Técnicas Reunidas. Año 2024 y previsiones para 2025

• Técnicas Reunidas (TRE) va normalizando su situación después de varios años con muchas dudas. Los problemas siguen en su balance, pero se van diluyendo y la empresa puede ser ya vista de una forma más “normal”.
• Los ingresos mejoran +7,7%, el EBIT aumenta +15,7%, El EBITDA +17,3% y el resultado neto +47,6%.
• Desde los años 2015-2016 TRE está con dificultades. Ahora tiene unos 350-400M€ en riesgo que tendrá que sanear, pero ya es una cantidad superable, aunque sigue ahí y en algún momento tendrán que aflorar.
• TRE sigue asumiendo riesgos que le pueden pasar factura. El 54% de los ingresos proceden de 5 clientes.
• Además, hay cifras que no me creo en su información económica: El segmento “Petroquímica” aporta el 95% del EBIT y ha obtenido un margen del 30% sobre ingresos. Eso no es creíble. En este sector se trabaja con márgenes del 5-6%. O es un rendimiento falso, o el resto de proyectos son basura.
• Espero un crecimiento del +2,5% en 2025 con el que obtendrá un BPA de 1,18€/Acc al que aplicando PER 10 obtengo un precio Objetivo de 11,80€/Acc.
• El PER a aplicar debería ser 15 y el precio objetivo quedaría en 17,70€/Acc, pero TRE ya tiene antecedentes de dar información poco fiable y no me creo el rendimiento de “Petroquímica”. Si es verdad, significa que el 95% de su rendimiento depende del 12,8% de sus ingresos y eso es un peligro enorme porque significaría que el restante 87% de los ingresos son basura.

El margen EBIT alcanza el 4,1% (3,8% en 2023), el margen EBITDA +4,8% (4,4% en 2023) y el resultado neto sobre ingresos 2,0% (1,5% en 2023)

Son métricas que, aunque no llega a las de antes, ya son dignas de las buenas empresas. Antes conseguía márgenes de EBIT 5-6% y de beneficios 4-5%. Los márgenes de EBIT son alcanzables, pero lo de beneficios son más difíciles de alcanzar, al menos de momento, debido a que antes no tenía deuda y en consecuencia los financieros eran beneficios en vez de gastos.

El pendiente de cobro es una losa para TRE y alcanza los 3.003,7M€ que enfrentados a una facturación anual de 4.451,4M€ en 2024 supone que tiene unos 8 meses de facturación pendiente de cobro. Es grave este plazo, aunque la financiación del circulante la defiende con unos plazos de pago todavía mayores (9 meses). En el sector los almacenes son irrelevantes por lo que las NOF son negativas (-175M€) y el fondo de maniobra que tiene (504M€) dejan un excedente de financiación del circulante de 678M€.

El problema es que, incluido en este pendiente de cobro hay 2.353,2M€ pendientes de facturar y esto supone más de medio año sin facturar y no lo factura porque no puede facturarlo. Entre ellos hay 439M€ que tienen una antigüedad de más de un año (están provisionados 48M€). Los problemas de TRE le vienen de años atrás por este concepto. TRE ha ido limpiando el balance y eliminando saldos incobrables poco a poco durante estos años (desde 2016). Estas eliminaciones para sanearse, afectan a los ingresos y a los resultados y vemos que durante estos años se ha notado en ambos.

Los flujos, evidentemente también lo notan y vemos que empezaron a notarse antes en las cuentas de TRE y se ve desde 2015.

Desde aquellos años 2015-2016 TRE está con dificultades. Ahora tiene unos 350-400M€ en riesgo que tendrá que sanear probablemente todos, pero ya es una cantidad superable, aunque sigue ahí y en algún momento tendrán que aflorar.

No obstante, la fortaleza que ha demostrado TRE es evidente y va saliendo del bache, pero sigue asumiendo riesgos que le pueden pasar factura. El 54% de los ingresos proceden de 5 clientes y el importe facturado a clientes que representan más del 10% del total de los ingresos alcanza los 1.500M€ en 2024 (1.900M€ en 2023). Este es un riesgo que le puede volver llevar a la situación de 2015-2016 pues, al depender en gran medida de pocos clientes, los problemas que aparezcan en un proyecto con el pendiente de certificar afectan en gran medida a los resultados de la empresa y pueden afectar a su futuro. En todos los proyectos surgen problemas con el pendiente de certificar y suelen ser grandes cantidades, pero las empresas normalmente lo gestionan y solucionan. En caso contrario, de no solucionarlas puede llevas la empresa a la quiebra y depender de pocos clientes no es la mejor solución para mitigar este riesgo.

Hay cifras que ofrecen dudas en su información económica:

El segmento “Petroquímica” aporta el 95% del EBIT y ha obtenido un margen del 30% sobre ingresos. Eso no es creíble. En este sector esos márgenes del 30% son imposibles. Todo lo que sea por encima del 5-6% es duda.

El segmento obtiene 171M€ de EBIT con unos ingresos de 571,2M€ cuando el grupo, con unos ingresos de 4.451M€ obtiene un EBIT de 181M€.

O esto es falso, o el resto de los proyectos son basura.

Siguiendo con el Balance:

La deuda bruta por la que paga intereses queda en 930,9M€. El tipo de interés medio queda en 2,29% (2,08% en 2023) y la deuda neta es negativa en -87,5M€ (126,1M€ en 2023).

Los flujos de explotación (83,1M€) quedan algo por debajo del resultado más la amortización (97,6M€) y al invertir 0,95 veces lo que amortiza dejan un flujo libre de caja de 0,97€/Acc frente a un BPA de 1,15€/Acc.

Las previsiones, salvo que haya alguna corrección para reducir las cifras de rendimientos del 2024 es que obtenga un crecimiento del +2,5% en 2025 con el que obtendrá un BPA de 1,18€/Acc al que aplicando PER 10 obtengo un precio Objetivo de 11,80€/Acc.

Evidentemente, si la rentabilidad que informa en 2024 fuera correcta el PER a aplicar sería 15 y el precio objetivo quedaría en 17,70€/Acc, pero TRE ya tiene antecedentes de dar información poco fiable y no me creo el rendimiento de “Petroquímica”