Nextil. Estudio Base

• Nextil es un grupo industrial que fabrica y vende tejidos y prendas textiles.
• En estos momentos está siguiendo una estrategia que tiene sentido y podría sacarla de la crisis crónica en la que lleva inmersa desde hace demasiados años.
• No obstante la estrategia está orientada a la producción y en consecuencia no puede aspirar a mucho más que a subsistir. En este sector se gana dinero con el diseño y la distribución (especialmente en su última fase), la producción se externaliza porque ahí no hay negocio.
• Sus finanzas están desequilibradas. El déficit de financiación del circulante asciende a 28M€. La deuda va en continuo aumento desde 2014 y ya está en los 56M€, mientras el patrimonio roza el cero (2,4M€) y sería negativo de no haber ampliado capital en 2019.
• Los resultados negativos y los flujos de explotación negativos son habituales en Nextil desde hace muchísimos años y, de momento, siguen en esa línea.
• El precio que paga la bolsa es excesivo. Para justificarlo por fundamentales debería obtener un beneficio neto de 9,3M€, muy alejado de las pérdidas actuales de -9,5 M€ de 2018 o de los -3,0M€ obtenidos en el 1S 2019. Además, estos beneficios de 9,3M€ situarían a Nextil por encima de la rentabilidad habitual del sector y no hay nada que me haga pensar que tenga posibilidades de conseguirlo.
• Si se tiene confianza en su recuperación, siempre que cumpla con los objetivos que se han propuesto para 2020 (que no los van a conseguir) podrían pagarse precios por debajo de 0,32€/Acc, pero difícilmente puede tener sentido la inversión en Nextil. En mi opinión el precio de inversión en Nextil es cero.

CONSIDERACIONES GENERALES:

Nextil (antes Dogi) es un grupo industrial que se dedica a la fabricación y venta de tejidos y prendas textiles. La empresa está en crisis permanente desde hace muchísimos años. Estuvo en concurso de acreedores en 2009-2010 y a día de hoy no ha salido de pérdidas, siendo el 1S 2019 el primer período en más de diez años en el que ha obtenido EBITDA positivo, no obstante su resultado neto semestral sigue en pérdidas de -3M€.

Dogi estuvo suspendida de cotización hasta Junio de 2014 y cuando salió cotizaba a unos 0,13€/Acc que con 65,7M de acciones suponía una capitalización de unos 8,5M€.

A finales de Septiembre de 2013 entró Sherpa a hacerse cargo de la antigua Dogi. La capitalización era tan baja que aportando nuevos fondos a la sociedad por 3,8M€ consiguieron hacerse con el 67,5% del capital social. Renegociaron deudas con los acreedores concursales, han hecho quitas, ERTEs, reestructuraciones, ampliaciones de capital, emisión de convertibles, etc… Es importante tener en cuenta que el que Sherpa pueda obtener beneficios por su gestión, no significa que los vaya a obtener Nextil. Con todas las medidas adoptadas y los cambios realizados, Nextil llega a mitad de 2019 con un plan de reestructuración que tiene sentido y podría sacar a la empresa de su crisis crónica.

Durante 2018 ha llevado a cabo un proceso de redefinición de su organización que podría y debería dar sus resultados a partir de 2019. Ya antes se habían producido varios movimientos en el grupo tendentes a aumentar volumen.

En 2017 realizó la compra de varias empresas: Grupo QTT (pagando 2,4M€) y el negocio de QTT en Italia (0,7M€ adicionales), Busmartex (0,2M€), QTT Woven (0,1M€) y Ritex 2002 (1,6M€ más 0,9M€).

En 2018 siguió con más compras, incorporando al grupo portugués SICI 93 y sus filiales Playvest y Things, dedicado a la fabricación de prendas de lujo, por el que pagó 17M€. Por otra parte, a través de Ritex compró Anna Llop por importe de 0,15M€ incorporando su cartera de clientes.

