Prosegur Cash. Informe base

  • Prosegur Cash es una empresa que se dedica al transporte y gestión de efectivo y otros negocios relacionados. Su zona principal es Iberoamérica, de donde obtiene el 70% de sus ingresos y resultados.
  • Los márgenes son muy elevados y el rendimiento sobre el capital propio que consigue es excepcional. No obstante hay truco.
  • Dependencia exagerada de la mano de obra.
  • Crecimiento en 2017 debido a extraordinarios.
  • El precio que se paga en bolsa, hace que la rentabilidad para el inversor sea mucho menor de que la que obtiene la empresa por su escaso capital.
  • En 2018 el crecimiento estimado es del 4%. A largo plazo, el dinero con soporte físico no parece que vaya a tener un futuro que justifique pagar por Cash un plus adicional.

Prosegur Cash es una empresa que obtiene cerca de 2.000M€ en ingresos, el 70% de los cuales proceden de Iberoamérica (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú y Uruguay), el 25% de Europa (España, Alemania, Francia y Portugal) y el 5% procede de otros países de Asia, África y Oceanía (Australia, India y Sudáfrica).

Su actividad principal es el transporte de efectivo, aunque también se incluyen obras de arte, joyas, metales preciosos, documentos judiciales y similares. De este segmento obtiene el 66-70% del negocio. El 25% de los ingresos proceden de la gestión del efectivo que transporta (procesado y empaquetado de billetes y monedas) y el 6-8% de lo que llaman “Nuevos productos” que en realidad no son tan nuevos y están relacionados totalmente con su actividad principal. En ellos se incluye la planificación de las necesidades y la carga de efectivo en cajeros automáticos, gestión de máquinas de automatización de efectivo para el público y algunos servicios externalizados de entidades financieras relacionados con la gestión documental, servicios jurídicos y soportes de medios de pago.

Los márgenes que obtiene son muy altos, con resultados de explotación del orden del 23% y beneficios netos sobre ventas del 10-15%. No obstante, mientras en Iberoamérica obtiene márgenes de explotación del 24% y de beneficios del 16%, en Europa obtiene 9% y 5% y en AOA tiene pérdidas del -4% y -6%.

Cash trabaja con escaso capital propio y en consecuencia obtiene ROEs de alrededor del 100%. En cambio el ROIC que nos informa del el rendimiento sobre el capital total utilizado en el negocio (propio y ajeno) está en el 20-25%.

A pesar de obtener ratios muy buenos, en Cash hay mucho que matizar, tanto en la Cuenta de Explotación como en el Balance.

La Cuenta de Explotación:

Los ingresos crecen en 2017 un 11,6% respecto al 2016. Pero en Europa crecen un 2,2%, mientras en AOA un 9% y en Iberoamérica un 15,4%.

En el total de la empresa, el segmento “Transporte” crece un 8,3% (procedente exclusivamente del crecimiento del 11,7% en Iberoamérica), la “Gestión de efectivo” crece un 11% (procedente exclusivamente del crecimiento del 18,4% en Iberoamérica) y los “Nuevos productos” crecen un 50% y aquí el crecimiento procede de todas las zonas (32% Europa, 335% AOA y 51% Iberoamérica).

La estrategia de Cash para 2018-2020 consiste en potenciar los Nuevos Productos, pero estos actualmente suponen el 8-9% del negocio y el crecer un 50% en 2017 solo ha provocado que su peso en el negocio total haya pasado del 6,5% de 2016 al 8,7% en 2017, es decir que de los 1.924M€ de ingresos de 2017, 166,5M€ proceden de este segmento que es donde quieren centrar el crecimiento futuro. Por otra parte, aunque les llaman Nuevos Productos, hemos que visto que no son tan nuevos y están totalmente relacionados con el transporte y gestión de dinero en efectivo.

Descendiendo por la cuenta de explotación vemos otro matiz importante. Cash trabaja con una proporción exagerada de personal, el 50-52% de sus ingresos (casi el 70% de los gastos) se destinan a remunerar al personal. Cash tiene una dependencia enorme del personal y difícilmente puede reducir estos gastos o rentabilizarlos más, salvo que sustituya personal por drones (por ejemplo), de hecho en los últimos años el número de personas por millón facturado ha ido en aumento de forma que mientras en 2014 necesitaba 25,7 personas directas y 0,7 indirectas por cada millón de facturación, en 2017 necesita 28,4 directas y 1,4 indirectas, habiendo aumentado cada uno de los años. La dependencia del personal eleva los riesgos de la empresa por bajas, conflictividad, pagos al contado sin posibilidad de aplazamientos, aumentos de sueldo anuales, etc…

También hay que matizar el crecimiento obtenido en 2017. El resultado de explotación en 2017 ha aumentado respecto al año 2018 un 14,5% y el beneficio neto aumentó un 71%, pero ello fue consecuencia de que en el 1T 2017 reestructuraron la empresa para su salida a bolsa y vendieron la marca a la matriz, además de vender una empresa participada (Ridur,S.A.) ello les reportó 85M€ en beneficios que de no haber sido por estos extraordinarios, el resultado de explotación hubiera descendido un -7,8% y el beneficio neto hubiera aumentado un 9%, como consecuencia de que en 2017 ha pagado 8,5 puntos menos en impuestos.

