OHL. Sobre noticias en prensa Abril 2019

• OHL es una empresa que está siendo reflotada y la inversión en OHL hay que situarla en su contexto y ser conscientes de lo que puede pasar. Es una inversión con alto rendimiento probable, pero lo único que hay seguro es el riesgo.
• OHL no es una empresa en situación «normal» y aunque la empresa ya está bien encaminada, es normal que se produzcan sorpresas. La salida de su particular crisis no va a ser, ni puede ser lineal, hay problemas solucionados, otros en vías de solución y otros que no se van a solucionar de forma favorable, sin embargo se pueden gestionar aplazándolos o influyendo en ellos, para afrontarlos desde una mejor posición.
• Últimamente han aparecido en prensa algunos problemas concretos. Rescisión de Aleática y Reclamación en Qatar. Creo que es importante hacer algunas reflexiones sobre ellos.

OHL es una empresa que está inmersa en un proceso de reflotación y está siguiendo correctamente las pautas de este tipo de actuaciones. Lo primero y fundamental es generar efectivo, vendiendo todo aquello que es vendible y que no es estratégico para la continuidad del negocio. Al mismo tiempo, reclamando todo lo reclamable respecto a los cobros pendientes y dando solución a problemas arrastrados del pasado de la mejor forma posible, intentando sacar lo máximo que se pueda y defendiéndose de las reclamaciones de terceros contra la propia empresa. Es lo que han hecho estos últimos años y están haciendo. Han vendido activos de la empresa, han saneado el balance limpiándolo de activos dudosos y han dejado la empresa sin deuda y con caja neta, de forma que ahora parten con más dinero en caja del que se debe.

Una vez resueltos o en vías de resolución los temas antiguos (o casi al mismo tiempo)  se ha implementado un plan estratégico para reflotar la empresa, con un cambio en la gestión tendente a reducir costes de estructura, eliminar actividades no estratégicas y mejorar la gestión de las obras, dando preferencia a la generación de efectivo en todas la obras y asegurándose de que las nuevas obras den beneficios y generen flujos positivos y mayores que los resultados, de forma que no vuelvan a reproducirse los problemas que llevaron a OHL a la crisis.

Cuando una empresa está en esta situación, no se puede invertir con la misma mentalidad que se invierte en cualquier empresa “normal”, ni se puede esperar que la empresa se comporte de forma “normal”. Van a salir temas imprevistos del pasado, incluso temas que ya estaban previstos y la bolsa los exagera porque los inversores creen que ya está todo solucionado y ahora toca subir en línea recta. Muchos inversores en OHL no están mentalizados a que la empresa no está en una situación “normal” y por lo tanto se están produciendo y se van a producir sorpresas, aunque no todas serán negativas, alguna habrá positiva.

Con el saneamiento, OHL ha dejado una bolsa de beneficios que está utilizando como margen o colchón. La reclamación de 1.600M€ de expedientes antiguos que, aunque han sido eliminados del balance no han quedado olvidados, también deja las intimaciones de intereses de estas reclamaciones y otras antiguas que, aunque el cobro ya se haya producido, en su día tuvo retrasos. Sigue teniendo activos materiales que, dependiendo de las circunstancias, podrían pasar en parte a disponibles para la venta. Hay muchos recursos que en estas situaciones se pueden utilizar, como vender activos aunque sean estratégicos, consiguiendo liquidez inmediata para posteriormente obtenerlos en régimen de  alquiler. Tiene activos fiscales (260M€) que utilizará en el futuro. Tiene muchas opciones que puede utilizar en el futuro y lo hará si las circunstancias lo aconsejan, pero sobre todo tiene que, a partir de ahora, las obras generarán efectivo y tendrán beneficios.

Evidentemente también tiene problemas arrastrados que no están solucionados, pero de momento al menos, todos los que están saliendo ya eran conocidos, no vienen de nuevo y si no se han solucionado antes de forma definitiva es porque requieren sus tiempos o incluso que, en su actual situación, el aplazamiento es la mejor o la única solución, de forma que gane tiempo la empresa para recuperarse y afrontarlos en el futuro desde una posición mejor.

Últimamente han salido dos temas que han presionado a la baja la cotización, no eran nuevos, la prensa económica los exagera y los presenta como si fueran mortales y nuevos porque su objetivo, en el mejor de los casos, es vender periódicos. OHL ha presentado pérdidas en 2018 por -1.577 M€ a consecuencia fundamentalmente de saneamientos, podría haberse provisionado estos riesgos y apenas se hubiera notado, pero no lo ha considerado conveniente por las pocas probabilidades que estima, de forma razonable, de que se resuelvan en su contra.

