Prosegur. Informe base

• Prosegur tiene unos ingresos anuales de 4.300M€ y trabaja con márgenes de explotación del 8-9%. El beneficio neto sobre ventas es del 3,5-4%.
• El beneficio de Prosegur, procede en un 95% de Cash, el resto de su negocio (vigilancia y alarmas) apenas produce beneficios.
• En 2017 vendió parte de “la joya de la familia”, sacando a bolsa el 27,5% de Cash para equilibrar sus finanzas que se estaban deteriorando. Con ello consigue reducir la factura de los intereses, pero ahora tiene que entregar una parte importante de los beneficios a los minoritarios de Cash.
• Solucionó los efectos, pero siguen sin solucionar las causas.

Prosegur es una empresa de seguridad que obtiene su negocio de tres segmentos:
Cash: Engloba los servicio de transporte de billetes y monedas. Prosegur posee directa e indirectamente, el 72% del capital. De este segmento obtiene el 45% de los ingresos y el 90-95% de sus resultados de explotación. Es el segmento principal y el mejor (o tal vez el único) negocio de Prosegur, en el que obtiene márgenes de explotación del 18-19%.

Seguridad: Engloba los servicios de vigilancia y protección. De este obtiene el 50% de sus ingresos, pero únicamente el 15-17% de sus resultados de explotación. El margen de explotación con el que trabaja en seguridad es del 2-3%. Meter una persona uniformada a la puerta de un establecimiento no requiere ninguna ciencia y lo puede hacer cualquiera, la competencia en este segmento que es el más importante en ingresos de Prosegur es enorme y los aumentos de costes (salarios, bajas, conflictividad, etc…), no siempre los puede repercutir al cliente que, por otra parte tiene muchas empresas similares a las que contratar la vigilancia.

Alarmas: Instalación, mantenimiento y monitoreo de alarmas residenciales. Es un segmento en el que Prosegur tiene depositadas muchas esperanzas, pero de momento los ingresos representan el 5-6% de los totales del grupo y al trabajar con escaso margen, únicamente aportan el 1-2% de los resultados de explotación.

Por zonas geográficas, los ingresos proceden de Iberoamérica en un 57-60%, de Europa en un 38-40% y de otros 4%.

En 2017 obtuvo crecimientos en ingresos del 10% y en resultados del 12% respecto al 2016. No obstante, el crecimiento de 2017 es falso, dado que el año 2016 en el que obtuvo 134,2M€ en beneficios tuvo caídas del -27% en resultados y tuvo ingresos planos. Los “buenos” resultados de 2017 no han alcanzado los 183,4M€ de 2015, ni los 158,7M€ de 2014, ni los 155,9M€ de 2013 … y así sucesivamente todos los años.

Para encontrar resultados similares hay que remontarse a 2009 en el que con unos ingresos de 2.186,7M€ obtuvo 150,1M€, los mismos resultados que en 2017 (150,3M€) pero en 2017 ha necesitado 4.290,7M€ para conseguirlos,  mientras en 2009 los consiguió con unos ingresos de 2.186,7M€.

Mientras los ingresos crecen prácticamente todos los años (en los últimos 10 años) el margen sobre beneficios netos sobre ventas cada vez es menor y en 2017 es del 3,5%, cuando hace algunos años eran del 5-7%. Mientras hace 10 años trabajaba con ROEs del 25%, en estos años los márgenes ha ido descendiendo progresivamente y en 2017 el ROE es del 13%. Tal vez por eso y por la evolución de la deuda durante estos años (que veremos a continuación), Corporación Alba, Bestinver y similares, han ido desapareciendo de su accionariado.

Prosegur tiene un problema evidente, su base es la mano de obra, de donde procede el 75% de sus costes. Los costes de mano de obra no son manejables, se pagan al contado en su mayor parte y no admiten fáciles aplazamientos o alargamientos de plazos de pago. Con el número de personas que tiene en nómina (170.000) las bajas por enfermedad suponen gastos que Prosegur debe pagar, pero no puede cobrarlos al cliente, dado que al cliente, en la parte más importante de su facturación, se le cobra por la vigilancia con presencia física.

Prosegur, genera flujos por explotación en niveles muy similares al beneficio neto más la amortización, no obstante invierte en CAPEX 1,6 veces lo que amortiza y esto trae como consecuencia que el 65-70% del total del dinero que genera por explotación debe destinarlo a inversión. Con el 30-35% que queda libre, no es suficiente para pagar dividendos, intereses y devolver deuda, en consecuencia la deuda ha ido aumentando estos últimos años, de forma que mientras en el año 2012 tenía 1.000M€ de deuda bruta y necesitaba 6 años de beneficios netos para devolverla, en 2016 tiene 1.581M€, con unos fondos propios de 751M€ y necesita 12 años de beneficios netos para devolverla.

Cuando la deuda se acerca al nivel de los 10 años, es preocupante, pero si además va en aumento constante, como es el caso, lo es más.

¿Qué ha hecho Prosegur en 2017 para solucionar este problema?

Ha vendido la joya de la familia al sacar a bolsa el 27,5% de Cash, con ello ha conseguido 824M€ que ha destinado (junto al dinero generado por el negocio) a pagar un dividendo extraordinario por importe de 280M€, a devolver deuda por 172M€ y el resto, después de invertir en CAPEX 213M€ y pagar 28M€ en gastos por la salida a bolsa de Cash, lo ha depositado en imposiciones a plazo fijo por 490M€ que le rinden un 4,17%, mientras por la deuda paga 1,4-2,7% y la está reestructurando. Por este motivo en el 1T 23018 tiene unas deudas de 2000M€ y en caja tiene 1,600M€, cuando a 31/12/2017 tenía una deuda de 1.420M€ y una caja de 631M€.