En 2019 ha comprado el 51% de Horizon Reserch Lab por 0,3M€, especialista en procesos naturales de tintado que le da la exclusividad y la oportunidad de explotar su técnica de tintado ecológico tanto a nivel interno como externo, otorgando licencias a terceros. Por otra parte el 16 de Septiembre de 2019 Nextil ha anunciado mediante Hecho Relevante que ha obtenido el derecho de negociación en exclusiva para la adquisición de una participación mayoritaria en una empresa de EE.UU. que cuenta con una cifra de negocio de 68,6M$ y EBITDA de 7,1M$.

Con todas estas compras, Nextil va consiguiendo un crecimiento inorgánico en ingresos que, aunque será muy difícil que consiga el objetivo de 200M€ de facturación en 2020 (el objetivo para 2018 era de 100M€ y consiguió 73,3M€ y hasta el 1S de 2019 está en los 48,7M€) podría dejar en buena situación al grupo y salir de su particular crisis crónica.

Durante el año 2018 han redefinido la estructura organizativa, de forma que ahora Nextil está organizada en dos unidades de negocio: Prenda y Tejido. Anteriormente estaba organizada por centros de producción y cada fábrica era considerada un centro de negocio. La empresa queda con una dirección general de la que cuelgan una dirección de prenda y otra de textil. Por otra parte está evolucionando los sistemas de gestión que tenía en cada una de las empresas, hacia un sistema integrado de información y gestión, basado en Navision de Microsoft.

Nextil ha alquilado más espacio y ha ampliado la fábrica del Masnou trasladando a este centro la actividad productiva de QTT, Treiss y Ritex, este hecho no le reporta ingresos adicionales por la venta de inmuebles pues estas empresas trabajaban en inmuebles alquilados, aunque ciertamente reduce los costes de alquiler. Actualmente cuenta con tres centros de producción situados en El Masnou (España) Braga (Portugal) y Greensboro (Estados Unidos).

Con la reorganización, Nextil queda desde el punto de vista comercial estructurado de la siguiente forma: TREISS que está orientada a clientes fast fashion de prenda confeccionada. DOGI y EFA quedan para el mercado de lencería y tejido técnico. QTT se orienta a empresas de confección del sector fast fashion. Por último, RITEX para baño y deporte.

La unidad de “Prenda” que trabaja con mayores márgenes, crece significativamente con la incorporación de SICI93 y la producción total de Nextil ahora queda equilibrada al 50% entre sus dos unidades de negocio, antes el peso del negocio “Textil” (menos rentable) era del 70%, no obstante, al menos de momento, no es suficiente para que el grupo obtenga beneficios.

La evolución futura de Nextil sigue siendo incierta y aunque la reorganización tiene sentido, no garantiza que vaya a salir de la crisis.

PROBLEMAS QUE GENERAN INCERTIDUMBRE Y DEBE CONTROLAR EL INVERSOR:

En este tipo de empresas que salen (o continúan) de crisis suele haber temas antiguos que aparecen cuanto menos se les espera. En Nextil, al llevar tantos años en crisis, no creo probable que salgan nuevos temas.

Tiene 19M€ de inmovilizado totalmente amortizado que sigue en uso, de los cuales 16,4M€ son maquinaria. Para situar este importe y tener una idea de su magnitud, debemos tener en cuenta que el total de activos materiales pendientes de amortizar asciende a 11M€. Las empresas en crisis reducen al máximo las inversiones en maquinaria e inmovilizado en general y esa estrategia tiene sentido en cortos espacios de tiempo pues se trata de alargar la vida de los recursos productivos, sin gastar el escaso dinero del que disponen, pero cuando una empresa lleva sin reinvertir muchos años, como es el caso de Nextil, las inversiones “estiradas” se van convirtiendo en urgentes cada año que pasa y la maquinaria en algún momento deja de ser productiva. Llegado el caso, este importe o el requerido (mayor o menor) para la sustitución, podría afectar a medio plazo la liquidez de Nextil.