La rescisión de Aleática en respuesta a las reclamaciones de OHL es positiva, significa que OHl está afrontado problemas y resolviéndolos, presionando para defender sus obras y conseguir rentabilizarlas. La presión que ejercieron las demandas presentadas por OHL contra Aleática, ha tenido como consecuencia la rescisión unilateral de las obras por parte de Aleática, pero esa rescisión no es perjudicial para OHL.

Tal vez en este caso la presión fue excesiva, pero estas dos obras de Aleática, eran obras que, en la parte ejecutada ya dio sus resultados negativos y ya fueron asumidos por OHL, pero en la parte pendiente ejecutar que forma parte del conjunto de la cartera en ejecución de OHL, eran deficitarias, es decir que iban a dar perdidas y estaban incluidas cuando OHL, en el informe del 3T 2018 OHL, dijo que tendría unos resultados de explotación del 6-7% en la producción de las obras en ejecución.

Con la rescisión unilateral por parte de la propiedad, el resultado de las obras que se siguen ejecutando aumentará al eliminar esa parte deficitaria. Por otra parte, OHL sigue teniendo a Aleática como cliente y el resto de obras que está ejecutando con la misma propiedad, continúan ejecutándose con normalidad. En realidad esto forma parte de la dinámica “normal” de las constructoras.

El último tema aparecido es de la obra de Qatar. En este tema, hay algo muy importante, yo diría que fundamental para valorar OHL desde el punto de vista del inversor, la noticia salta a la prensa a consecuencia de que OHL informa de la misma. Con su actual situación, sería muy negativo que OHL ocultara lo malo, pero no ha sido así, es la propia OHL quien informa de la situación en su infome anual el día 12/4 y la prensa se hace eco ese mismo día, reproduciendo la noticia de forma poco profesional, con titulares llamativos y contenido contradictorio y poco trabajado en algún caso, diciendo que el cliente del hospital de Sidra en Qatar le había interpuesto una reclamación de 1.134M€  a OHL, cuando no es cierto. Veamos cual es la situación:

Qatar Fundation adjudicó en 2008 una obra a la Joint Venture formada por OHL (55%) y Contrack Cyprus (45%) que es una empresa del grupo Orascom por un importe de 1.759M€. Es evidente que la reclamación o solicitud de arbitraje que podría afectar a OHL no es el importe total reclamado, sino el 55% del mismo, pero además de que es una reclamación y no una sentencia, hay reclamaciones cruzadas y en algún caso laudos favorables a la Joint Venture de la que forma parte OHL.

Existe un litigio arbitral ante la Cámara de Comercio Internacional que viene desde Julio de 2.014. No es un tribunal de justicia ejecutivo, incluso Qatar Fundación tiene laudos de este tribunal en su contra y no los está pagando. Sin ánimo de restar fuerza a la posible resolución del arbitraje solicitado que se producirá en su día (seguramente dentro de algunos años) la situación a 1/12/2018 es la siguiente:

La Joint Venture (JV) reclama a Qatar Fundation 210M€ por avales que no les han sido devueltos, 43M€ por impagos de variaciones en la obra que la JV tiene reconocidos en laudo, 18M€ en variaciones en la obra por las que de momento no hay pronunciamiento, 77M€ por prolongación de permanencia en la obra que ya tiene reconocidos en laudo parcial y 16M€ por costes de perturbación de los trabajos. Total la Joint Venture reclama 364M€ y en parte los tiene reconocidos en laudo a su favor.

Qatar Fundation (QF) reclama 869M€ por costes de terminación superiores al precio pendiente de aplicar al contrato, 76M€ por reparación de defectos y 189M€ por penalización de demora. En Total QF reclama 1.134M€ a la JV ninguno de ellos está reconocido en laudo alguno.

OHL dice en su informe anual presentado en la CNMV que después de obtener informes de terceros y valorarlos con técnicos y juristas internos, ha decidido no dotar esta reclamación porque, con la información disponible a 31/12/2018, no cree probable que este litigio vaya a provocar quebranto alguno para OHL.

