positivos recurrentes y buenos márgenes. Su problema es que no crece y para que el inversor consiga una rentabilidad adecuada debería pagar precios en bolsa de 5-6€/Acc. Unos dividendos de 0,4€/Acc provocan que cotice por encima de estos precios.
• Telefónica se está reestructurando y con ella, si excluimos América Latina, se quedará con el 63% de los accesos actuales, pero éstos contienen el 76% de los ingresos y el 94% del resultado de explotación actual. Además se queda con una zona que probablemente será más receptiva al crecimiento adicional que pueden traer las nuevas tecnologías.
• Los objetivos que se fijan no son muy ambiciosos y deberían ser alcanzados: Objetivo crecer un 4% en dos años en ingresos (2% anual) y en resultados 8-10% en los dos años (4-5% anual). Teniendo en cuenta que los ingresos se estaban reduciendo anualmente, no están mal.
• El precio objetivo para 2020 (8,0€/Acc) podrá tener oscilaciones relativamente fuertes en función de cómo se vayan produciendo los avances en la reestructuración.

Telefónica (TEF) es una buena empresa, con márgenes de explotación del 13-14% sobre ingresos, unos costes financieros, consecuencia de su elevada deuda que absorben un 3-3,5% de sus ingresos y unos márgenes de beneficios netos sobre ingresos del 5-7% que la llevan a obtener un ROE (rentabilidad sobre recursos propios) del 18-20% y un ROIC (rentabilidad sobre recursos totales utilizados) del 4-4,5%.

Su problema es que no crece y con un BPA de 0,5-0,6€/Acc, al no tener crecimiento, no se deberían pagar PERs por encima de 10. En consecuencia su precio en bolsa debería estar por debajo de 5-6€/Acc. No obstante, al pagar 0,4€ en dividendos, cotizaciones de 7-8€/Acc ofrecen rentabilidades del 5-5,5% por dividendos y son estos los que están soportando la cotización.

La deuda es elevada y asciende a 53.000M€ con una caja de 7.600M€. Los flujos de explotación son positivos habitualmente, pero no genera más efectivo que los beneficios más la amortización. Como viene invirtiendo en CAPEX aproximadamente lo mismo que amortiza  (90-100%) genera los resultados que obtiene. Telefónica necesita 15 años de beneficios para pagar la deuda que mantiene a día de hoy y eso son muchos años.

Por otra parte, aunque la situación ha mejorado en estos últimos años en que se ha reducido la deuda, la financiación de circulante no es la más adecuada pues su fondo de maniobra negativo (-6.000M€) se queda corto para financiar la parte de circulante que debería cubrir, a pesar de tener unas necesidades de fondos negativas (-4.000M€) como consecuencia de mantener unos almacenes pequeños y pagar dos meses más tarde de lo que cobra, en consecuencia, necesitaría financiar el circulante con unos 2.000M€ de recursos a largo. No obstante, no hace muchos años necesitaba 16-17.000M€.

Telefónica tiene un problema con los minoritarios que representan un 30-33% de su patrimonio y se llevan un 25% aproximado de sus resultados. Estos minoritarios proceden fundamentalmente del 26,32% que no posee de Telefónica Brasil, del 30,78% que no posee de Telefónica Alemania y del 49,99% de Telxius en manos de terceros. Al consolidar todas estas empresas por el método global, las cifras que forman parte de la cuenta de resultados y del balance de Telefónica se ven alteradas respecto a si consolidara exclusivamente la parte proporcional de la que es propietaria. Esta circunstancia puede crear alguna confusión en la interpretación de las cifras, no obstante como los minoritarios que son propietarios del 30% del patrimonio se llevan un 25% del resultado, significa que Telefónica, en principio se beneficia del minoritario de forma que sus cifras con el método proporcional podrían ser algo mejores, no obstante la elevada cantidad de minoritarios provoca cierta incertidumbre en el análisis.

Telefónica tiene contratados con sus clientes 356,6 millones de accesos, entre fijos y la mayoría móviles y, en los mercados donde está presente, mantiene cuotas de mercado del 30-35%.

Telefónica quiere cambiar y a partir de 2020 va a ejecutar un Plan de Reestructuración que se va a basar en cinco puntos:

1.- Priorizar España, Brasil, Alemania y Reino Unido. Evidentemente, a partir de ahora, es en estos mercados donde centrarán sus inversiones.

Actualmente el negocio procede en un 25% de España donde trabaja con márgenes de explotación  del 25%. Brasil aporta el 22% del negocio con márgenes del 20-23%. Reino Unido aporta el 14% del negocio con márgenes del 10-14% y Alemania aporta unos ingresos del 15% con márgenes negativos (-2-3%). El resto del negocio (22%)  es aportado por Latinoamérica con márgenes del 5-10%.

Los ingresos los obtiene en un 55% de Europa y un 45% de Latinoamérica (siendo Brasil casi la mitad con un 22%). Sin embargo el número de accesos están situados en un 65% en Latinoamérica (27,5% en Brasil) y 35% en Europa.