La deuda queda en 56,3M€ a fecha 1S 2019 de los cuales 23,6M€ son a largo, con vencimiento escalonado y prácticamente uniforme salvo en 2022 en que se concentran 11,3M€ y tiene 32,6M€ con vencimiento a corto. La deuda concursal que viene de la suspensión de pagos de 2009-2010 y a fecha 1S 2019 asciende a 1,2M€ a largo plazo y 1,3M€ a corto y está incluida en las cantidades totales mencionadas. El crecimiento de la deuda es, cuanto menos, preocupante y mientras en 2013 cuando entró Sherpa estaba en unos 13M€, ha ido creciendo sin parar hasta situarse en los 56,3M€ en 1S 2019 con un patrimonio de 2,5M€ y una cuenta de explotación en pérdidas permanentes. Esta deuda ha ido creciendo en su mayor parte para compensar el déficit de efectivo provocado por las pérdidas.

La deuda a corto, con vencimiento en el año 2019, incluye un crédito por importe de 21,8M€ con vencimiento a tres años que ha sido reclasificado a corto plazo por el incumplimiento por parte de Nextil del EBITDA mínimo que exige el contrato de préstamo.  No sé cómo lo van a pagar, lo he preguntado a la empresa y no quieren darme esa información. Según el informe publicado lo han renegociado, pero sin embargo sigue contabilizado a corto, lo cual interpreto como que el préstamo es exigible, pues en caso contrario figuraría contabilizado a largo. Aquí hay un riesgo muy importante que podría explotar y llevarse por delante la empresa. No obstante no creo que vaya a ocurrir nada porque, por una parte al banco no le interesa ejecutar porque no va a conseguir cobrarlo dada la situación de Nextil, por otra parte Nextil no puede hacer frente al pago del mismo. En consecuencia están obligados a mantener la situación a pesar del incumplimiento del contrato de préstamo y no ocurrirá nada mientras se vayan pagando los intereses y vencimientos.

Por otra parte, Nextil tiene emitidas obligaciones convertibles que diluirán la inversión. En 12/6/2019 se emitieron 10.487.445 obligaciones canjeables por acciones. Tienen un tipo de interés del 7,5% anual pagadero semestralmente y un vencimiento final en 13/6/2023, pudiendo ser convertidas cada semestre con un ratio de conversión de una acción por una obligación. Con fecha 20/9/2019 comunica una nueva emisión de bonos convertibles para obtener 1,5M€ en las mismas condiciones que el tramo anterior.

En total Nextil podrá diluir la acción por la conversión de bonos en acciones hasta 2023 un  máximo de unos 13 millones de acciones que, referido al número de acciones actual (310.652.744 acciones) supone una dilución total del 4,2%. Repartida entre algo más de tres años, no es relevante para la inversión.

La empresa está en pérdidas desde hace años. Sus flujos de explotación también son negativos desde hace años, la financiación es deficitaria en circulante con unas necesidades operativas de fondos de unos 20M€ que no financia con el fondo de maniobra porque es negativo por importe de unos -10M€. Su estructura financiera debería estar más equilibrada y debería convertir por lo menos 30M€ de recursos a corto en recursos a largo.

Por si esto fuera poco, su patrimonio es negativo habitualmente y lo va convirtiendo en ligeramente positivo a base de ampliaciones de capital.

SOBRE EL SECTOR:

Nextil trabaja en la industria auxiliar del textil y no vende al consumidor, vende a otras empresas de forma que, sus ingresos son costes para sus clientes y estos tienden a minimizarlos porque su mercado también es muy competitivo.

En lo que respecta a la fabricación, el sector está muy fragmentado y es muy competitivo, siendo las empresas fabricantes chinas los líderes mundiales, pero tanto chinos como no chinos, hay muy pocas empresas fabricantes con un futuro brillante. Al trabajar con márgenes muy estrechos (1,5-3% de beneficios sobre ingresos) solo el volumen puede garantizarles la supervivencia. Fabricando productos textiles hay una gran cantidad de empresas de todos los tamaños y especialidades imaginables en el que alguna llega a tener producciones de 2.000M$ y da empleo a más de 60.000 empleados. Nextil facturó 73M€ en 2018 y está peleando para producir 200 M€ en 2020, dando empleo a poco más de 500 empleados. Su capacidad está muy limitada para competir con los grandes del sector.