Si una empresa tiene razones fundadas para pensar que un riesgo no se va a materializar, no tiene sentido dotar este riesgo porque estaría provocando una perdida actual por un hecho que ni se ha producido, ni probablemente se va a producir y aun en el peor de los casos, el perjuicio que se podría producir sería por el 55% de una parte indeterminada del total de la reclamación y en un momento alejado en el tiempo.

OHL no detalla los motivos por los que toma la decisión (el informe anual no es lugar para ello) pero a la vista del propio informe se pueden intuir. Veamos:

-La obra se adjudicó por 1.759M€ y según el laudo se reconoce que está ejecutada en un 95%,  es decir que si el problema está en el 5% de la obra, queda localizado en una parte de la misma valorada, según los precios de la adjudicación en 88M€ (5% de 1.759) entonces, cabe preguntarse ¿Cómo se puede reclamar 869M€ por el coste de terminar el 5% de una obra que está adjudicada entera por 1,759M€ y la parte sin terminar asciende a 88M€?.

-Para evaluar (desde fuera de la empresa) la reclamación de los 76M€ por defectos, hay que tener en cuenta el laudo que reconoce que el 95% de la obra está terminada y en consecuencia, debemos pensar que la obra está en condiciones de ser entregada a la propiedad, con la salvedad del 5% que falta ejecutar, pero ¿qué defecto puede reclamarse en algo que ya está reconocido que está en condiciones de ser entregado? ¿Cómo va a concluir un tribunal que la obra está terminada en un 95% si tiene defectos por 76M€ en esa parte terminada? ¿No será que estos defectos son inventados para engordar la reclamación y poder negociar el precio final?.

-Por último hay una reclamación a la JV por 189M€ por demoras. En las reclamaciones por demoras siempre sucede lo mismo, la propiedad dice que hay demora por incumplimiento de plazos y el contratista que los modificados y las indefiniciones de la propiedad han provocado el retraso de la obra y en consecuencia, no solo no tienen que indemnizar a la propiedad, sino que es la propiedad la que debe indemnizar al contratista por los costes que le han ocasionado los retrasos e indefiniciones. De hecho la JV tiene reconocidos en laudo importes de modificados (43M€ y 18M€) que retrasan la terminación de la sobras y además tiene interpuesta una reclamación por 77M€ también reconocida en laudo, precisamente por la prolongación de los trabajos que son consecuencia del alargamiento de plazos imputables a la propiedad y por otra parte hay una reclamación no resuelta todavía de 16M€ por “perturbación de los trabajos” que son indefiniciones de la propiedad.

OHL tiene sus motivos para no dotar este riesgo (yo he expuesto los que creo que podrían ser) y aun en el improbable caso de materializarse, será por mucho menos de lo que dice la prensa y será dentro varios de años.

Independientemente de lo anterior, existen avales por 210M€ que QT no los ha devuelto a la JV y están reclamados, pero que, en cualquier caso, aunque tuviera derecho a su ejecución para cubrir las demoras que reclama, no supondría un coste adicional a la JV, puesto que ya están en su poder.

La prensa ha añadido en su información sobre el tema que la Auditoría ha incluido en su informe un párrafo de énfasis para señalar que, en el caso de que no se cumplan los objetivos del plan de negocios que está llevando a cabo OHL y si los riesgos que hay pendientes concluyen en contra de los intereses de OHL, existe “incertidumbre material que puede generar dudas significativas sobre la capacidad del mismo (se refiere al grupo OHL) para continuar como empresa en funcionamiento”.

Es el mismo párrafo que incluyeron en 2017 y en 2016 y OHL sigue funcionando, no tiene más objeto que curarse en salud el auditor y protegerse ellos mismos. La función de Auditor es expresar su opinión sobre si las cuentas reflejan la imagen fiel de la empresa y cumplen con la normativa contable. Los problemas en OHL aparecieron en 2014 y han estado vivos hasta hoy, ¿Por qué la auditoría no incluyó este párrafo de énfasis en las auditorías de 2014 y 2015 que es cuando lo necesitaban los inversores?. La respuesta es evidente, porque esa no es su función y no tienen, ni la necesaria, ni la suficiente formación, para emitir una opinión en el sentido de determinar la viabilidad de la empresa.

OHL es una empresa en circunstancias especiales, la inversión puede ser muy rentable, pero aquí lo único seguro es el riesgo. Cualquier inversor que entre en OHL, debe ser consciente de donde está metiendo el dinero y estar dispuesto y preparado para asumir lo que venga.