Sacyr. Estudio Base.

• Sacyr es una empresa que ha pasado por muchos problemas, tanto en su cuenta de resultados como en su balance. A partir de 2013-2014 Sacyr va cambiando y ahora (2017-2018) ya está bien enfocada.
• Los resultados que obtiene son muy buenos para el sector, tiene buenos márgenes y una cartera con los volúmenes adjudicados ideales para su tamaño.
• El negocio actual de Sacyr podría justificar precios objetivo de 5-6€/Acc, pero antes debe solucionar varios problemas y ajustar algunas cuentas.

Sacyr es una empresa que ha pasado por muchos problemas, pero a partir de 2013-2014 los va solucionando y todavía quedan algunos pendientes.

Al ser una empresa de tamaño mediano, la ejecución de grandes obras que le vienen grandes, provocó que los resultados de estas obras repercutieran en el total del grupo, condicionando a toda la empresa. Cuando una empresa acomete obras de gran tamaño relativo, si los resultados son positivos mueven al engaño. La empresa consigue resultados muy buenos y cuando termina la obra, vuelve a sus cifras habituales y da un bajón (le pasó a Talgo con el ferrocarril de la Meca). Si las cifras son malas y/o tienen muchas dificultades, la empresa no puede soportar los tiempos y los importes que requieren la resolución de los problemas y repercute en el funcionamiento de toda la empresa, de forma que muchas veces compromete su futuro (le pasó a Duro Felguera en Venezuela y a Sacyr en Panamá).

Sacyr es una empresa de construcción, servicios y concesiones que tiene participaciones importantes en empresas. Su negocio actual está funcionando bien, pero debe solucionar los problemas que vienen de antes.

Los ingresos en 2018 ascienden a 3.795,7M€ en 2018 y consigue un buen crecimiento del 23% respecto al año 2017 (en 2017 creció un 8%). Su margen de explotación actual (9%) es muy bueno en comparación con el resto de las empresas del sector.

En su cuenta de explotación tienen gran relevancia los gastos financieros (200M€ en 2018) que representan el 5,2% de los ingresos totales. No obstante el resultado de las empresas puestas en equivalencia, especialmente Repsol, compensan estos gastos y aportan201M€ en 2018. Al final, el Beneficio Neto de Sacyr asciende a 150,4M€ que supone el 4% de las ventas y está entre los mejores del sector.

La deuda Bruta es importante y asciende a 8.077M€, siendo 6.269M€ deuda y el restante 1.808M€ intereses. La tiene contratada al 4-4,5% y el 46% es a tipo fijo. No obstante, si consideramos una caja de 1.990M€ y las participaciones, la deuda neta queda en unos 4.000M€ que sigue siendo importante para un patrimonio de 1.500M€ (2,7 veces patrimonio), unos resultados de 151M€ (26 años de resultados para poder devolverla) y un EBITDA de 490M€ (8 veces EBITDA). No obstante podría verse beneficiada por la resolución de los conflictos en Panamá que según Sacyr le aportarían en efectivo 2.058M€, aunque el cobro, podría producirse este mismo año o retrasarse varios años y el importe es una estimación que podría tener variación.

Los conflictos de la Radial 4 y la AP36, no deben afectarle a partir de ahora, sin embargo en la R-3 y R-5 tiene pendiente una reclamación de 180 M€ de la que se estima un riesgo “posible” y no hay provisión. No obstante entre que se resuelva y se pague, podría cubrirse con algún cobro de Panamá (o no).

Sacyr se ha desprendido de algunos negocios. Los más recientes e importantes son Itínere Infraestructuras, vendido en Febrero de 2019 por 202M€ y Vallehermoso que recoge el antiguo segmento de promoción, actualmente en disponible para la venta, pero esta venta podría traer sorpresa pues está contabilizada de forma que el precio de venta probablemente será menor que el valor contabilizado y su venta podría provocar pérdidas no provisionadas, aunque lógicamente, Sacyr se beneficiaría por la entrada de flujos positivos.

En Sacyr se nota un cambio a mejor en la gestión y se refleja de forma significativa en la composición de la cartera. A fecha 1T 2019 la cartera asciende a 42.912M€ (41.674M € a 31/12/2018 y 41.000 en 2017) y está compuesta por adjudicaciones con volúmenes manejables, lo cual evidencia la voluntad de alejarse de las “faraonadas” antiguas que podrían poner en peligro la supervivencia de la empresa. En el exterior tiene 30.868M€ y en España 12.044M€.