Como vemos, si juntamos Europa y Brasil que van a ser las zonas que permanecen, tenemos que con el 63% de los accesos actuales, Telefónica obtiene el 77% de los ingresos y el 94% de los resultados de explotación. Esto es importante para entender en parte, porqué TEF quiere reestructurarse de la forma que pretende y no de otra.

La otra parte es que de cara a las nuevas tecnologías, se supone que Europa estará más en la vanguardia que Sudamérica y podrá recoger mejor el crecimiento que aportarán estas.

2.- Spin-Off operativo en los negocios de Hispanoamérica. Posible venta o dar entrada a nuevos socios en la región. Las inversiones en la zona se reducirán o desaparecerán y los motivos que tienen para dejar de lado esta zona, los hemos visto en el punto 1.

3.- Lanzamiento de Telefónica Tech para impulsar el crecimiento en ciberseguridad, IoT, Big data y Cloud. Suena bien, pero TEF no va a ser una empresa puntera en estos campos y no va a controlar las tecnologías implicadas en los cambios, sin embargo puede aprovechar el crecimiento, comercializando y aplicando las tecnologías de otros.

4.- Telefónica Infra. Telefónica utiliza unas 130.000 emplazamientos (torres) en todo el mundo (como referencia Cellenex utiliza unos 53.000, contando tanto propios como comprometidos aunque todavía no estén construidos) y es propietaria de unos 68.000 emplazamientos en 12 mercados. De los cuales algo más de 18.000 pertenecen a Telxius, de la que, a pesar de haber vendido gran parte de su participación, Telefónica posee el 50,01% de su capital. (40% es de KKR y 9,9% es de Pontegadea a través de su participación del 16,65% en Pontel S.L que es filial de Telefónica y propietaria del 60% de Telxius).

Telefónica prevé seguir desplegando nuevos emplazamientos y a su vez ponerlos en valor, para ello va a compartir su red con otros operadores de telecomunicaciones y dar entrada a compañías de torres o a inversores financieros.

5.- Evolución de modelo operativo. Telefónica va a dar un cambio a su organización. Al final se dieron cuenta de que una empresa no puede funcionar con una estructura y una mentalidad similar a la de un ministerio, especialmente si pretende estar relacionada con las nuevas tecnologías. Mucho tendrá que cambiar la mentalidad para ser (como dicen que quieren ser) sencillos, transparentes y ágiles. En el 3T 2019 ya se han dotado provisiones por unos 2.000M€ que afectan a los gastos de personal y reducen 0,25€/Acc el BPA de los nueve meses de 2019 que pasa a ser de 0,22€/Acc en vez del BPA ordinario de 0,47€/Acc. Pronto veremos anuncios de reducciones de plantilla y prejubilaciones pues, al parecer no hay reestructuración que no implique despidos.

¿Qué esperan conseguir con la reestructuración?

Telefónica, con la reestructuración, se fija unos objetivos de crecer en ingresos unos 2.000M€ para 2022 y aumentar el margen operativo en dos puntos.

No son cifras muy ambiciosas pues, se trata de crecer en ingresos un 4% en dos años (2% anual), y al aumentar dos puntos el margen operativo (cosa que consigue simplemente con separar los negocios menos rentables de América), el beneficio neto aumentaría un 8-10% en esos mismos dos años, es decir un aumento anual en el BPA de 4-5% que no es nada extraordinario para cualquier empresa normal, pero partiendo de la situación actual de Telefónica con crecimiento negativo, si consiguen crecer aunque solo sea un 4-5% ya sería todo un éxito. Si añadimos que la reestructuración podría dejarla mejor situada de cara a los años siguientes al 2022, la reestructuración podría tener buenas consecuencias para Telefónica y sacarla de su letargo en bolsa.

2019 no será un buen año para TEF por el BPA real que va a obtener, no obstante si separamos los extraordinarios consecuencia de las dotaciones que están haciendo para la reestructuración, podría terminar el año 2019 con un BPA ordinario de 0,61€/Acc que con el crecimiento negativo que tiene, siendo optimistas podría pagarse PER 11 que llevaría la cotización a los 6,7€/Acc.

2020 será un año con extraordinarios y muchos imprevistos, como consecuencia de los avances y las nuevas situaciones que se vayan produciendo conforme vaya avanzando la reestructuración. La incertidumbre será mayor que la habitual y podría haber fuertes movimientos en bolsa en función de los movimientos que se vayan sucediendo.

Para 2020 podría obtener un BPA de 0,64€/Acc y si va bien la reestructuración podría pagarse PER 12,5 que llevaría la cotización a los 8€/Acc, pagando un dividendo anual de 0,4€/Acc. Todo ello si la reestructuración va por el buen camino pues, en caso contrario, el precio objetivo seguría estando en 6-7€/Acc.

No obstante lo anterior, cuando presenten la información anual, vayan dando más pistas sobre lo que quieren hacer y se vayan viendo actuaciones concretas, iré ajustando la previsión que esta vez es más incierta de lo normal por las circunstancias especiales en que va a estar la empresa durante 2020-2021.