Es decir que, sin extraordinarios la cuenta de explotación hubiera permanecido prácticamente sin crecimiento en 2017. De hecho, como los extraordinarios de 2017 se produjeron en el 1T 2017 y en el 1T de 2018 no ha habido extraordinarios, al comparar los primeros trimestres de ambos años, Cash ha obtenido un descenso en ventas del    -7,6% (que esto no viene por los extraordinarios, sino por menos ingresos) y un menor resultado de explotación del -49,5%, con un beneficio neto menor en un -51,5%.

El Balance:

Cash es una empresa que utiliza escaso capital propio (290M€ de patrimonio). Con el excedente de dinero que genera su circulante (240M€) y unos recursos ajenos de 700-750M€ cubre sus necesidades de financiación.

Al utilizar un capital propio relativamente insignificante, el ROE que obtiene está en niveles del 100% y como paga en dividendos el 15% de los resultados, significa que retiene el 85% de los resultados y podría pensarse que es una empresa capaz de proporcionar una gran rentabilidad al accionista. La empresa en sí es enormemente rentable (un 100% anual), pero si tenemos en cuenta que el valor contable es de 0,18€/Acc y que cotiza a 2-2,5€/Acc, significa que un inversor que compre a estos precios, el ROE que obtendrá es del 8%, porque está pagando por la inversión 15 veces su valor contable.

Otro problema del balance, desde el punto de vista del riesgo es que una gran parte de los activos son intangibles, procedentes la mitad del valor de la marca y del valor que otorgan a la cartera de clientes. Si eliminamos los intangibles, al tener escaso capital, el patrimonio sería negativo en -200M€.

La deuda, pese a ser elevada en términos relativos, puede hacer frente a la misma sin problemas, mientras mantenga el nivel de resultados actual. No obstante, no va sobrada pues, la inversión en CAPEX es 1,5 veces lo que amortiza  y por flujos de explotación genera menos dinero que resultados. En 2017 ha reducido deuda, pero no ha sido con el dinero generado por la explotación, los 35,7M€ de deuda reducidos en 2017 los ha cubierto con ventas de inmovilizado y empresas del grupo por importe de 166,3M€, con los que ha pagado, además de la deuda, 27,5M€ en intereses y 43M€ en dividendos. Evidentemente la caja ha aumentado.

Con esta generación de efectivo, la valoración calculado por flujos es de 2,2€/Acc y por múltiplos 2,15€/Acc.

El crecimiento que he considerado para 2018 es del 4% sobre los resultados ordinarios de 2017. La empresa no da previsiones de crecimiento para 2018 y sucesivos. Únicamente dice que espera crecer con los Nuevos Productos, pero hemos visto que en realidad no se trata de productos de nuevas tecnologías, ni nada por el estilo, son los servicios de siempre y están relacionados con el transporte de dinero. No obstante, en sus cálculos para valorar los activos, está utilizando tasas de crecimiento internas del 2,10% para Europa, 2,50% para AOA y el 4,30% para Iberoamérica.

El futuro nadie lo conoce, algunos dicen que el dinero efectivo en circulación aumentará y eso beneficiará a Cash, pero no creo que la tendencia sea esa, creo que es evidente que el uso del papel moneda está en decadencia y está siendo sustituido por dinero virtual mientras el negocio de Cash se basa en el dinero en efectivo. Esto no cambiará en todos los países a la misma velocidad y tal vez en la zona AOA e incluso en Iberoamérica es posible que tarden algo más en implantar los medios de pago sin soporte físico, pero es cuestión de tiempo que el negocio de Cash caiga en picado. A largo plazo no puede crecer de forma significativa y es muy probable que el negocio descienda.