Para entender el negocio de Nextil es fundamental entender el camino que recorren sus productos para llegar hasta el cliente final, es decir la distribución.

La distribución está en parte controlada por las grandes (Inditex, H&M, Primark, C&A, etc..) y estas empresas requieren fabricantes con una gran capacidad de suministro. Por otro lado, hay un enorme número de tiendas de ropa que no compran directamente al fabricante porque haría inviable la gestión de proveedores, compran a través de distribuidores mayoristas y suelen intercalarse uno o varios intermediarios. Cuando mayor es el número de intermediarios que intervienen, menor es el margen que queda para el fabricante.

Tanto en un caso como en otro, el fabricante no tiene el poder de fijación de precios. Últimamente ha irrumpido internet en la distribución, pero Nextil no tiene marcas propias así que, por esta vía (que no está explotando pero que podría ser una posibilidad en el futuro) tampoco puede conseguir buenos precios para sus productos. La compra de Horizon le da la posibilidad de producir textiles ecológicos, pero solo es una técnica más de las muchas técnicas ecológicas y naturales que hay en el mercado.

En cualquier caso, las buenas empresas que tienen su negocio relacionado con el textil y trabajan con ventaja competitiva, la obtienen con estrategias orientadas al diseño y la distribución (especialmente en su última fase) y en ningún caso la obtienen de la fabricación.

Nextil no puede conseguir ventaja alguna: NO tiene marcas propias, NO tiene poder de fijación de precios, NO vende al cliente final.  Trabaja en un mercado muy fraccionado y compite en precios con un gran número de empresas de todos los tamaños y especialidades que obtienen márgenes de beneficio sobre ventas muy bajos, del orden del 1,5-3%.

Tal vez su única opción es la que está intentando con el Plan Estratégico: optimizar la producción, pero esta es una estrategia de supervivencia que tal vez la saque de la crisis, pero que no la llevará a ser una empresa con grandes márgenes y buen crecimiento orgánico.

LA VALORACIÓN:

La valoración de Nextil es muy arriesgada, de hecho me sale negativa y es cuestión de tener fe en que los cambios que se están implementando vayan a tener éxito. De momento no la considero objeto de inversión, pero se podría especular con ella, su bajo volumen de contratación podría provocar subidas y bajadas de precios en bolsa y con suerte podría dar buenas rentabilidades en bolsa.

Ahora cotiza a 0,75€/Acc. Por su crecimiento orgánico se podría pagar PER 15, pero suponiéndole un PER 25 al añadirle el crecimiento inorgánico, para justificar por fundamentales el precio que se paga en bolsa, debería obtener un BPA de 0,03€/Acc

Suponiendo que en 2020 consigan los 200M€ de ingresos que son el objetivo del plan, con los 310 millones de acciones actuales sin dilución ni nuevos aumentos, para obtener 0,03€/Acc necesitaría un beneficio neto de 9,3M€ lo cual supone un beneficio neto sobre ventas del 4,7% para lo cual debería obtener rentabilidades superiores a la de los fabricantes más rentables del sector.

Es una rentabilidad muy optimista. Además, después de más de 10 años en pérdidas, pensar que va a obtener este resultado en poco tiempo, en el mejor de los casos, es muy arriesgado y en cualquier caso el precio que se paga ahora mismo por Nextil ya contempla este escenario tan optimista que difícilmente va a conseguir.

La inversión en Nextil, ahora mismo es una cuestión de fe y de momento no puedo darle ningún valor por encima de cero como inversión. Puede servir para especular, y aunque todo salga mejor que bien, tampoco le veo recorrido alguno por fundamentales desde el precio actual de 0,70-0,75€/Acc, no obstante la bolsa es la bolsa y con su bajo volumen de contratación se pueden hacer maravillas.

A pesar de lo anterior, compras por debajo de 0,32€/Acc podrían tener sentido si se tiene confianza en su recuperación pues, estaría justificado si consigue una rentabilidad del 2% en beneficio neto sobre su objetivo de ventas para 2020 (200M€ que no van a poder conseguir) y estemos dispuestos a pagar PER 25.