Por segmentos, el más importante es “Construcción” que aporta el 40-45% de los ingresos (1.713M€), creciendo en estos dos últimos años un 40% anual y trabaja con márgenes de EBIT del 7% y beneficios netos sobre ventas del 1,5%, aportando el 17% de los beneficios del grupo (25,6M€). La cartera de construcción asciende al 1T de 2019 a 6.554M€ (3,8 años de obra) y está formada por obras de tamaño medio, entre 50-300M€. Algunas son de tamaño mayor, pero al ir en consorcio con otras empresas la parte de Sacyr queda en estos niveles manejables. En construcción tiene un pendiente de certificar de 518,2M€ que representa 3,6 meses de producción y se ha reducido desde los 875,1M€ de 2017, pero la reducción se produce por obligación, en aplicación de la NIIF 15 que le obliga a quitarse la producción no aprobada técnicamente. La producción pendiente de certificar no se puede comprobar desde fuera de la empresa, pero normalmente (como referencia) dos meses sería una cifra normal. Aunque los expedientes reflejados en el balance estén aprobados técnicamente, el importe no se sabe con certeza hasta que no se aprueban económicamente y dado que Sacyr ha sido obligado a corregir la cantidad por la norma y no voluntariamente, es muy probable que el importe de los expedientes haya quedado algo hinchado, por este motivo creo que entre los dos meses y los 3,6 meses que tiene en su balance, podría haber un riesgo no contemplado que podría estar alrededor de 100-150M€.

Los servicios es el segundo por ingresos y aporta el 30% de los mismos (1.112M€), con márgenes del 4-4,5% y beneficio neto sobre ventas del 3%, aportando el 20% del beneficio neto del grupo (15,6M€) y creciendo un 10-15% anual. Cartera 5.836M€.

Concesiones aporta el 20% de los ingresos (793,3M€), creciendo un 20-30% anual, con márgenes del 30% y beneficio neto sobre ventas del 2%, aportando el 10% del total. La cartera asciende a 28.064M€.

El segmento Industrial aporta el 15% de los ingresos (526,7M€), creciendo apenas nada en 2018, trabajando con margen del 5% y con un beneficio neto sobre ventas del 2%, lo cual significa una aportación al total resultados del grupo del 7% (11M€). La cartera asciende a 2.458M€.

Sacyr considera como segmento a Repsol por su importancia en los resultados del grupo. La participación de Sacyr asciende al 8% del capital y tiene dos puestos en su Consejo de Administración, por otra parte, aunque todos los segmentos aportan beneficio neto positivo a Sacyr, el Holding y los ajustes que recogen entre otros, la mitad de los gastos financieros (-100M€), los gastos de la estructura corporativa, litigios que vienen de antes, ventas a pérdidas de activos, etc.. anulan los beneficios netos de los segmentos, de forma que Repsol aportando un beneficio neto de 216,2M€ como empresa puesta en equivalencia, salva el beneficio neto del grupo Sacyr que asciende a 150,4M€.

La valoración de Repsol en el Balance es de 16,25€/Acc (2.022M€), mientras el valor razonable a fecha 31/12/2018 es de 14,08€/Acc (1.728M€), aunque yo mismo doy un precio por Repsol de 16,5€/Acc a esa fecha, Sacyr debería contabilizar la inversión por su valor razonable, lo cual reduciría el patrimonio en 300M€ y si aplicáramos las normas GAAP de USA este importe iría a pérdidas del ejercicio.

La importancia de Repsol en Sacyr es evidente, aporta unos 200M€ al Resultado y 107,12M€ a la caja de Sacyr por dividendos. No obstante la deuda asociada a Repsol asciende a 1.617M€ y provoca una parte importante de los gastos financieros de Sacyr (-200M€ en total del grupo).

Contando solo con el negocio actual, se podrían pagar 5-6€/Acc por Sacyr, pero tiene varios temas que debe solucionar (pendiente de certificar, provisión de la R3 y R5, provisión venta Vallehermoso, cobro de Panamá, deuda). Por ello reduzco el PER hasta la mitad y tendrán que ser los resultados y la evolución de estos problemas, los que se encarguen de ajustar el precio a la realidad por sí  mismos.