8 comentarios
  1. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola jose manuel:
    Cash ha caido,por qué? Por la hiperinflación de argentina,pero yo creo que eso es trasladable al cliente,además al haber inflación habrá que trasladar mas dinero físico creo que el mercado lo ha puesto a precio chollo,qué opinas? Gracias
    A proposito si baja algo ohl voy a comprar, vaya gol,@unque el que mas me ha gustado de ti:amadeus

  2. jmdurba
    jmdurba Dice:

    Está ganando mucho menos dinero que el año anterior. El 2017 tuvo extrarodinarios que le beneficiaron, pero aunque la comperemos quitando aquellos beneficios, sigue reduciendose el beneficio casi un -20%.
    El problema es el tipo de cambio, todos los ingresos de Argentina hay que traducirlo a euros y se esfuman, pero hay gastos que son de aquí que no se esfuman con el cambio porque ya los tienen en euros. Bueno es un lio, pero la situación de Cash no es la mejor, yo le calculo menos precio del que paga la bolsa ahora.

    No creo que baje OHL, salvo que no le den los avales y de forma temporal baje algo. Los avales se los tienen que dar sí o sí porque ninguna constructora, sea OHL o ACS o la que sea, puede presentarse a ninguna obra sin presentar antes los avales. Salvo que ocurra algún imprevisto (que en su situación podría suceder) una vez presente los resultados del año (o como la gente de la empresa tiene referencias a principios de cada més y especialmente a mitad de enero) y se vea que en el 4º trimestre gana dinero y además lo genera que es lo que sucederá por lógica una vez limpiados los expedientes, la cotización se disparará. Bueno eso espero 😉

  3. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    Hola:
    Esta empresa crece mas q lo q se devalua la moneda ,siempre ha sido asi,en brasil se devalua la moneda y en argentina igual,cada x tiempo se devaluan por la inflación y la empresa se traspasa a los clientes,tiene oligopolio en todos los paises dado q el capex es alto ,los furgones son caros (100000 euros) y hay q amortizar la inversion,esta empresa merece la pena al igual q talgo(no para de subir la cotización, serán ineficiencias del mercado,ja,ja…)

  4. jmdurba
    jmdurba Dice:

    No mezclemos las cosas. Cash es (o erá) la parte buena de Prosegur, al venderla en parte, Prosegur se quedó sin la joya de la corona, eso hace que Prosegur pase a ser mala y Cash siga siendo buena, independientemente de los problemas en Argentina que seguramente serán coyunturales y desaparceran cuando sea.
    Pero Talgo es otra historia, no tiene tamaño para estar en la punta de la tecnología, ni está preparada para competir con las de baja tecnología, está ahí en medio, en tierra de nadie, por muchas acciones que recompre, una empresa no puede basar el crecimiento en la recompra de acciones, eso debe ser solamente un complemento.
    Mira menos los precios y más el valor, es facil de influir en la cotización de empresas con poco volumen y los precios muchas veces dicen lo que algunos quieren que digan. A largo plazo el valor se impone y no puedes estar empujando continuamente una cotización. No juzgues por subidas temporales, no es buena empresa y no tiene sentido pagar por ella PER mayor que 30, eso no lo tiene ni inditex. Una empresa con malos resultados, no puede ser buena para invertir, no vale más de 3€ diga lo que diga la bolsa y los que la hacen subir de forma interesada.

  5. Alberto jose
    Alberto jose Dice:

    A ver talgo tiene trabajo para 6 años en adelante,el roe es el doble que el de caf,pequeña o grande la realidad es que la tecnologia es puntera(recuerda el cambio de anchura de via en india),pero sobre todo el mantenimuento que hace la da el valir actual(el el folleto de la opv lo explica),sigo pensando lo mismo,el mercado se va a liberalizar

  6. jmdurba
    jmdurba Dice:

    A ver unas cuantas cosas.
    Podrías hacer los comentarios sobre Talgo, en Talgo y no en Prosegur Cash, no es por nada, pero es que aunque tengo mucha memoria, antes de responder miro lo que hay y si el comentario es sobre otra empresa, tengo que salir y entrar en esta y en la otra empresa antes de responder, son 70 empresas y así de entrada no las tengo todas en la cabeza.
    Lo del tamaño de Talgo no es una manía que tengo, solo que eso determina la capacidad de la emrpesa para dedicar fondos a I+D y para trabajar la tecnología punta o al menos tecnología de cierta altura, hay que invertir mucho en investigación. Las punteras américanas dedican el 15-16% de los ingresos a I+D que son decenas de miles de millones $ y Talgo poca puede hacer con su 16% sobre ingresos.
    Para competir en el mercado “normal” como CAF, se necesita volumen para que, aunque trabaje con menos margen en porcentaje, las cifras absolutas sean mayores y son esas cifras absolutas las que relacionadas con el capital dan el rendimiento a los inversores y no los márgenes relativos.
    El ROE es un rátio de resultados sobre el valor contable, si pagas 2 veces el valor contable, el ROE tuyo se reduce esas mismas 2 veces el de la empresa, en CAF pagas menos de 2 veces valor contable y en Talgo mas de 2,5 veces (no está calculado sobre la cotización actual, pero esta por ahí). Aunque tenga más ROE no significa que sea más rentable para ti.
    Pero es que además, acabo de mirarlo y CAF tiene un ROE 5,8% en 2018 y Talgo de 5,4%, “joer, no me engañes Alberto ;)”
    Que en un futuro pasará no se qué, bueno … ya veremos que pasa en el futuro, la cuestión es que ahora Talgo cotiza a PER 40 y me parece una verdadera barbaridad. Yo le doy PER 20 por la reducción de acciones y los flujos que genera y aún así voy más o menos por la mitad de lo que cotiza.