Prosegur, con la salida a bolsa de Cash ha mejorado la deuda, pero ahora, aunque consolida cash por el método global y en sus cuentas apenas se notará la venta, mejorará los gastos financieros del grupo que ya suponían el 1-1,5% de los ingresos, pero el volumen de resultados que deberá entregar a terceros (minoritarios) será muy relevante dado que, el 90-95% de sus resultados procede de Cash.

Con la venta de parte de Cash, al seguir consolidándola por el método global, el Balance y casi toda la Cuenta de Explotación se verá mejorada, pero la última casilla de la Cuenta de Explotación que recoge lo que hay que pagar al minoritario será más abultada y el beneficio neto que es lo que importa al inversor, no se beneficiará de esta mejora y aunque el beneficio del período mejore, el resultado neto destinado a los accionistas de Prosegur o bien crecerá menos o descenderá o se mantendrá, pero no mejorará de la misma forma.

Este efecto se nota en los resultados de 1T 2018 y se notará en los del 1S 2018. Con unos ingresos que han descendido un -5,5% respecto a los del 1T 2017, el margen de explotación ha mejorado un 1,12% (prácticamente igual pues, en el 1T 2017 obtuvo 98,2M€ y en el 1T 2018 99,3M€), pero el beneficio antes de impuestos que ya recoge el menor coste de los financieros aumenta un 16,3% (13,9M€ más, al pagar 12,7M€ menos en intereses en el trimestre. Últimamente pagaba 43-50M€ al año). Los resultados del período aumentan un 42,4% como consecuencia de haber pagado menos impuestos (5M€ menos que en 1T 2017) lo cual es coyuntural, pues ha pagado un 36,6%, cuando en el 1T 2017 pagó un 42,3% como consecuencia de los distintos tipos que se pagan en cada país de donde se obtiene el resultado. Pero lo importante que quiero resaltar aquí es que al final, con un aumento del beneficio del grupo en el período del 42,4%, llegamos a un aumento del beneficio neto del 13,6% y esto es porque los minoritarios que en el 1T 2017 se llevaron 3,8M€, en el 1T 2018 se han llevado 17M€.

Al final lo que ha afectado al negocio de Prosegur (dejando a un lado los impuestos que es coyuntural y variable cada año) ha sido que en el 1T 2018 ha pagado menos intereses por 12,7M€, pero por otra parte ha pagado 13,2M€ más a minoritarios, en consecuencia, el resultado que va a los inversores de Prosegur que parece que ha crecido un 13,6% (5,5M€) en realidad se ha mantenido prácticamente igual, dado que procede de haber pagado 5M€ menos en impuestos. Únicamente el aumento en el margen de explotación del 1,12% procedente de una mejora en los costes que siempre es algo limitado, es la mejora real en Prosegur en cuanto al beneficio neto se refiere.

Con esta especie de reconversión que han tenido, ha mejorado la estructura financiera de Prosegur, pero se ha resentido la rentabilidad para el accionista. Lo importante ahora es estimar si Prosegur es capaz de crecer para que, con menos negocio en el segmento bueno (un 27,5% menos de Cash) sea capaz de ofrecer una rentabilidad adecuada y lo cierto es que lo tiene más difícil que antes, pues como tiene que entregar a los minoritarios el 27,5% de los resultados de cash, estará entregando el 25% de los resultados totales del grupo.

Para ello han establecido un plan estratégico 2017-2020. Pero no debemos hacer caso a los objetivos de márgenes de explotación, EBITDA, ni de crecimiento en ventas que se refiere al conjunto del grupo, incluyendo total de Cash, lo que realmente nos interesa es el beneficio neto que será la única medida que ya llevará descontado la parte que se llevan los accionistas de Cash y solo eso es lo que queda para los de Prosegur.

Prosegur ha atacado los efectos, pero no las causas del problema y ahora quiere crecer con el segmento de alarmas a particulares en el que los márgenes son insignificantes y lo son precisamente porque cualquier empresa puede entrar en este negocio. Se trata de vender e instalar una alarma, monitorizándola desde la oficina y si hay algún problema avisar a la policía o desplazar un equipo. Esto lo hace cualquier empresa de seguridad y aquí Prosegur no tiene ninguna ventaja.

La ventaja de Prosegur, hasta cierto punto la tiene en Cash, donde hacen falta equipos blindados más sofisticados y capacidad para atender a grandes clientes. En la vigilancia con presencia física puede tener ventaja sobre la competencia por su capacidad para atender a grandes clientes, pero estos clientes tienen mayor poder negociador. Con los clientes menores, compiten con una gran cantidad de empresas de seguridad. En la parte de alarmas, compiten con todo el mundo que quiera entrar en el negocio.

Salvo que se inventen alguna forma de proporcionar la seguridad con alguna ventaja sobre el resto (que no es el caso ahora mismo) Prosegur tiene un negocio basado en el uso intensivo de mano de obra, en el que no tiene ninguna ventaja sobre los competidores, salvo por el tamaño, pero el tamaño no puede rentabilizarlo porque solo puede utilizarlo con los clientes grandes y estos tienen gran poder de negociación que no les permite cobrar mayores importes por el mismo servicio.

Prosegur espera crecer a partir de 2018 un 8% anual en ingresos. Los objetivos de crecimiento del EBITDA (15,5-20%) aunque los consiga, quedarán anulados cuando se descuenten los minoritarios y el beneficio no aumentará más del 4-5% en el mejor de los casos.

Partiendo de un crecimiento del 4,5% obtengo precios por múltiplos de 4€/Acc y por flujos 4,5€/Acc.