    • Alberto jose
      Alberto jose Dice:

      Hola:
      Menos mal que no me mandas a paseo dado que mi objetivo es incordiarte con preguntar para aprender y para reafirmarme en mi posición, pero que ganas tú? En fin sea como sea no me mandas a paseo(por ahora),asi que gracias
      Talgo per 40 y roe 5,8,bueno pero eso es este año,el beneficio de talgo esta muy condicionado por varios motivos:
      Los clientes son pocos y eso es un riesgo,lo cual hace tener a veces mucho beneficio y a veces muy poco
      Eso repercute en roe y en per
      El hecho de tener pocos clientes es malo,pero tb los competidores tienen pocos clientes,lo cual quiere decir que es un sector muy poco competitivo(lo contrario que el sector automovilistico),es decir podria tener unas grandes mejoras en costes si quisiera
      El beneficio de caf es menos abrupto en los años,luego esa comparación es sólo una verdad a medias
      No tiene el volumen de caf en la baja gama,pero tampoco caf tiene la tecnologia de talgo
      La tecnologia de talgo es superior al resto,a pesar de no tener presupuesto suficiente,pero a lo mejor ese era su nicho,para que no le quitarán el pastel, dónde podia competir y no en los de baja tecnologia,donde a lo mejor no es el rey y si lo es en la alta tecnologia
      Mucho o poco presupuesto para investigación (cuánto presupuesto tiene la competencia ,dado que es un sector muy poco competitivo,los clientes son las Admón) pocos exigentes y con pagos a 6 meses o más
      Es líder en tecnologia a pesar de todo,sino porque le contratan en la india etc..y todos los estados del mundo quieren tener unas comunicaciones punteras,además pagan ellos para bien o para mal
      Tiene trabajo para 6 años,asi que ante una crisis ,los accionistas estamos cubiertos,cosa que no se puede decir de cie o de la banca
      Un saludo ,gracias por todo y espero y deseo que dentro de años podamos seguir hablando

  7. jmdurba
    jmdurba Dice:

    jaja no creas, igual un día de estos te mando a paseo 😉
    Antes cuando no escribía, dejaba muchos análisis a medias o me quedaba solo con los cálculos y al no escribir el informe, el análisis se quedaba a medias, olvidado en el cajón. Al escribir el informe me obligo a repensar y profudizar más en el análisis y cuando quiero retomarlo no tengo que partir otra vez de cero, pero cuando estudias una empresa eliges un camino, una cosa te lleva a otra y vas conociendo la empresa con una visión determinada. Cada elección de algo importante para concer la empresa, supone renunciar a otra información que consideras no relevante, pero que puede ser incluso más importante que la que estás eligiendo.
    A veces rehago el análisis intentando ver la empresa de otra forma o incluyo supuestos del tipo “qué pasaría sí” pero es dificil ver la empresa de varias formas sin que influya tu forma habitual de verlas. Si algún “pesado” me porporciona esa otra forma de verla, yo me beneficio (ambos nos beneficiamos) al obligarme a reflexionar sobre si habré tomado el camnio correcto y tanto si creo que he elegido el correcto como si no, la reflexion sobre otras formas de ver lo mismo siempre enriquece.
    Dicho esto, sobre Talgo no cambias mi opinión sobre la empresa. No digo que sea mala, sigo que está muy cara para lo que gana y puede ganar y no estás ni más ni menos cubierto que con otras empresas, me remito a los informes y no veo motivos para cambiar de idea en este caso.
    Gracias a ti y espero que sigamos debatiendo durante muchos años más.

    Por cierto, procura escribir los comentarios en la empresa correspondiente. Si haces un comentario de Talgo no lo escribas en Prosegur, hazlo en Talgo porfa.

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